Nỗi lo đằng sau chi tiêu vốn AI nghìn tỷ: Một nửa tăng trưởng lợi nhuận S&P 500 dựa vào vay mượn, dòng tiền thông minh đã bắt đầu rút lui

Khi các ngân hàng đầu tư lớn nhất phố Wall dùng cụm từ "trở lại bình thường" để mô tả một bữa tiệc công nghệ do nợ thúc đẩy, thì chính dữ liệu của họ lại âm thầm kể một câu chuyện khác.

Theo một loạt báo cáo nghiên cứu do Goldman Sachs công bố trong tuần này, khoảng một nửa tăng trưởng lợi nhuận của chỉ số S&P 500 hiện dựa vào chi tiêu vốn cho AI, và những khoản chi tiêu này ngày càng phụ thuộc vào việc phát hành trái phiếu thay vì dòng tiền kinh doanh tự tạo ra. Các chiến lược gia tín dụng của Goldman Sachs ước tính, các công ty công nghệ siêu lớn sẽ tài trợ khoảng 35% chi tiêu vốn của năm 2027 bằng nợ, với quy mô lên tới khoảng 400 tỷ USD.

Trong khi đó, theo dữ liệu theo dõi vị thế của chiến lược gia phái sinh Robert Quinn thuộc Goldman Sachs, trong tuần Nasdaq tăng mạnh 7,1%, các nhà đầu tư không phải là nhà tạo lập thị trường đã bán tổng cộng hợp đồng tương lai Nasdaq trị giá kỷ lục 21,6 tỷ USD — các quỹ phòng hộ và tổ chức quản lý tài sản đã tận dụng sự cuồng nhiệt của thị trường để rút lui lịch sử.

Hàng loạt tín hiệu này cộng lại, tạo thành một bức tranh mà các nhà đầu tư cần hết sức cảnh giác: sự tăng giá trị vốn hóa do tài trợ bằng nợ đang tiếp tục trong bối cảnh dòng tiền tổ chức âm thầm rút lui, trong khi nền tảng vĩ mô — thị trường việc làm — cũng đang đồng thời suy yếu.

Nhà chiến lược thị trường trưởng Tony Pasquariello của Goldman Sachs không ngần ngại chỉ ra trong báo cáo tuần này rằng, lợi nhuận S&P 500 trong quý 1 và quý 2 đều tăng khoảng 25% so với cùng kỳ năm trước, tốc độ tăng trưởng ấn tượng. Tuy nhiên, ông ngay lập tức chuyển hướng:

"Tin xấu là, khả năng tốc độ tăng trưởng lợi nhuận chậm lại vào năm sau ngày càng lớn… Chi tiêu vốn cho AI hiện đang thúc đẩy khoảng một nửa tăng trưởng EPS của S&P 500, nhưng xét tới quy mô cũng như sự phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài, tốc độ này khó có thể duy trì lâu dài."

Phép tính của Goldman Sachs cho thấy rõ logic vòng lặp: các công ty công nghệ siêu lớn vay nợ để đầu tư chi tiêu vốn, những khoản đầu tư này chuyển thành doanh thu của các nhà sản xuất chip, nhà xây dựng trung tâm dữ liệu…, qua đó nâng tổng lợi nhuận, tiếp tục củng cố định giá và mở ra không gian cho vòng phát hành cổ phiếu mới. Pasquariello đặc biệt đề cập trong báo cáo: Alphabet đang phát hành thêm một đợt trái phiếu trị giá 25 tỷ USD.

Nhà chiến lược danh mục đầu tư Ben Snider của Goldman Sachs tiết lộ trong báo cáo cùng kỳ, các công ty Mỹ đã huy động được 105 tỷ USD qua phát hành cổ phiếu từ đầu năm tới nay, mức cao nhất kể từ 2021, trong đó khoảng 40% liên quan đến AI. Goldman Sachs dự báo, các công ty công nghệ siêu lớn sẽ có chi tiêu vốn năm 2027 đạt 1,1 nghìn tỷ USD, vượt dòng tiền hoạt động 150 tỷ USD, khoảng thiếu hụt này sẽ được lấp đầy bằng việc vay nợ.

Quy mô chi tiêu vốn thực tế lớn hơn nhiều so với các con số thường được trích dẫn. Các chuyên gia kinh tế học Joseph Briggs và các đồng nghiệp của Goldman Sachs trong báo cáo "Tuần lễ Kinh tế toàn cầu" chỉ ra rằng, "chi tiêu vốn của các công ty công nghệ siêu lớn Mỹ cho AI năm nay khoảng 800 tỷ USD" là một con số bị đánh giá thấp. Tính toán điều chỉnh của Goldman Sachs cho thấy, quy mô đầu tư AI toàn cầu năm 2026 đạt 1,019 nghìn tỷ USD, riêng phần Mỹ là 581 tỷ USD, hai phương pháp kiểm tra độc lập còn đưa ra tổng số lần lượt là 1,002 nghìn tỷ và 1,06 nghìn tỷ USD trên toàn cầu.

Ở góc nhìn vĩ mô, Goldman Sachs dự báo chi tiêu vốn cho AI sẽ chiếm tỷ trọng GDP Mỹ từ 1,8% năm nay lên 2,8% năm 2028 — gần sánh ngang quy mô đầu tư nhà ở Mỹ đỉnh điểm vào giữa những năm 2000.

Tuy nhiên, Briggs cũng bổ sung vào báo cáo một quan sát không mấy dễ chịu cho phe đầu cơ:" Dữ liệu thương mại Đông Á cho thấy, tốc độ tăng xuất khẩu liên quan đến AI gần đây đã bắt đầu chậm lại." Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, điểm đảo chiều trong chuỗi cung ứng thường xuất hiện sớm nhất.

