Занепокоєння щодо трильйонних AI-інвестицій: половина зростання прибутку S&P 500 базується на позиках, розумні гроші вже почали виходити

Коли найбільший інвестбанк Волл-стріт використовує поняття "повернення до норми" для опису веселощів у сфері технологій, підживлюваних боргами, його власні дані вже тихо розповідають іншу історію.

Згідно з серією дослідницьких звітів, опублікованих цього тижня Goldman Sachs, близько половини зростання прибутків індексу S&P 500 наразі залежить від капітальних витрат на AI, а ці витрати все більше покриваються за рахунок облігацій, а не власного грошового потоку від діяльності. Власні кредитні стратеги Goldman Sachs прогнозують, що надмасштабні технологічні компанії на 35% профінансують свої капітальні витрати 2027 року борговим шляхом — це приблизно $400 млрд.

Тим часом, дані з відстеження позиціонування деривативного стратега Goldman Sachs Роберта Куінна показують, що під час чотиривідсоткового стрибка Nasdaq минулого тижня, не-дилерські інвестори сукупно розпродали рекордні $21,6 млрд ф'ючерсів на Nasdaq — хедж-фонди та управляючі активами скористалися ринковою лихоманкою для історичного виходу.

Комбінація цих сигналів разом складає картину, що має викликати обережність у інвесторів: тривалий ріст ринкової вартості, стимульований фінансуванням боргу, продовжується на тлі тихого виходу інституційного капіталу, а його макроекономічний фундамент — ринок праці — вже послаблюється.

Головний ринковий стратег Goldman Sachs Тоні Паскварієлло у своєму звіті цього тижня прямо зазначає: прибутки S&P 500 у першому та другому кварталах виросли на 25% у річному вимірі, темпи — вражаючі. Але далі він звертає увагу:

"Погана новина полягає в тому, що ймовірність уповільнення темпів росту прибутків наступного року зростає… Капітальні витрати на AI наразі забезпечують близько половини зростання прибутку на акцію S&P 500, але з огляду на їхній масштаб і залежність від зовнішнього фінансування, підтримувати ці темпи складно."

Розрахунки Goldman Sachs чітко показують циклічну логіку: надмасштабні технологічні компанії беруть борги для інвестицій в капітальні витрати, ці витрати стають доходами для виробників чипів, забудовників дата-центрів тощо, доходи піднімають загальні прибутки, зростання прибутків підтримує оцінку, що дає простір для нового раунду акціонерного фінансування. Паскварієлло особливо згадує у звіті, що Alphabet випускає ще одну облігацію на $25 млрд.

Інвестиційний стратег Goldman Sachs Бен Снайдер у паралельному звіті зазначає, що американські компанії вже залучили $105 млрд шляхом додаткового розміщення акцій цього року — це найвищий показник з 2021 року, і близько 40% пов'язано з AI. За прогнозом Goldman Sachs, капітальні витрати надмасштабних технологічних компаній досягнуть $1.1 трлн у 2027 році, превищивши потік грошових коштів від операцій на $150 млрд — цю нестачу покриють боргові інструменти.

Фактичний обсяг капітальних витрат значно перевищує часто цитовані цифри. Економісти Goldman Sachs Джозеф Бріггс та інші у “Глобальному економічному тижневику” зазначають, що часто озвучене “$800 млрд капітальних витрат американських надмасштабних технологічних компаній цього року” — це занижена оцінка. За скоригованими розрахунками Goldman Sachs, обсяг глобальних AI інвестицій у 2026 складає $1.019 трлн, американська частка $581 млрд; дві незалежні методики перевірки дали $1.002 трлн і $1.06 трлн як загальносвітову суму.

З макроекономічної перспективи, Goldman Sachs прогнозує, що частка AI капітальних витрат у ВВП США виросте з 1.8% цього року до 2.8% у 2028 — це вже близько до масштабів житлових інвестицій у США у пікові роки середини 2000-х.

