Почему институциональные инвесторы активно поддерживают SpaceX?

👆Нажмите на синие буквы, чтобы подписаться на нас

Теория заговора

Сегодня Джейсон услышал одну теорию заговора о том, почему некоторые институциональные инвесторы в последнее время стали активно прогнозировать рост SpaceX. Возможно, причина в том, что к какой-то неделе до 30 сентября компания должна завершить выкуп Cursor по средней цене за эту неделю. Поэтому чем выше цена акций, тем ниже затрат для SpaceX, тем меньше размытие для акционеров класса А, тем выгоднее. Маск, одновременно атакуя шортистов, может снизить затраты на выкуп Cursor и в дальнейшем плавно начать поглощение Tesla – настоящая многозадачность! А заодно послушаем последнее исследование от SemiAnalysis.

SemiAnalysis уже поочередно оценили потенциальные площадки, которые может использовать SpaceX, и по кварталам отслеживают более 30 поставщиков газовых турбин, двигателей и топливных элементов. Делают вывод: несмотря на дефицит земли и электроэнергии, при условии массового применения onsite-генерации на газу и готовности покупать оборудование по более высокой цене, достичь 10 ГВт мощности вполне возможно. Если половина этих мощностей пойдет для коммерческого inference, к концу 2027 года годовой регулярный доход (ARR) корпорации может достичь 300 млрд долларов.

Команда считает, что ядро стратегии Маска — приоритет скорости. Крупные трансформаторы нужно ждать более двух лет, основные газовые турбины — более пяти, поэтому компания закупает китайские энергомодули и на вторичном рынке бывшее в употреблении оборудование, чтобы максимально параллелить и предварительно собирать жизненно важные этапы строительства, тем самым сокращая время наладки. Если все пройдет успешно, прибавка в 10 ГВт к 2027 году совершенно реальна.

Что касается доходов и ценообразования, команда отмечает: у двух крупнейших OA AI-компаний годовая выручка с 1 ГВт может превысить 100 млрд долларов, при этом их валовая маржа обычно выше 60%. То есть если кластерная загрузка и цены Token останутся стабильными, то даже при закупке 1 ГВт вычислительных мощностей за 40 млрд долларов в год для компании по разработке AI-моделей все равно останется прибыль.

Далее команда отмечает: у Microsoft сейчас как раз есть такой дефицит. Microsoft в конце 2024 года замедлила аренду дата-центров, но уже в 2025 и 2026 вновь начнется расширение.

По оценкам, в этом году Microsoft уже подписала обязательств на более чем 10 ГВт путем аренды, собственного строительства, соглашений о закупке электроэнергии и энергетических сервисных договоров — общая стоимость контрактов превышает 300 млрд долларов, и большинство мощностей заработает только к концу 2027 или 2028 года. То есть до этого момента у Microsoft сохраняется дефицит вычислительных ресурсов.

Именно этот дефицит и открывает возможность для SpaceX. SemiAnalysis предполагает: Microsoft может закупить у SpaceX 3 ГВт вычислительных мощностей по цене 50 млрд долларов за ГВт в год, что означает годовые контракты на 150 млрд долларов. Но, как и в случае с контрактами Anthropic и Google, предусмотрен пункт о расторжении за 90 дней, что снижает долгосрочные обязательства и облегчает внутреннее утверждение сделки в Microsoft.

Так или иначе, чтобы нарастить 10 ГВт — для Microsoft или собственных нужд — где взять деньги? SemiAnalysis видит два пути.

Первый — финансирование от поставщиков через Nvidia, чтобы снизить первоначальные расходы SpaceX. В недавнем финансовом отчете Маск уже объявил, что инфраструктура вычислительных мощностей будет строиться исключительно на чипах Nvidia, а условия финансирования могут быть частью соглашения.

Второй — быстрое предоставление ресурсов по высоким ценам: продавая вычислительные мощности по 30–50 млн долларов за 1 МВт в год, можно вернуть инвестиции менее чем за год, а затем использовать операционный денежный поток для нового расширения.

В итоге, SemiAnalysis предполагает: SpaceX в 2027 году добавит 10 ГВт, из которых 5 ГВт пойдут на коммерческий inference — по цене 50 млрд долларов за 1 ГВт в год годовой выручка достигнет 300 млрд к концу 2027 года. Если эта модель реализуется, SpaceX из космической и спутниковой компании быстро превратится в поставщика гипер-масштабируемых AI-вычислений.

