تداول الذكاء الاصطناعي لم يعد يرتفع وينخفض معاً: الشبكات البصرية ومراكز البيانات تتصدر، بينما قطاعات الذاكرة والطاقة تتراجع

حذر متداولو المشتقات في Goldman Sachs من أن عصر الصعود والهبوط المتزامن لقطاع الذكاء الاصطناعي قد يكون قد انتهى، وأن السوق دخل الآن مرحلة أكثر انتقائية مع تباين مواضيع الاستثمار؛ وفي الوقت ذاته، أدى تحول توقعات الاحتياطي الفيدرالي من "الخوف" إلى "الرضا" إلى جعل العائدات المتوقعة على مؤشرات الأسواق العامة أكثر اعتدالاً.

أشار Shawn Tuteja، رئيس قسم تداول تقلبات سلال ETF والسلات المخصصة في Goldman Sachs، في أحدث تقرير تقييم السوق إلى أن الترابط العالي في تداولات الذكاء الاصطناعي بدأ ينهار. بينما كانت الموضوعات الفرعية للذكاء الاصطناعي تتحرك بشكل شبه متزامن ما بين صعود أبريل-يونيو وعمليات بيع يوليو، شهدت الأسابيع الماضية تباينات واضحة—فقد تصدرت شبكات الألياف البصرية ومراكز البيانات ومقدمو خدمات neo cloud الموجة الصاعدة، في حين تخلفت موضوعات الذاكرة والكهرباء المرتبطة بالذكاء الاصطناعي بشكل ملحوظ.

وحذر Tuteja في الوقت ذاته من أن مزاج السوق تجاه الاحتياطي الفيدرالي تحول من "خوف رفع الفائدة" في يوليو إلى تفاؤل يكاد يبلغ حد "تحويل الكوارث إلى فرص"، مما قلص من فرص الاستفادة من الفوارق غير المتكافئة التي كانت متاحة سابقاً. ورغم أنه أبقى على هدفه لمؤشر S&P 500 عند 8000 نقطة حتى نهاية العام، إلا أنه توقع بأن يتحرك المؤشر ضمن نطاق ضيق نسبياً خلال شهر ونصف الشهر المقبل، وأن جاذبية العائد على المخاطرة العامة ستتراجع. وفي هذا السياق، نصح المستثمرين باتباع إستراتيجية أكثر انتقائية في قطاع الذكاء الاصطناعي، بدلاً من السعي لزيادة التعرض العام للأسهم ذات معامل بيتا العالي.

نتائج مالية قوية لم تنجح في رفع أسعار الأسهم والسوق يدخل مرحلة التذبذب

تشير البيانات إلى أن موسم النتائج المالية الحالي قوي جداً. أشار Tuteja إلى أن 90% من مكونات مؤشر S&P 500 قد أعلنت عن نتائج الربع الثاني، حيث تجاوزت 64% من الشركات توقعات الأرباح للسهم المتفق عليها في السوق بفارق لا يقل عن انحراف معياري واحد، وهو من بين أعلى المستويات التاريخية، مما دفع إلى رفع توقعات الأرباح لعام 2027 بنسبة 2%.

ومع ذلك، جاء تفاعل السوق مع هذه النتائج القوية دون المتوقع. فعلى مستوى الشركات التي تجاوزت التوقعات بأكثر من انحراف معياري واحد، بلغ العائد الفائض المتوسط مقارنة بمؤشر S&P 500 في اليوم التالي 33 نقطة أساس فقط، وهو أقل بكثير من متوسط 95 نقطة أساس منذ عام 2010. وكان أداء قطاع التكنولوجيا أكثر ضعفاً—حيث تراجعت أسهم التكنولوجيا التي تجاوزت التوقعات في المتوسط في اليوم التالي بمعدل 99 نقطة أساس بعد مؤشر S&P 500.

وعزا Tuteja هذه الظاهرة إلى تحول هيكلي في معنويات السوق. ففي يوليو، خفض العملاء بشكل عام من انكشافهم على المخاطر، وتكبدت صناديق التحوط ذات الاستراتيجيات الطويلة/القصيرة التي تعتمد على الأساسيات ثاني أكبر خسائر شهرية خلال أربع سنوات. أما حالياً، فإن صافي مراكز العملاء يقع عند النسبة المئوية الـ67 خلال خمس سنوات، بينما وصلت إجمالي المراكز إلى النسبة المئوية الـ89، ما يعني أن السوق لم يعد في وضعية انكشاف منخفضة.

وفي يوم الثلاثاء الماضي، بلغ حجم التداول اليومي لعقود خيارات الشراء على مؤشر S&P 500 نحو 4 ملايين عقد، محققاً رقماً قياسياً تاريخياً، كما أن الانخفاض في الميل بين خيارات البيع والشراء قصير الأجل خلال يومين كان قريباً من أكبر انخفاض خلال السنوات العشر الماضية—وهي إشارات جميعها تدل على تحسن سريع في المعنويات.

تحول السوق تجاه رفع الفائدة من "الخوف" إلى "الرضا"، وقيمة التحوط تزداد

يرى Tuteja أن التسعير الحالي في السوق لاجتماع الفيدرالي في سبتمبر يعكس منطق تفاؤل "أي سيناريو مقبول": فإما أن يتجه الفيدرالي لرفع فائدة حمائمي يضبط منحنى العوائد طويل الأجل، أو يحافظ على الموقف الحالي بما يسمح باستمرار تداولات "تدوير القطاعات والتوسع" مدعومة بنتائج أرباح قوية. وكل السيناريوهين يفترض انخفاضاً حاداً في أسعار النفط.

وقبل صدور بيانات التضخم (CPI) في نفس اليوم، كان هناك إجماع بين المؤسسات الشرائية على أن تضخم الأسعار الأساسي سيبلغ حوالي 21 إلى 22 نقطة أساس، مع احتمالية رفع الفائدة في سبتمبر بنسب متقاربة 50/50. وتُظهر تدفقات الأموال أن مراكز السوق المهيأة للاستفادة من سيناريو الفيدرالي الحمائمي تفوق بوضوح عمليات التحوط ضد مفاجآت متشددة.

وأضاف Tuteja أن هذا التحول في المزاج العام من "الخوف" إلى "الرضا" هو السبب الرئيسي في اعتدال نسبة المخاطرة إلى العائد على مؤشرات السوق الرئيسية حالياً.

ونصح أنه إذا حدث ارتداد في السوق بعد صدور بيانات CPI، فيمكن للمستثمرين شراء خيارات سبريد البيع لمؤشر S&P 500 باستثناء مكونات الذكاء الاصطناعي (SPXXAI)، كأداة تحوط ضد عدم اليقين الكلي قبل اجتماع الفيدرالي في سبتمبر. النموذج المرجعي المقدم: خيارات سبريد البيع بنسبة 90/97% تستحق في سبتمبر على SPXXAI، بكلفة إرشادية حوالي 0.93% ومدة استحقاق 19 يوماً.

انقسام داخلي في تداولات الذكاء الاصطناعي: التباعد في الأساسيات يقود التسعير

يعزو Tuteja تباين قطاع الذكاء الاصطناعي إلى تأثير مزدوج للعوامل الأساسية والتقنية.

وعلى صعيد العوامل الأساسية، أشار محلل أسهم التكنولوجيا في Goldman Sachs، Peter Callahan، إلى أنه رغم عمليات البيع في يوليو والتي كانت في مجملها ذات طابع تقني لإعادة توزيع المحافظ، فإن تصاعد النماذج مفتوحة المصدر والنقاش المستمر حول "عنق الزجاجة" في نفقات رأس المال الموجهة للذكاء الاصطناعي قد بدأا بالفعل في إحداث تحول في السرد الأساسي. ومع انكشاف مسار تلك النفقات لعام 2027 بعد نتائج الربع الثاني، بدأ المستثمرون يدققون أكثر في استدامة أرباح كل موضوع فرعي.

وأبرز Callahan نقطتين جديدتين أصبحتا محور النقاش:

الأولى، تصاعد مفهوم "اقتصاد الاستدلال" ضمن قطاع البرمجيات، حيث تحظى أسهم SNOW، DDOG، PLTR، CRWD، PANW، OKTA، TWLO وغيرها من تطبيقات الذكاء الاصطناعي غير الحساسة للنماذج الضخمة أو عنق زجاجة القدرات الحسابية، باهتمام أكبر؛

الثانية، أن منطق الاستثمار في قطاع الذاكرة (DRAM، NAND، HDD) انتقل من "نمو الأرباح المدفوع بمتوسط الأسعار وهوامش الربح" إلى "توسع التقييمات المدفوع بالاستقرار، الاتفاقيات طويلة الأجل، وعائد رأس المال"، مع ازدياد ملحوظ في الجدل حولها.

