“Глобальний якір для ціноутворення активів” наближається до вирішального моменту! Якщо CPI США принесе “голубине” здивування, короткострокові позиції на держоблігаціях США можуть бути закриті й це може підштовхнути зростання ризикових активів

Щодо того, чи Федеральна резервна система США наступного місяця вирішить повернутися до підвищення ставок, стратеги з Уолл-стріт майже не можуть бути більш розділеними, ніж зараз. Однак є один момент, який не викликає суперечок: інфляційний звіт CPI США, який буде опублікований у середу, значною мірою визначить наступні дії ФРС.

Як повідомляє розширення "智通财经APP" (Zhytomyr Daily Finance), згідно з торгівлею на ринку свопів, ймовірність підвищення ставки на 25 базисних пунктів наразі становить близько 50%. Після несподівано слабких даних про зайнятість у липні, Уолл-стріт практично розділився навпіл щодо ймовірності підвищення ставки на 25 б.п. у вересні, а під керівництвом Warsh Федеральна резервна система явно скоротила проспективне спрямування, змушуючи ринок знову спиратися на жорсткі дані для визначення політики.

Таким чином, вплив липневого CPI має явну асиметричність — помірні дані про інфляцію можуть додатково ослабити аргументи на користь підвищення ставок, але перевищення очікувань швидко зробить підвищення у вересні базовим сценарієм. Для 10-річної американської облігації, яка отримала назву “якір глобального ціноутворення активів”, ризик і вигода на ринку облігацій вже явним чином схиляються до ціноутворення “м’який липневий CPI спричинить швидке зниження доходності”, переважно завдяки позитивній резонансції між макроданими і позиціями CTA на ринку облігацій.

На даному етапі на ринку облігацій існує дуже небезпечний знак конвексності або, іншими словами, посилювач позицій: дані, зібрані UBS, показують, що обсяг недостатньої експозиції вкладень CTA в облігації наприкінці липня збільшився удвічі порівняно із двома тижнями раніше, і кожен рух ставки дохідності 10-річних облігацій на 1 б.п. впливає на прибутки й збитки портфеля CTA приблизно на 300 млн доларів — це найвищий показник від 1990 року. Таким чином, якщо базовий CPI перебуватиме в діапазоні близько 0,15%—0,20%, ринок не лише знизить ймовірність підвищення ставки у вересні, але й потенційно запустить механічний фідбек “зниження дохідності — CTA скорочує збитки і повертає облігації — дохідність ще більше знижується”, а якщо “якір глобального ціноутворення активів” — дохідність 10-річної американської облігації — продовжить знижуватися, це стане суттєвим позитивним каталізатором для ринків акцій та інших ризикованих активів світу, які зараз знаходяться у фазі відновлення.

Дані про інфляцію захоплюють торгівельний тренд на ринку, а CPI стає "вибором" щодо підвищення ставки у вересні

Американський ринковий стратег із процентних ставок Molly Brooks з TD Securities зазначила, що якщо дані про інфляцію значно перевищать загальні очікування ринку, ймовірність підвищення ставки ФРС може суттєво зрости; якщо ж знову будуть помірні показники, це даватиме політикам простір для очікування.

Brooks зазначила: “Ми вважаємо, що ці дані є критичними для вересня”. Вона додала, що реакція ринку, ймовірно, буде асиметричною — якщо дані перевищать очікування, вплив на ймовірність підвищення ставок буде набагато сильнішим, ніж вплив у разі низьких показників.

Щодо прогнозів економістів, базова CPI ймовірно зросте на 0,2% місяць до місяця, а попереднє значення несподівано знизилось на 0,4%. Згідно з прогнозами Bloomberg Economics, темпи річного приросту базової CPI США у липні знизяться до 2,4%, що може наближати її до найнижчого рівня з березня 2021 року.

Перед відкриттям американських бірж у середу ціни на державні облігації США змінилися незначно, ринок очікує публікації інфляційного звіту. Дохідність 10-річних облігацій США, які є еталоном для ринку облігацій, знизилася на 1 б.п. до 4,68%, дохідність 30-річних облігацій знизилася до 5,23%.

Як показано на графіку вище, трейдери на ринку свопів активно нарощують ставки для визначення наступного кроку ФРС. Деякі трейдери облігацій США вважають, що ціноутворення ринку щодо яструбиних настроїв ФРС вже перевищило те, що можуть підтримати економічні фундаментальні показники, тому очікують, що з новими даними ринок буде змушений переглянути цю думку.

