Ляпас з обох боків! «Недостатньо електроенергії» vs «Надлишок обчислювальної потужності» – результат один: «продаж AI»

Американські гіганти хмарних технологій тільки-но відзвітували про шостий квартал поспіль прискореного зростання, тоді як Intel пережила найгірше одноденне падіння за останні пів століття (-29%). Між цими подіями стоять хедж-фонди, які протягом усього жовтня розпродавали все, що хоч якось пов’язане з "AI".

Чого ж боїться ринок? Керівник напрямку EMEA Delta One у Goldman Sachs, Rich Privorotsky, у ранковому тижневому звіті в понеділок зазначає,ніхто насправді не знає, чого варто турбуватися. Він написав:

Велика дискусія щодо AI стає трохи циклічною.Одна половина ринку вважає, що ми просто не зможемо побудувати достатньо електростанцій і дата-центрів для реалізації капітальних витрат до 2027 року, тому зростання акцій "лопати та кирки" неминуче досягне піку, а мультиплікатори оцінки будуть стиснуті.

Інша половина ринку вважає, що ми на порозі масового надвиробництва обчислювальної потужності, що зруйнує економіку оренди і також вимагатиме зниження множників оцінки.

Я вважаю, що більша проблема полягає в тому, що ніхто не знає, чого реально боятися.Сильний попит незаперечний, але віддача від наступного трильйона доларів інвестицій далека від визначеності.

Недостатньо чи надмірно обчислювальної потужності?

Privorotsky вказав на взаємовиключність двох ведмежих логік на рівні фактів.

Якщо вузьким місцем є електрика, то обчислювальна потужність залишатиметься дефіцитною, орендні ціни зберігатимуться високими, а проблема полягає у відсутності достатньої кількості електроенергії для підключення наступного GPU, і акції "лопати та кирки" втрачають зростання. Аналітик Morgan Stanley Stephen Byrd прогнозує, що до 2028 року чистий дефіцит електроенергії у США становитиме38GW.

Якщо галузь готується до масового надвиробництва обчислювальної потужності, то економіка оренди руйнується, і прибутки від існуючих запасів чипів розвалюються. Privorotsky застерігав про цей ризик ще у червні цього року, коли він вказував, що основна припущення ринку базується на дефіциті потужності.

Ці два сценарії не можуть одночасно бути справжнім основним обмеженням, але обидва можуть стати причиною для продажу.Privorotsky пише: "Коли позиції переповнені, кожна нова причина для занепокоєння стає новим приводом знизити ризик-експозицію." Ринку не потрібно обирати одну ведмежу логіку — достатньо знайти найпопулярніше пояснення дня.

Попит реальний, рахунки також реальні

Звітність минулого тижня від гігантів хмарних технологій була вражаюча: квартальний приріст Azure — 48%, AWS — 39%, Google Cloud — 103%. Privorotsky називає це "винятковим попитом". Amazon, Alphabet та Microsoft у сумі показали річний приріст хмарних доходів у Q3 на рівні 54%, шостий квартал поспіль прискорення.

Втім, слідом лунає "але". Privorotsky визнає: "Від’ємний вільний грошовий потік, фінансування через акції та постійний запит на левередж уже викликали обґрунтовані питання щодо віддачі капіталу."

Колега з Goldman Sachs, Lee Coppersmith, навів конкретні цифри: очікувані капітальні витрати гігантів хмарних технологій у 2027 становитимуть1,2 трильйона доларів, а сумарний вільний грошовий потік у Q3 вже став від’ємним, за квартал спалено близько31 млрд доларів.

Проста логіка балансу: 1,2 трильйона капексів плюс від’ємний вільний грошовий потік означає, що наступний трильйон доларів, про який турбується Privorotsky, буде в основному залучений через ринок облігацій, а не через операційний потік. А сам ринок облігацій далеко не легкий. Зобов’язання поза балансом, пов’язані з AI, вже розрослися до 4,1 трильйона доларів,потреба у фінансуванні стає дедалі більш переповненою.

Intel обвалився на 29%

Минулої п’ятниці ми спостерігали типовий приклад.

Раніше цього тижня ринок ще перебував у бульбашці позитивних новин, та Intel оголосила про "невідповідно серйозну коригування попиту на ПК", і акції впали на 29% за день.

Privorotsky вважає, що попередження Intel "більше стосується споживчих ПК, маржі та виробничого бізнесу, аніж самого попиту на AI".