Однак Бріггс додає до звіту дискомфортне для оптимістів спостереження: “Східноазіатські торгівельні дані свідчать, що темпи зростання AI-експорту нещодавно почали сповільнюватись.” Історично саме кінці ланцюга постачання першими сигналізують про циклічні зміни.

Ейфорія фондового ринку не отримала підтвердження з боку кредитного ринку. У міждепартаментному щотижневому звіті Goldman Sachs стратег Кріс Хасі акцентує важливий розрив: Кредитний спред емітентів, пов’язаних з AI, почав відставати від аналогічних не-AI компаній, тому що кредитні інвестори переоцінюють ризики багаторічного циклу високих капітальних витрат.

Ця різниця має важливу сигналізуючу значимість. Коли фондові інвестори все ще купують ті самі компанії, а кредитні вже вимагають більшу премію — історичний досвід показує, що останні більш точно оцінюють ризики.

Найбільш глибокодумна ілюстрація у звіті Goldman Sachs цього тижня — це дані Роберта Куінна про ф’ючерсні позиції, з заголовком “Ф’ючерси Nasdaq: чистий шорт”.

За даними, за тиждень з 28 липня по 4 серпня, коли індекс Nasdaq виріс на 7.1%, не-дилерські інвестори злили $21.6 млрд ф’ючерсів Nasdaq — Куінн називає це “найбільший номінальний обсяг за всю історію”. Частка шортових позицій склала 72% потоку, хедж-фонди продали $11.9 млрд, управляючі активами — $7.4 млрд. Станом на 4 серпня, чиста позиція не-дилерів на Nasdaq вперше з травня 2025 стала негативною.

Інакше кажучи, інституційний капітал використав приплив роздрібних і моментум-інвесторів для історичного виходу. Щотижневик Goldman Sachs з брокерських операцій від Сари Коен додатково підтверджує цю динаміку: хедж-фонди другий тиждень поспіль купують акції чисто, але сумарне плече довго-коротких фундаментальних стратегій складає лише 2-й перцентиль за рік, близько 201.6%. Це радше обережна проба, ніж рішуче нарощування — не те, що можна очікувати на вершині тривалого бичачого ринку.

Оптимістичний наратив Goldman Sachs завжди спирався на стійкість споживача та “м’яку посадку” ринку праці. У липні чисельність зайнятих поза сільським господарством знизилася на 23 тис., дані за два попередні місяці переглянуті на зниження на 103 тис. За останні три місяці середній приріст робочих місць — лише 20 тис., натомість до звіту це було 111 тис.; оцінка “потенційного зростання” зайнятості від Goldman Sachs вже впала до приблизно 5 тис. на місяць.

Рівень безробіття трохи знизився до 4.09%, але звіт пояснює: це сталося в основному тому, що 264 тис. людей покинули ринок праці, а не через збільшення зайнятих. Місячний приріст середньої погодинної заробітної плати лише 0.05%.

Це скоріше “зупинка під час вечірки”, ніж “м’яка посадка” ринку праці.

Зведені ключові дані Goldman Sachs цього тижня чітко малюють панораму структурних тривог: близько половини зростання прибутків S&P 500 залежить від капітальних витрат на AI; глобальні інвестиції в AI рік у рік перевищують $1 трлн та підтримуються новими боргами на $400 млрд і рекордними емісіями акцій; кредитний ринок почав вимагати більшу премію від емітентів AI; інституційний капітал рекордно скорочує ф'ючерси Nasdaq і вперше приймає “шорт”; плече хедж-фондів перебуває на історичних мінімумах; а трудовий ринок щомісяця додає лише близько 5 тис. робочих місць.

Офіційне трактування Goldman Sachs таке: емісія акцій “це повернення до норми, а не процвітання”, уповільнення прибутків — “зміна характеру, а не напрямку”. Може, у цьому є частка правди, але коли інститут докладає всіх зусиль, щоб заспокоїти клієнтів, а найкращі клієнти рекордно скорочують позиції, і всю цю вечірку сумлінно фінансує облігаційний ринок, інвестори мають подумати: коли музика зупиниться, в кого залишаться ті папери.