Os "extremos vendidos" dos títulos do Tesouro dos EUA se unem! Com a pressão dupla dos preços do petróleo e dos rendimentos dos títulos, as expectativas de alta de juros aumentam ao máximo, e o mercado aposta com dinheiro real em uma nova rodada de aperto.

A WiseFinance APP ficou sabendo que, até o período de negociações asiáticas de 16 de setembro, o núcleo central das contradições no mercado de títulos do Tesouro americano mudou totalmente — o retorno quase totalmente (100%) precificado do Federal Reserve ao aumento de juros poderá garantir a confiança dos investidores no recuo da inflação norte-americana e no recuo rápido dos rendimentos dos títulos de longo prazo dos EUA? Além disso, considerando que um aumento de 25 pontos-base já está amplamente precificado pelo mercado, as orientações do Fed quanto ao número, magnitude e duração dos aumentos futuros de juros serão um fator importante que influenciará a reprecificação do mercado de títulos. Segundo cálculos do Deutsche Bank baseados nos preços futuros dos federal funds, se o Fed optar por não aumentar os juros, isso representará a “maior surpresa dovish” em uma reunião do FOMC desde que as decisões sobre a taxa básica passaram a ser anunciadas ao fim das reuniões, em 1994.

No contexto do agravamento dos conflitos geopolíticos no Oriente Médio, os riscos no fornecimento global de energia fortalecem as expectativas de uma política monetária ainda mais restritiva. Em 14 de setembro, a mídia relatou que o número de embarcações cruzando o Estreito de Ormuz caiu para um dígito por dia, e o grupo Houthis recentemente tomou as ilhas Hanīsh Maior e Menor, ampliando sua ameaça militar à navegação no Mar Vermelho e, consequentemente, à grande maioria das exportações de petróleo da Arábia Saudita. Esses fatores impulsionaram o preço do Brent ao longo da semana, aproximando-se dos US$ 110 por barril, um aumento de mais de 60% desde a guerra entre EUA e Irã no final de fevereiro.

Esses acontecimentos recentes preocupam ainda mais os investidores em títulos, já que o choque de energia pode prolongar as pressões inflacionárias por meio dos custos de transporte, produção e expectativas inflacionárias. O simples aumento de juros não resolve diretamente os problemas de transporte e fornecimento de petróleo, mas pode frear a demanda e conter as expectativas de inflação; com isso, o mercado passou a exigir uma resposta mais clara do Fed. O Morgan Stanley prevê aumentos em setembro e dezembro, enquanto o TD Securities adota a postura mais hawkish prevendo que o Fed iniciará o ciclo de alta em setembro, com três aumentos de 25 pontos-base cada em setembro, outubro e janeiro de 2027. Já o JPMorgan prevê dois aumentos até o fim do ano, mas não acredita em decisões sequenciais em todas as reuniões.

Essa reprecificação se espalhou para os títulos públicos de longo prazo no mundo todo. Em 15 de setembro, o rendimento do Treasury de 10 anos dos EUA flutuou em 5,041% — máxima desde 2007; o rendimento do bund alemão de 10 anos atingiu 3,572% — máxima desde 2009 — e o rendimento japonês de 10 anos chegou a 3,036%, maior patamar em cerca de 30 anos. Além disso, o mercado de títulos japonês sente o peso da expectativa de normalização da política monetária local e de novo pacote fiscal em gestação pelo governo de Fumio Kishida. Embora as taxas globais estejam subindo, os principais fatores que as impulsionam não se sobrepõem completamente; o elemento comum é a inflação persistentemente alta causada pelo aumento contínuo dos preços de energia e a elevação do prêmio de prazo dos Treasuries de longo prazo devido à aceleração do déficit fiscal.

O choque dos preços do petróleo está impactando a curva de rendimento dos títulos globais! Após o aumento de 25 pontos-base do Fed, o cenário principal será a perspectiva das políticas futuras, que guiará o mercado.