Cơn sốt trên thị trường cổ phiếu không nhận được sự xác nhận đồng thuận từ thị trường tín dụng. Trong báo cáo liên ngành tuần này, chiến lược gia Chris Hussey của Goldman Sachs chỉ ra một phân hóa đáng chú ý: Chênh lệch tín nhiệm của các chủ thể phát hành liên quan tới AI đã bắt đầu kém hơn so với các đối tượng không liên quan tới AI, do các nhà đầu tư tín dụng đang tái định giá lại rủi ro cho chu kỳ chi tiêu vốn cao nhiều năm liên tục.

Sự phân hóa này mang ý nghĩa nhận tín hiệu quan trọng. Khi các nhà đầu tư cổ phiếu vẫn tiếp tục hưng phấn với cùng nhóm cổ phiếu, còn nhà đầu tư tín dụng đã bắt đầu đòi hỏi mức bồi thường cao hơn, lịch sử cho thấy đánh giá của nhóm sau thường chính xác hơn.

Dữ liệu đơn lẻ đáng suy nghĩ nhất trong báo cáo tuần này của Goldman Sachs đến từ báo cáo vị thế hợp đồng tương lai của Robert Quinn, tiêu đề là "Hợp đồng tương lai Nasdaq: Vị thế bán ròng".

Số liệu cho thấy, trong tuần từ 28/7 đến 4/8 khi chỉ số Nasdaq tăng 7,1%, các nhà đầu tư không phải là nhà tạo lập thị trường đã đồng loạt bán ra hợp đồng tương lai Nasdaq trị giá 21,6 tỷ USD, Quinn gọi đó là "quy mô danh nghĩa cao kỷ lục". Trong đó, xây dựng vị thế bán chiếm 72% dòng tiền, quỹ phòng hộ bán 11,9 tỷ USD, công ty quản lý tài sản bán 7,4 tỷ USD. Đến 4/8, vị thế hợp đồng tương lai Nasdaq không thuộc nhà tạo lập thị trường ròng chuyển thành âm lần đầu tiên kể từ tháng 5/2025.

Nói cách khác, dòng tiền tổ chức đã tận dụng làn sóng nhỏ lẻ và dòng tiền động lượng để rút lui lịch sử. Báo cáo tuần của bộ phận môi giới cổ phiếu của Sarah Cohen thuộc Goldman Sachs càng củng cố không khí này: quỹ phòng hộ mua ròng cổ phiếu hai tuần liên tiếp, song tổng đòn bẩy của danh mục đối xứng mua bán cơ bản vẫn ở mức 2% thấp nhất trong một năm qua, xấp xỉ 201,6%. Điều này cho thấy tính thận trọng thử nghiệm nhiều hơn là quyết liệt tăng vị thế — không giống với diện mạo đỉnh kéo dài của một thị trường bò bền vững.

Câu chuyện lạc quan của Goldman Sachs xưa nay dựa nhiều vào sự bền bỉ của người tiêu dùng và "hạ cánh mềm" trên thị trường việc làm. Số liệu việc làm phi nông nghiệp tháng 7 giảm 23.000, dữ liệu hai tháng trước đó được điều chỉnh giảm tổng cộng 103.000. Trung bình ba tháng gần nhất số việc làm mới chỉ khoảng 20.000, giảm mạnh so với mức 111.000 trước khi công bố báo cáo; tốc độ tăng việc làm tiềm năng mà Goldman Sachs ước tính cũng giảm về 5.000 việc/tháng.

Tỷ lệ thất nghiệp giảm nhẹ xuống 4,09%, nhưng phân tích trong báo cáo chỉ ra điều này chủ yếu do 264.000 người rời bỏ lực lượng lao động chứ không phải nhờ số việc làm tăng. Tiền lương theo giờ trung bình chỉ tăng 0,05% so với tháng trước.

Đây không hẳn là "hạ cánh mềm", mà là thị trường lao động ngấm ngầm tê liệt dưới bữa tiệc của thị trường chứng khoán.

Tổng hợp các dữ liệu trọng tâm của báo cáo Goldman Sachs tuần này, bức tranh toàn cảnh về những lo ngại cơ cấu đã trở nên rất rõ rệt: Khoảng một nửa tăng trưởng lợi nhuận của S&P 500 phụ thuộc vào chi tiêu vốn cho AI; hơn 1 nghìn tỷ USD đầu tư AI toàn cầu ngày càng dựa vào 400 tỷ USD nợ mới và phát hành cổ phiếu kỷ lục; thị trường tín dụng đang đòi hỏi mức bù rủi ro cao hơn với các chủ thể phát hành liên quan AI; dòng tiền tổ chức bán ra hợp đồng tương lai Nasdaq kỷ lục và lần đầu tiên chuyển sang âm; đòn bẩy quỹ phòng hộ ở mức thấp lịch sử; còn thị trường lao động nâng đỡ toàn bộ hệ thống chỉ tạo thêm khoảng 5.000 việc làm mỗi tháng.

Đối với diễn giải chính thức của Goldman Sachs:" Phát hành cổ phiếu là dấu hiệu trở lại bình thường, không phải là bong bóng," còn giảm tốc lợi nhuận chỉ là "sự thay đổi về bản chất, chứ không phải đổi hướng." Đánh giá này có thể không phải là không có cơ sở, nhưng khi một tổ chức phải nỗ lực an ủi khách hàng, trong khi khách hàng tốt nhất của họ lại bán ra ở mức kỷ lục, và bữa tiệc này lại do thị trường trái phiếu âm thầm thanh toán, điều các nhà đầu tư cần tự hỏi là khi âm nhạc dừng lại, ai sẽ còn cầm mảnh giấy đó.