По мнению Джейсона, можно сказать, что SpaceX обладает выдающимися строительными возможностями и эффективным энергоснабжением, у Маска отличные отношения с Хуаном Женсюнем, вполне вероятно, что сможет получить больше GPU Nvidia, а также гарантийную и лизинговую поддержку от Nvidia. Однако я считаю, что в статье есть определенные баги, на которые стоит указать, и расчеты окупаемости вложений тут неверны.

Давайте сначала не о приросте в гигававтах, а о расчетах цены и срока окупаемости.

В статье говорится, что SpaceX может выставить цену от 30 до 50 млн долларов за 1 МВт. Если брать максимум 50 млн долларов и стоимость 1 ГВт на уровне 5 млрд, то действительно за год все можно вернуть.

Но возникает вопрос: цена 30–50 млн долларов за МВт — обоснована ли она? Может ли она держаться долго?

Чтобы ответить, напомним контракты Anthropic–Google и SpaceX: у Anthropic 26,8 млн за 1 МВт, у Google — 50 млн. Думаю, SemiAnalysis просто округлили эти данные до 30–50 млн, а затем линейно экстраполировали на Microsoft и других клиентов.

Обратите внимание: это были экстренные договоренности в период дефицита у Google и Anthropic, потому цена была столь завышена. Даже без учета 90-дневного пункта об отмене и временного лага между заключением и вводом в эксплуатацию, разумная скидка составляет хотя бы 20%, т.е. диапазон становится 24–40 млн за 1 МВт, а срок возврата инвестиций уже приближается к двум годам.

Если учитывать амортизацию, стоимость электроэнергии, эксплуатацию и расходы на финансирование, совокупный срок окупаемости будет около трех лет, а не года, как говорит SemiAnalysis. И это еще не учитывая, что ускоренное строительство подразумевает закупку более дорогих газовых турбин, о чем тоже говорит исследовательская команда.

Теперь про Microsoft: в статье говорится, что компания заключила контрактов на 300 млрд долларов на 10 ГВт, т.е. по 30 млрд за 1 ГВт. Но дальше к расчетам SpaceX применяют цену 50 млрд за 1 ГВт и делают вывод о годичной окупаемости — на мой взгляд, это некорректное сопоставление из-за различий в расчете.

Даже если по итогам получатся те же 50 млрд за 1 ГВт, Microsoft, скорее всего, тоже будет требовать условия с возможностью отмены за 90 дней, как и Google с Anthropic. Это значит, что по контракту все нужно считать поэтапно, а не просто брать текущий ARR и линейно оценивать окупаемость актива, причем и сам актив должен оцениваться с большой поправкой в меньшую сторону.

Таким образом, те расчеты SemiAnalysis по 10 ГВт, по текущей завышенной цене, с учетом ARR, что средства можно вернуть меньше чем за год — мягко говоря, вызывают вопросы. Такое представление, думаю, Маска не очень впечатлит.

Ладно, теперь топ-5 технологических новостей Bloomberg:

Четвертая: Meta выпустила опенсорс-модель AI Muse Glimmer с 30 млрд параметров, которую можно запускать на домашнем ПК — ориентирована на автоматизацию расписания и агентские задачи. Цукерберг опубликовал большой пост, где выступает против централизации власти AI и за открытую разработку, уверяя, что нейросети создадут новые рабочие места. Также учрежден фонд на $1 млрд для поддержки локальных дата-центров и подчеркнута необходимость сохранения ограничений на экспорт чипов в Китай. (Красивый спектакль)

Третья: Intel объявила о выпуске новых акций на сумму 15 млрд долларов — первый дополнительный выпуск с 1971 года. Средства пойдут на развитие AI и кастомных чипов. В день объявления акция упала на 4,1%, за год рост превысил 160%.

Вторая: Microsoft планирует резко увеличить производство своих чипов AI нового поколения, уже ведутся переговоры с TSMC о выпуске более 300 000 чипов к 2027 году. Новый чип Maia 300 выйдет осенью, чтобы снизить зависимость от Nvidia.

Первая: OpenAI завершила оферту по выкупу акций, помогая сотрудникам продать бумаги на 7 млрд долларов. Средства пришли от самой компании, оценка бизнеса осталась на уровне 852 млрд долларов — это воспринимается как стандартная предбиржевая процедура и подчеркивает жесткую конкуренцию с Anthropic.