O rendimento dos títulos de 10 anos dos EUA, conhecido como o “âncora da precificação dos ativos globais”, é amplamente usado como taxa de base e desconto para dívida em dólar, empréstimos e avaliação de ações; sua elevação aumenta o custo de novos financiamentos e reduz o valor presente dos fluxos de caixa futuros, caso todos os outros parâmetros permaneçam inalterados. Atualmente, vale destacar que rendimentos de longo prazo incluem expectativa da taxa curta futura e prêmio de prazo. A preocupação do mercado com a persistência da inflação, o risco de carregar títulos longos e, em caso de ausência de alta de juros pelo Fed, o eventual dano à sua credibilidade no combate à inflação, podem manter os rendimentos de longo prazo altos mesmo após um aumento pontual.

Cálculos do Deutsche Bank baseados nos preços futuros dos federal funds mostram que, se o Fed não aumentar a taxa agora, isso será considerado a “maior surpresa dovish” em uma reunião do FOMC desde 1994. Contudo, o Deutsche também observa que avaliar a distância entre a decisão final e as expectativas do mercado não significa prever que os mercados financeiros viverão sua maior queda desde aquele ano. Dados históricos compilados desde 2008 mostram que, em todos os episódios em que a expectativa de alta atingiu níveis tão elevados, o Fed de fato entregou o aumento correspondente.

Essas duas evidências apontam que “o cenário base é o Fed aumentando juros na reunião do FOMC desta semana”, mas padrões históricos não convertem decisões políticas em eventos garantidos. Do ponto de vista do investidor, é mais importante reconhecer que, quando as posições estão fortemente concentradas em um resultado, qualquer decisão ou frase fora do esperado pode desencadear ajustes de portfólio mais rápidos do que o normal.

Após a decisão do Fed, os trajetos dos rendimentos de curto e longo prazo podem divergir. Se o Fed aumentar os juros e indicar um tom ainda mais hawkish, os juros curtos tendem a subir; já os longos considerarão tanto esse aperto quanto a credibilidade de combate à inflação, que poderia comprimir o prêmio inflacionário e de risco.

Se o Fed surpreender não aumentando a taxa, ou se aumentar sem indicar o futuro com clareza, os juros de curto prazo podem cair por redução das expectativas de aperto; mas se os investidores duvidarem da força do Fed contra a inflação, os juros longos podem subir, causando um aumento na inclinação da curva. Portanto, para avaliar se a reunião aliviará a pressão sobre os títulos, é preciso observar tanto a trajetória de política quanto a confiança na inflação de longo prazo. Olhar apenas para “aumento de juros” pode levar a uma má leitura de precificação real do mercado.

Para alguns analistas veteranos de Wall Street, o cenário mais assimilável para o mercado seria um pequeno aumento, aliado a uma postura clara de dependência de dados, de modo que investidores interpretem como um ajuste monetário leve e limitado, para prevenir nova rodada inflacionária. Caso o dot plot e a coletiva sinalizem taxas mais altas e por mais tempo, empresas e ações terão de se adaptar para uma curva de juros deslocada para cima, impondo pressões muito superiores à de um ajuste pontual de 25 pontos-base.

O mercado de opções já mostra essa divisão: nos contratos de opções SOFR, há tanto previsões para queda nas taxas curtas quanto apostas de proteção para novas quedas nos bonds longos, além de estratégias diferentes de venda de volatilidade. Cada operação assume riscos distintos, e o fundamental é comparar depois da reunião a diferença entre a política efetiva, as indicações futuras e a precificação anterior.

O mercado precificou mais de 50 pontos-base de alta até o fim do ano, incluindo setembro; se um aumento de 25 pb se concretizar agora, o importante será monitorar se a expectativa de alta para o restante do ano subirá além dos 25 pb adicionais. Caso as orientações futuras decepcionem, títulos de curto prazo e futuros de juros podem subir, levando a recompras de posições vendidas; os títulos longos ainda dependerão da expectativa de inflação e prêmio de prazo. Se o choque de energia persistir e o mercado precificar mais altas, os títulos continuarão pressionados e a concentração de vendidos não garante o pico dos rendimentos.