Однак ринок не був настільки терплячим.Інвестори все одно трактували це як ще одну жертву логіки AI.

Водночас Amazon — яку Privorotsky називає "активом із тісними позиціями" — падала до ринку на 7%, але закрилася лише зі спадом у 1,4%. Хоча занепокоєння щодо її вільного грошового потоку залишилося, акції проявили певну стійкість. Ринок почав вибірково встановлювати ціни. Проте, Kioxia у понеділок впала на 15%, що нагадує інвесторам,це не універсальний відскок без розрізнення.

Хедж-фонди пережили найбільше розвантаження із 2015 року

Чи погіршилися фундаментальні показники AI, чи це вимушене закриття переповнених позицій? Дані Privorotsky більше схиляються до другого варіанту.

Протягом тижня системна довго-коротка стратегія Goldman Sachs втратила2,17%, "найгірший тиждень із грудня 2023 року". Чиста нетто-експозиція по фундаменталу відновилася лише до сьомого процентиля в історії, "в основному за рахунок відновлення коротких позицій по індексу". Акції сім тижнів поспільчисто продавали, а макропродукти дві тижні поспільчисто купували. Індикатор довго-короткого настрою Американської асоціації індивідуальних інвесторів (AAII) повернувся до негативу, а індекс CNN Fear & Greed впав дотрохи більше 20.

Morgan Stanley також зазначає, що експозиція хедж-фондів до AI вже вперше з початку 2023 рокунижча за норму. Ринок щойно переживодне з найбільших розвантажень за 15 років.

Висновок Privorotsky: "Настрої та позиції вже оновлені."

Однак колега із Goldman Sachs, Coppersmith, має стриману думку. Він вказує, що в жовтні світова ризикова позиція впала найсильніше з листопада 2021-го, але "ми ще не досягли рівня, достатнього для інверсивних сигналів на покупку". Важливіше, незважаючи на низьку чисту позицію, загальний левередж досягає314% (97-й процентиль за п’ять років).Тобто, менеджери фондів зменшують позиції, але загальний левередж залишається високим — і в середині ринку ще є запас для нових коливань.

“Майже неможливо керувати”, але рік, можливо, закінчиться відскоком

У звіті Privorotsky є винятково чесний фрагмент:

Відчуття, що це майже неможливо контролювати. Майже кожен клієнт, з яким я розмовляв, зараз бореться. Минулого тижня все виглядало як тотальне розвантаження… закриття фактору моменту, шорт squeeze по найбільш коротких акціях, левередж виводиться з системи. Оборонні акції й високоякісні активи зросли, мультиплікатори оцінки AI зменшилися. Ринок фактично оцінює різке уповільнення зростання, зупинку капітальних витрат на AI, номінальне зростання при низьких ставках та премію за високоякісний баланс.

Він одразу зазначає: "У звітності гігантів хмарних технологій минулого тижня не було жодних ознак ослаблення витрат… Якщо щось, то навпаки." Це залежить від того, до якого "ведмежого табору" ви належите — це або причина для лонгу, або навпаки, корінь проблем.

Після проходження проміжних виборів, квартального оновлення з фінансування Казначейства США (QRA) та важливих даних по некоригованій зайнятості, Privorotsky ділиться прогнозом:

Моя інтуїція підказує мені, що ми готуємося до болісного відскоку наприкінці року… недостатньо позицій, низька участь, складностежити за зростанням. Минулої п’ятниці це справді виглядало як капітуляційний розпродаж, але я переконаний, що треба пережити ці події, перш ніж ризик знову буде додано в портфелі.

UBS також попереджає про ризик короткого squeeze наприкінці року — короткі позиції близькі до рекордних рівнів. Деривативний стратег Goldman SachsBrian Garrett також бачить сім ознак "одужання" ринку — але додає: "Нам потрібно просто пережити 2026 рік."

Умови для стиснення позицій дійсно є: нетто-експозиція історично низька, настрої на дні, сезонний попутний вітер ось-ось почнеться. Але, як і сам Privorotsky поставив питання: попит реальний, а віддача від наступного трильйона доларів — невизначена. На тлі того, що у гігантів хмарних технологій вільний грошовий потік вже негативний, загальний левередж перебуває на 97-му процентилі, а рахунок капітальних витрат на 2027 рік незабаром масштабно впаде на ринок облігацій, будь-яке ралі наприкінці року може стати вікном для продажу.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~