Менеджер портфеля фіксованого доходу TCW Group Ruben Hovhannisyan заявив: "Ми очікуємо, що з розпродажем передньої частини кривої дохідності, коли буде знято екстремальне яструбине ціноутворення, ринок перейде до бичачого стіплення." Він додав: "Наші профілі переважно зосереджені на передній частині кривої дохідності."

Однак нещодавно опубліковані дані також показують, наскільки швидко можуть змінюватись економічні перспективи. Минулого місяця звіт CPI показав, що інфляція вперше знижилася з 2020 року, а дохідність 2-річних державних облігацій США тимчасово знизилася на 14 б.п. Звіт про зайнятість, опублікований минулого тижня, показав несподіване скорочення робочих місць у США в липні, що стимулювало трейдерів ще більше знизити очікування щодо підвищення ставки ФРС протягом року.

Стратеги по процентних ставках Goldman Sachs у звіті минулої п’ятниці заявили, що уповільнення зростання зайнятості “можливо підвищило поріг для базового CPI”, щоб підвищення ставки у вересні стало “найімовірнішим сценарієм на думку ринку”.

За останні кілька тижнів кілька членів комітету ФРС, зокрема президент ФРС Далласа Lorie Logan та президент ФРС Міннеаполіса Neel Kashkari, публічно попередили, що якщо діяти занадто повільно у боротьбі з інфляцією, у майбутньому може виникнути ризик застосування більш агресивних політичних заходів.

Менеджер портфеля інвестицій JPMorgan Kelsey Berro заявила: “Насправді зараз головна історія — це інфляція, а не ринок праці”. Вона додала: “Це незвичайна ситуація — економіка ще перебуває у фазі зростання, але темпи руху базового PCE помітно перевищують всі інші індикатори.”

Berro зазначила, що ціноутворення передньої частини кривої дохідності американських облігацій наразі адекватне у відношенні потенційного підвищення ставки, і якщо дані CPI у середу значно перевищать прогнози ринку, ймовірність підвищення у вересні додатково зросте і ще більше розігріє ринок ставок на швидке підвищення.

З тим, як голова ФРС Warsh (Kevin Warsh) намагається скоротити попереднє оприлюднення майбутньої політики, розірвавши недавню традицію завчасного сигналізування про рішення, значення економічних даних знову значно зростає. Після того, як минулого місяця ФРС зберегла ставку без змін, дохідності довгострокових облігацій США підскочили до найвищих рівнів за майже 20 років.

Macro Hive засновник і керівник стратегічного аналізу Bilal Hafeez заявив: “Ринок говорить ФРС, що вона стикається з проблемою інфляції, але наразі ФРС вважає, що останні дані досить слабкі, і тому підвищення ставки зараз не потрібне.”

“З огляду на теперішню екстремально негативну позицію, та значне зростання дохідності цього кварталу, навіть якщо довгостроковий негативний прогноз щодо облігацій США залишається незмінним, з точки зору співвідношення ризику та прибутку, довгострокові облігації можуть принести тактичний відскок.” — крос-активний стратег Bloomberg Ven Ram.

Керівник фіксованого доходу DWS Americas George Catrambone вважає, що звіт CPI дасть більш чітку індикацію майбутньої монетарної політики ФРС, ніж глобальний симпозіум центральних банків у Jackson Hole, що проходитиме трохи пізніше цього місяця.

Catrambone відзначив: “Поріг для повторного падіння загальної CPI досить високий, але після слабких даних по зайнятості, якщо базова CPI буде нижче 0,2% місяць до місяця, цього має вистачити для продовження політики без змін з боку ФРС.” Він додав: “Ринку може бути важко зрозуміти Warsh, але дані повинні бути більш переконливими за будь-які яструбині чи голубині тези на Jackson Hole.”

DWS схиляється до придбання американських облігацій з терміном 2–5 років, оскільки організація очікує, що ФРС не підвищуватиме ставки цього року. Catrambone додав: “Крива дохідності між ставкою фондів і 2-річними та 5-річними облігаціями досить крута, тож цей сегмент виглядає дуже привабливим для інвестування.”

Рекордне коротке позиціювання CTA стикається з охолодженням інфляції: ринок облігацій може стати новим драйвером ризикованих активів світу

До публікації CPI дохідність 10-річних облігацій складає близько 4,68%, що вже містить чимало "вищий рівень надовго + потенційне повторне підвищення ставок + премія за термін + ризики ціни на нафту"; Goldman Sachs вважає, що слабка CPI у червні мала випадковий характер, але поступове зменшення впливу тарифів, часткове зникнення наслідків війни і послаблення статистичних ефектів AI повинні зробити майбутні щомісячні дані про інфляцію більш м'якими, найбільший ризик зростання все ще залишається за ціною нафти.

Дані, зібрані UBS, показують, що обсяг недостатньої експозиції CTA в облігації наприкінці липня збільшився утричі порівняно із двома тижнями раніше; кожне коливання дохідності 10-річних облігацій на 1 б.п. впливає на портфель CTA (“швидкі гроші” чи радник з торгівлі товарами) приблизно на 300 млн доларів, що є найбільшим показником з 1990 року. Таким чином, якщо базова CPI перебуватиме в діапазоні близько 0,15%—0,20%, ринок не лише знизить ймовірність підвищення ставки у вересні, але й може запустити механічний фідбек “зниження дохідності — CTA скорочує збитки і повертає облігації — дохідність ще більше знижується”, а якщо “якір глобального ціноутворення активів” — дохідність 10-річних облігацій США — продовжить знижуватися, це буде значним позитивним каталізатором для глобального ринку акцій.

Тривале зниження дохідності казначейських облігацій США особливо важливе для ринків акцій світу, які зараз відновлюються, оскільки CPI, що буде оголошено сьогодні ввечері за київським часом, визначає не лише перспективи монетарної політики ФРС, а й чи безризикова ставка дисконтування у моделях оцінки акцій буде й надалі зростати чи нарешті переломиться.

Ринок акцій США щойно пережив сильне відновлення: за тиждень, що закінчився 7 серпня, S&P 500 виріс на 3,58%, Nasdaq — на 5,19%, S&P оновив історичний максимум; одночасно 85,1% із 436 компаній, що вже відзвітували, перевищили очікування прибутку, тобто ринок акцій зараз має не лише імпульс оцінки, а й сильну прибутковість як базову підтримку.

Тому, якщо сьогодні ввечері буде комбінація “базовий CPI значно менше 0,2% + зайнятість вже ослабла, але прибутки стабільні”, то це майже еквівалентно найпопулярнішому серед ринку Goldilocks-сценарію: знижена дохідність 10-річних облігацій — знижений тиск на ризикову премію акцій — підвищене значення довгострокового грошового потоку — швидке відновлення оцінки для технологій, пов’язаних з AI, програмного забезпечення, малих зростаючих компаній, REIT і нових ринків Азії, а також перевага долара за відсотковою ставкою зменшиться, що ще більше покращить глобальні фінансові умови.

Якщо базовий CPI менше 0,2%, поточний світовий ринок акцій може отримати рідкісну “потрійну перевагу: фундаментали + очікування політики + технічна позиція”; якщо значно більше 0,25% — 10-річна облігація, як “якір глобального ціноутворення активів”, знову затягне глобальні фінансові умови та проведе справжній тест оцінки активів, що тільки-но відновилися до історичних максимумів.

З теоретичної точки зору, дохідність 10-річних облігацій у США є еквівалентом важливого параметра DCF-моделі оцінки акцій — безризикової ставки дисконтування r. Якщо інші показники (особливо грошові потоки в чисельнику) суттєво не змінюються — наприклад, під час сезону звітності, коли чисельник не має нових позитивних каталізаторів та перебуває у вакуумі, то чим більша чи стабільніша на історичних максимумах величина знаменника, тим більший ризик колапсу оцінки для технологічних акцій, пов’язаних з AI, облігацій з високою доходністю й криптовалют та інших ризикових активів.

Дослідження контингентного сценарію JPMorgan показує: якщо базовий CPI у діапазоні 0,15%—0,20%, очікується зростання S&P 500 на 0,5%—1%; навіть у базовому діапазоні 0,20%—0,25% очікується зростання на 0,25%—0,75%. Проте JPMorgan очікує, що якщо базовий CPI у діапазоні 0,25%—0,30%, S&P 500 може знизитися на 0,5%—1,25%. Ось чому найбільша потенційна подія на ринку цього разу — це не сам CPI, а можливе швидке пом’якшення глобальних фінансових умов завдяки трьом факторам: охолодження інфляції + усунення яструбиного цінового сценарію + рекордне скорочення коротких позицій у державних облігаціях.