Parte dos investidores comprou opções de compra em futuros SOFR de outubro e novembro, preparando-se para o cenário de corte nas expectativas de juros e valorização dos contratos; ao mesmo tempo, opções longas de Treasuries seguem mostrando demanda por proteção na queda. Além disso, cerca de 80 mil posições de venda de straddles para junho de 2027 representam estruturais vendidos em volatilidade, não sendo estritamente equivalentes aos vendidos direcionais em bonds. Vale acompanhar se, após a decisão, a precificação de aumentos para 2026 ultrapassa os cerca de 50 pb, se os juros longos continuam subindo sozinhos, e se os vendidos começam a recomprar. Se o Fed só entregar o esperado e reforçar sua credibilidade, haveria algum apoio para recompras; se o petróleo subir mais e o mercado ajustar para cima as expectativas de alta, a concentração de vendidos não impedirá que os rendimentos acima de 10 anos sigam subindo.

Vem aí um “short extremo” nos títulos! Apostas massivas na concretização das expectativas de alta do Fed

No foco do mercado de Treasuries, operadores passaram a construir em massa posições vendidas antes da decisão do Fed, prevista para quarta-feira à noite (quinta, 2h da madrugada, horário de Brasília), apostando que a venda de Treasuries, que levou os rendimentos aos maiores patamares em 20 anos, continuará.

Enquanto os traders se preparam para um Fed mais restritivo por conta da inflação, o rendimento do Treasury de 10 anos, na terça-feira, atingiu a máxima desde 2007. Ao mesmo tempo, o yield do título de 2 anos chegou ao maior nível em 2024.

O posicionamento de mercado indica expectativa de nova piora dos títulos, sem apetite de compra nas quedas. Pesquisa com clientes do JPMorgan mostra que, na última semana, operadores aumentaram posições vendidas no ritmo mais rápido desde o início de 2025.

Dados da CME indicam que, ao redor da divulgação do relatório inflacionário acima das expectativas, investidores aumentaram vendas em futuros de Treasuries. No mercado futuro dos federal funds, uma única operação maciça vendida pode resultar em lucro ou prejuízo de US$ 1,9 milhão para cada variação de um ponto-base no contrato negociado. O mercado de swaps precifica cerca de 50 pb de aperto do Fed até o fim do ano, incluindo setembro.

Segundo David Bieber, estrategista do Citi: “Na semana passada, quando o mercado buscou altas de yield, vimos as posições vendidas aumentarem rapidamente.” Ele complementa que essas posições “já atingiram níveis extremos do ponto de vista tático”.

O gráfico acima mostra as expectativas para o caminho de política do Fed — o mercado de swaps praticamente incorporou 100% a alta de 25 pb em setembro e projeta dois aumentos até o fim do ano. Nota: expectativas baseadas em cálculos de overnight index swaps vinculados ao calendário das reuniões do Federal Reserve.

Essas posições vendidas vêm sendo montadas antes do encontro do Fed. No momento, o mercado de Wall Street atribui probabilidade acima de 90% para que o Fed realize, agora, a primeira alta de juros desde o início de 2023; experiências passadas indicam que, em cenários de tanta convicção, a decisão acompanha as expectativas. A guerra elevou o preço do petróleo, sinais de repique inflacionário e preocupações com o orçamento fiscal reforçam essa certeza.

Jason Thomas, chefe global de pesquisa e estratégia de investimentos do grupo Carlyle, disse à Bloomberg TV que o Fed sofre “imensa pressão” para subir os juros em 25 pb.

“O acúmulo de altas nos preços já prejudicou a população. O padrão de vida caiu e entendo que o Fed deve agir seriamente para manter a estabilidade de preços”, disse ele.

Se o Fed não subir a taxa, ou, mesmo aumentando, não deixar claro se seguirá apertando, traders podem exigir maiores yields nos títulos longos para se proteger do risco inflacionário; ao passo que, nos títulos de curto prazo, mais sensíveis ao Fed, os rendimentos podem cair.

Alguns participantes do mercado já se posicionam para essa segunda hipótese: na terça-feira, aumentou fortemente a demanda por opções de compra (call) de baixo preço em contratos futuros referenciados à SOFR para outubro e novembro. Essa também é uma ferramenta muito sensível ao cenário de política monetária.

No entanto, esta ainda é uma visão minoritária. O mercado mais amplo segue focado, nas opções SOFR, em cobrir riscos de novas altas de juros nos futuros dos próximos meses.

Na sessão asiática de quarta-feira, o rendimento do Treasury de 10 anos caiu um ponto-base, para 4,99%.

