JPMorgan: “Impacto do código aberto” e “segurança de IA” não são problemas, ainda há espaço para gastos de capital nos próximos dois anos e equipamentos de semicondutores serão o “novo gargalo”

Recentemente, a confiança do mercado em investimentos em infraestrutura de IA tem sido abalada. