Источник «гигантских» капитальных расходов: насколько велик «скрытый кредитный рычаг» технологических гигантов?

Баланс крупнейших технологических корпораций, возможно, куда более обременён, чем показывают официальные цифры.

Последние исследования Goldman Sachs показывают, что внебалансовые обязательства по аренде таких гигантов, как Google, Microsoft, Amazon, Meta и других гипермасштабных облачных провайдеров в сфере AI, уже достигли 1,5 трлн долларов, из которых около 1 трлн долларов не отражены в финансовых отчётах, так как ещё не вступили в силу.

Тем временем другая серия данных, собранная Morgan Stanley, свидетельствует, что закупочные обязательства этих компаний, а также Nvidia и Oracle, в совокупности приближаются к 982 млрд долларов.

В сумме эти два показателя дают почти 2 трлн долларов потенциальных нераскрытых финансовых обязательств. Главный риск этих скрытых долгов заключается в следующем: если инвестиции в дата-центры не принесут ожидаемой отдачи, эти контрактные обязательства выйдут на поверхность и окажут существенное давление на ликвидность и уровень долговой нагрузки соответствующих компаний.

В настоящее время цены на облигации гипермасштабных облачных провайдеров уже демонстрируют умеренную коррекцию, а озабоченность рынка их долгосрочной платёжеспособностью растёт.

С точки зрения традиционных кредитных индикаторов финансовое положение гипермасштабных облачных провайдеров всё так же остаётся прочным.

Согласно данным Morgan Stanley, среднее чистое соотношение долга к капиталу в этой группе составляет всего 0,5 раза — ниже, чем в целом по технологическому сектору (0,8 раза), и значительно ниже среднего уровня среди американских нефинансовых компаний (1,8 раза). Более того, объём наличных средств на счетах этих компаний пока превышает их балансовую долговую нагрузку.

Отсюда логика оптимистов: их основной бизнес по-прежнему генерирует мощные денежные потоки, объём долгов относительно невелик, кредитные рейтинги в основном высоки. Даже если инвестиции в дата-центры окажутся менее прибыльными, первым пострадают акционеры, а не держатели долговых обязательств. В рамках традиционной финансовой парадигмы этот вывод выглядит обоснованно.

Однако по мере того как методы финансирования становятся всё более разнообразными, традиционные показатели устойчивости и надёжности всё активнее подтачиваются целым рядом внебалансовых обязательств.

Прецедент такого внебалансового финансирования появился с структурированной схемой для дата-центра "Hyperion" в Луизиане, специально разработанной для Meta.

Meta совместно с Blue Owl создала совместное предприятие Beignet, причём последняя компания отвечает за строительство и владение этими активами. Доля Meta в Beignet составляет всего 20%, но компания обязалась арендовать Hyperion на протяжении минимум 20 лет.

Именно благодаря этой гарантии аренды Beignet смогла разместить амортизируемые облигации на общую рекордную сумму 27 млрд долларов.

Хотя Meta по сути несёт обязательства по этим долгам, они не фигурируют непосредственно на балансе самой Meta.

Эта "идеальная" структура тут же вдохновила и других гипермасштабных облачных провайдеров, и на рынок хлынули всевозможные альтернативные соглашения по аренде.

Причина возможной "невидимости" этих обязательств кроется в деталях Общепринятых американских стандартов бухгалтерского учёта (US GAAP).

Согласно GAAP ASC 842, обязательства по арендным платежам можно отражать на балансе только после начала действия договора аренды, тогда же признаётся и актив по праву использования. До этого момента подобные будущие обязательства отображаются лишь в сносках к финансовой отчётности.

Именно исследуя эти сноски, аналитики Goldman Sachs и собрали около 1 трлн долларов "не начатых" арендных обязательств. Эта сумма резко выросла — по сравнению с 200 млрд долларов общих арендных обязательств пять лет назад, а также с предыдущей оценкой Goldman Sachs в 750 млрд долларов ещё месяцем ранее.

Стоит отметить, что Fitch и Moody's также не включают не вступившие в силу арендные договора в свои расчёты рейтинговых показателей. Только S&P использует более консервативный подход и учитывает те случаи, где аренда обладает "характеристиками долговых обязательств".

Аналитики Goldman Sachs комментируют: с кредитной точки зрения такой подход может привести к заниженной оценке долговой нагрузки компаний и их будущих потребностей в ликвидности, ведь эти обязательства со временем потребуется исполнять и оплачивать по контрактным условиям.

Помимо аренды, гипермасштабные облачные провайдеры также взяли на себя масштабные обязательства по закупке вычислительных ресурсов, чипов, оборудования и электроэнергии.

Эти обязательства также не фигурируют в форме обычных долговых статей баланса, однако представляют собой реальные финансовые обязанности, которые придётся исполнить в будущем.

По оценкам кредитных аналитиков Morgan Stanley, к концу первого квартала текущего года закупочные обязательства Google, Microsoft, Amazon, Nvidia и Oracle совокупно достигли 982 млрд долларов.

Если сложить эту сумму с 1 трлн долларов внебалансовых арендных обязательств по данным Goldman Sachs, то общий объём потенциальных скрытых финансовых обязательств приблизится к 2 трлн долларов.

Эти опасения уже начали сказываться на рынке облигаций.

Например, доходность облигаций Beignet выросла с минимума осени прошлого года — 5,65% — до нынешних примерно 6,95%, что привело к заметному снижению их стоимости.

Аналитики, однако, отмечают: часть давления объясняется пассивной передачей эффекта в связи с общим ростом доходностей по американским гособлигациям, признаки глубокого ухудшения кредитного качества пока не прослеживаются.

Однако базовая рыночная логика становится всё очевиднее: судьба всех этих скрытых обязательств зависит исключительно от того, смогут ли инвестиции в дата-центры принести намеченный доход.

На текущий момент гипермасштабные облачные провайдеры продолжают реализовывать массовое расширение, а прогнозируемая доходность инвестиций остаётся неочевидной. Для инвесторов в долговые бумаги ключевой задачей становится включение этих почти двух триллионов долларов потенциальных обязательств в оценочную схему — иначе избежать данного вызова не удастся.