Лицемірство з обох боків! “Недостатньо електроенергії” vs “надлишок обчислювальної потужності”, у підсумку всі продають AI

Американські гігантські хмарні компанії щойно показали шостий поспіль квартал прискореного зростання, а Intel пережив найрізкіше одноденне падіння за пів століття (-29%). Хедж-фонди, які опинилися між ними, протягом усього жовтня продавали все, що має в назві "AI".

Чого ж насправді боїться ринок? Керівник EMEA Delta One Trading в Goldman Sachs, Rich Privorotsky заявив у ранковому звіті у понеділок,ніхто насправді не знає, чого хвилюватися. Він написав:

Велика дискусія щодо AI стає дещо циклічною.Половина ринку вважає, що ми просто не зможемо побудувати достатньо електроенергії та дата-центрів, щоб підтримати плани капітальних витрат на 2027 рік, отже, зростання акцій із категорії "лопати та кирки" обов'язково досягне вершини, а мультиплікатори оцінки будуть скорочені.

Інша половина ринку вважає, що ми ось-ось масштабно пере виробимо обчислювальні потужності, що зруйнує лізингову економіку й так само вимагатиме нижчих оцінкових мультиплікаторів.

Я вважаю, що більша проблема в тому, що ніхто не знає, про що хвилюватися. Сильний попит — незаперечний, але прибутковість наступної інвестиції на трильйон доларів — далеко не визначена.

Недостатньо чи надлишок обчислювальних потужностей?

Спостереження Privorotsky вказують на взаємну виключність двох "ведмежих" логік на рівні фактів.

Якщо вузьким місцем є електроенергія, обчислювальні потужності залишаться дефіцитними, ціни оренди стійкі, проблема — недостатня потужність для підключення чергового GPU, і зростання акцій "лопати й кирки" стане пласким. Експерт Morgan Stanley Stephen Byrd прогнозує, що до 2028 року чистий дефіцит електроенергії в США сягне 38GW.

Якщо індустрія ось-ось масштабно пере виробить обчислювальні потужності, то лізингова економіка зруйнується, а прибутки від існуючих запасів чипів розвіються. Ще у червні Privorotsky попереджав про цей ризик, відзначаючи, що основна ринкова гіпотеза будувалася на дефіциті обчислювальних потужностей.

Обидва варіанти не можуть одночасно бути справжнім обмеженням, але обидва можуть мотивувати продаж. Privorotsky пише: "Коли позиції переповнені, кожне нове занепокоєння стає ще однією причиною для зменшення ризиків". Ринок не має потреби обирати одну "ведмежу" логіку — йому достатньо знайти найпопулярніше того дня пояснення.

Попит реальний, а рахунки також реальні

На минулому тижні результати гігантських хмарних компаній були вражаючими: квартальне зростання Azure — 48%, AWS — 39%, Google Cloud — 103%. Privorotsky називає це "надзвичайним попитом". Amazon, Alphabet і Microsoft разом показали річне зростання доходів від хмари у Q3 на рівні 54%, шостий поспіль квартал прискорення.

Але одразу виникає "проте". Privorotsky визнає, "від’ємний вільний грошовий потік, фінансування акціонерним капіталом та постійно зростаюча потреба у левереджі вже викликали обґрунтовані питання щодо повернення капіталу."

Колега з Goldman Sachs, Lee Coppersmith, приводить конкретні цифри: капітальні витрати гігантів хмари у 2027 році прогнозуються на рівні 1,2 трильйона доларів, а сукупний вільний грошовий потік у Q3 вже став від’ємним — за квартал спалено близько 31 мільярд доларів.

Проста логіка: 1,2 трильйона доларів капітальних витрат у поєднанні з від’ємним вільним грошовим потоком означають, що "наступний трильйон", про який хвилюється Privorotsky, буде профінансований переважно через ринок облігацій, а не операційний грошовий потік. При цьому ринок облігацій сам по собі непростий. Позабалансовий борг, пов’язаний з AI, вже сягнув 4,1 трильйона доларів,потреба у фінансуванні стає дедалі більш переповненою.

Intel обвалився на 29%

Минулої п’ятниці трапився типовий приклад.

Раніше протягом тижня ринок перебував у стані під впливом переважно позитивних новин, але Intel раптово оголосив про "несподівано сильну корекцію попиту на PC", акції впали на 29% за день.

Privorotsky вважає, що попередження Intel "здебільшого стосується споживчих ПК, маржинальності та виробничого бізнесу, а не самого попиту на AI".