إلى جانب ذلك، يواجه موضوع الكهرباء ضغوطاً إضافية بسبب حالة عدم اليقين الإجرائية قبل الانتخابات النصفية وقضايا تنظيم ERCOT.

استردادات ETF ذات الرافعة المالية وارتفاع التقلبات الضمنية يقيّدان زخم ارتداد قطاع الذكاء الاصطناعي

وعلى الصعيد الفني، استشهد Tuteja ببيانات تُظهر أن قيمة الأصول المُدارة لصناديق ETF الأمريكية ذات الرافعة على أشباه الموصلات تبلغ حالياً نحو 99 مليار دولار، منخفضة بحدة عن ذروتها البالغة 157 مليار دولار.

ولاحظ أنه خلال عمليات البيع في يوليو سجل السوق نحو 15 مليار دولار من "الشراء الزائد"—أي أن المستثمرين اشتروا ETF برافعة مالية تفوق الانخفاض في الأسعار الفورية. لكن مع دخول أغسطس، أصبح الصعود في الأسعار الفورية هو المصدر الوحيد لنمو الأصول تحت الإدارة، إذ تعمد المحافظ إلى استرداد الوحدات وتقليل الانكشاف مع عودة السوق للانتعاش.

وتعكس السوق الضمنية للتقلبات حالة ترقب لدى العملاء عند إعادة المراهنة على هذه الأسهم، وربما يعود ذلك إلى هيكلية المحافظ الأكثر صحة وانخفاض الانكشاف المفرط على الصناديق ذات الرافعة المالية.

منذ 29 يوليو، انخفض متوسط تقلبات مؤشر الذكاء الاصطناعي الرائد لدى Goldman Sachs (GSTMTAIP) بأكثر من 10 نقاط مئوية (بمعدل انخفاض 14.3%)، بينما لم ينخفض التقلب الضمني لمؤشر SPXXAI سوى بنحو 3 نقاط مئوية (بانخفاض 11.8%).

ورغم ذلك، لا يزال فارق التقلب الضمني لقطاع الذكاء الاصطناعي مقابل السوق الكلي عند أعلى مستوياته منذ مطلع 2023 (باستثناء الشهرين الأخيرين)، الأمر الذي يجعل من تكلفة استخدام الخيارات للتعبير عن رؤى صعودية أو شراء حماية صعودية مرتفعة جداً، ما يشكل عائقاً أمام عودة العملاء للأسواق بشكل كبير.

واقترح Tuteja أنه في ظل معدلات التقلب الضمني الحالية، يعتبر شراء السهم الأساسي مع إضافة استراتيجية سبريد شراء بنسبة (call ratio overlay)، أو تمويل فروقات الشراء عن طريق بيع خيارات الشراء، أكثر فعالية من زيادة الانكشاف العام على الأسهم ذات بيتا العالي.

النموذج المرجعي الذي اقترحه: بيع خيار بيع بنسبة 85% على GSTMTMEM يستحق في 31 ديسمبر، وشراء سبريد شراء بنسبة 115/150%، بكلفة صافية تقارب 1.45% ومدة استحقاق 50 يوماً.

منطق السوق الصاعد لم يتغير، لكن مرحلة المطاردة السريعة انتهت غالباً

بشكل عام، ملخص رؤية Tuteja ليس التشاؤم، بل الدعوة لخفض وتيرة التوقعات.

فهو لا يزال يثبت هدفه لمؤشر S&P 500 عند 8000 نقطة لنهاية العام، لكنه يرى أن المرحلة السريعة وعالية بيتا من تداولات الذكاء الاصطناعي قد انتهت فعلياً. شبكات الألياف البصرية، مراكز البيانات، ومزودو خدمات neo cloud ما زالوا يتمتعون بجاذبية، لكن موضوعات الذاكرة والكهرباء تواجه المزيد من التساؤلات حول أساسياتها وتتطلب انتقائية أعلى.

وعلى المستوى الكلي، ومع تحول السوق من "الخوف من الاحتياطي الفيدرالي" إلى "الرضا تجاه الاحتياطي الفيدرالي"، تضاءلت الفرص غير المتكافئة بشكل كبير. لذا يحتاج المستثمرون إلى إعادة تقييم طرق انكشافهم على الذكاء الاصطناعي بمزيد من الانتقائية الموضوعية، واعتماد أطر إدارة مخاطر أكثر عقلانية.