Segundo Megan Swiber e Elinor Shaw, estrategistas do Bank of America: “Antes da reunião do Fed, as posições seguem enviesadas para o lado vendedor. Todos os pontos da curva já estão com predominância de posições vendidas por investidores institucionais, com a maioria reduzindo apostas compradas ou aumentando vendas, e quase nenhuma indicação de compras de ativos de duração nas quedas.”

A seguir, um panorama dos principais indicadores de posicionamento do mercado de juros na última semana:

Pesquisa de clientes em Treasuries do JPMorgan

À medida que os rendimentos sobem lentamente, clientes do JPMorgan intensificam posições vendidas. Na semana que terminou em 14 de setembro, a proporção de vendidos saltou 10 pontos percentuais, principalmente por migração de posições neutras (redução de 8 pontos percentuais). No momento, a proporção líquida de comprados entre todos os pesquisados está no menor nível em cerca de quatro meses.

Este gráfico mostra o resultado da pesquisa de posicionamento dos clientes em Treasuries do JPMorgan — a proporção de vendidos subiu 10 pontos percentuais em uma semana.

Posições em opções SOFR

Nos vencimentos de dezembro de 2026, março de 2027 e junho de 2027 das opções SOFR, houve elevado aumento de posições de risco no preço de exercício 95,4375, principalmente por meio de grandes apostas vendidas em volatilidade na venda de straddles para junho de 2027. Entre sexta passada e segunda, foram acumuladas cerca de 80 mil posições, com prêmio superior a US$ 100 milhões. Foram vendidas cerca de 30 mil straddles no pregão de sexta, e mais 50 mil na segunda, com vencimento para junho de 2027 (data final 11 de junho de 2024).

O gráfico acima mostra os strikes mais negociados em opções SOFR, e a variação líquida semanal dos contratos em aberto para os cinco maiores e cinco menores strikes.

O quadro mostra a variação líquida semanal de contratos abertos de opções SOFR, com o preço de exercício 95,4375 registrando maior aumento. Conforme descrito, traders venderam 30 mil e 50 mil straddles em junho de 2027, atingindo 80 mil no total e mais de US$ 100 milhões em prêmio. A estratégia envolve venda simultânea de calls e puts no mesmo strike, apostando em queda da volatilidade: se o preço do futuro terminar próximo de 95,4375, resulta em ganhos para o vendedor; variação pronunciada em qualquer direção pode gerar prejuízo superior ao prêmio recebido. Isso reflete apetite de parte dos investidores em assumir risco de variação bilateral futura nos juros.

Os contratos em aberto continuam concentrados no strike 96,50, com grande volume de calls para dezembro de 2026. Após o CPI de sexta, foi aberta relevante quantidade de novas posições de proteção para quedas, evidenciando a preocupação do mercado com precificação de maiores altas do Fed nos próximos meses. Destacam-se as operações tree (não-standard) de puts SFRZ6 95.875/95.8125/95.75 e condor de puts SFRZ6 95.9375/95.8125/95.4375/95.3125, ambas bastante ativas.

O gráfico acima mostra as posições em aberto nas opções SOFR — os dez principais strikes em número de contratos para vencimentos dez/26, mar/27 e jun/27.

O gráfico, aliado ao CPI core levemente acima do esperado e outros dados mostrando aquecimento da inflação, destaca que alguns players preferem adicionar proteção contra revisões para cima nas expectativas de alta do Fed. Como o preço do futuro SOFR é inversamente relacionado à taxa correspondente, as apostas em puts mais complexas são mecanismos para lucros em caso de subida dos juros e queda do preço do futuro. Simultaneamente, o strike de 96,50 segue concentrando calls, embora isso reflita apenas distribuição do estoque de posições, não uma expectativa majoritária de queda de juros. Os movimentos, porém, mostram que a gestão de risco já se projeta além da reunião de setembro do Fed.

Inclinação das opções do Treasury americano

No hedge dos treasuries longos, o prêmio das opções segue maior para puts: em vez de se proteger contra altas de preço, traders pagam mais para se protegerem contra vendas intensas nos títulos longos. Já a inclinação nas opções de 2 a 10 anos segue em patamar mais próximo da neutralidade.

O gráfico acima mostra a inclinação call/put das opções de Treasury dos EUA — inclinando-se pela diferença de volatilidade implícita entre calls e puts de 25-delta com vencimento de um mês.