Але ринок явно не такий терплячий.Інвестори все одно розглядали це як ще одну "жертву" логіки AI.

Водночас Amazon — Privorotsky називає її "переповненою позицією" — її акції знизилися перед відкриттям на 7%, але до закриття втрати вже становили лише 1,4%. Незважаючи на те, що занепокоєння щодо її вільного грошового потоку не зникли, акції демонструють певну стійкість. Ринок починає визначати ціну вибірково. Тим не менш, Kioxia у понеділок впала на 15%, що нагадує інвесторам,це не раунд безрозбірливого "булл-рану" для всіх.

Хедж-фонди пережили найбільше зниження левереджу з 2015 року

Чи реально погіршилися фундаментальні показники AI, чи переповнені позиції змушені закриватися? Дані позицій Privorotsky більше схиляються до останнього.

За даними Goldman Sachs, системні стратегії long/short за тиждень втратили2,17%, "це найгірший показник за тиждень з грудня 2023 року". Фундаментальні long/short позиції лише піднялися до сьомого процентиля історії, "головним чином через покриття індексних коротких позицій". Одиничні акції вже сімтижнів поспіль продаються чистими, тоді як макропродукти купуються чистими вжедва тижні поспіль. Індикатор позицій AAII повернувся до негативу, індекс страху і жадібності CNN впав нижче21 балів.

Morgan Stanley також відзначає, що хедж-фонди знизили позиції у AI донайнижчого рівня з початку 2023 року. Перед цим ринок щойно переживодне з найбільших за 15 років тривалих знижень левереджу.

Висновок Privorotsky: "Настрої й позиції вже було скинуто."

Однак колега з Goldman Sachs, Coppersmith, має стриманішу позицію. Він вказує, що у жовтні світовий ризиковий апетит показав найбільше місячне падіння з листопада 2021-го, але "ми все ще не досягли рівня індексу ризикового апетиту, який би сигналізував зворотній buy-сигнал". Важливіше те, що, незважаючи на низьку чисту позицію, загальний левередж все ще на рівні314% (97-й процентиль за останні п'ять років).Тобто, менеджери фондів знижують позиції, але загальний левередж все ще високий, тож всередині ринку залишаються резерви для подальшої волатильності.

“Практично неможливо керувати”, але ралі до кінця року вже на підході

Privorotsky у звіті зробив надзвичайно щирий коментар:

Відчуття, що майже неможливо керувати. Кожен клієнт, з яким я спілкувався — у боротьбі. Минулого тижня було схоже на повне зниження левереджу... Покриття моментум-фактору, короткі акції витіснені, левередж виведений із системи. Захисні акції та high-quality активи — стрибок вгору, AI-мультиплікатори стискаються. Ринок реально оцінює раптове уповільнення зростання, стагнацію капітальних витрат на AI, пониження номінального зростання й ставок, а також премію до балансу high-quality активів.

Він відзначає: "У звітах гігантських хмарних компаній минулого тижня не було жодних ознак зниження витратної готовності... Якщо щось і є, то протилежне." Це залежить від того, до якого "ведмежого" табору ви належите — це або аргумент для long, або саме суть проблеми.

Після проходження проміжних виборів, квартальної рефінансової заявки Мінфіну США (QRA), та даних про нон-фарм працівників, Privorotsky дає оцінку:

Моя інтуїція каже, що ми готуємось до болісного ралі до кінця року... недостатня участь, низький рівень позицій, важко встигати за зростанням. Минулої п’ятниці реально відчувалось капітуляційний sell-off, але думаю, треба спочатку пройти ці події — тоді ризики повернуться.

UBS також попереджає про squeeze до кінця року, шортові позиції близькі до історичних максимумів. Деривативний стратег Goldman SachsBrian Garrett також бачить сім ознак "зцілення" ринку — але додає: "нам просто треба вистояти до 2026".

Умови для squeeze позицій дійсно є: чисті позиції на сьомому процентилі історії, настрої на мінімумі, сезонний попутний вітер ось-ось настане. Але, як зазначає сам Privorotsky: попит реальний, а прибуток на наступний трильйон доларів — невизначений. На фоні того, що гіганти хмарних компаній мають від’ємний вільний грошовий потік, загальний левередж на 97-му процентилі, а рахунки на капітальні витрати 2027 року ось-ось обтяжать ринок облігацій — будь-яке ралі до кінця року може стати вікном для продажу.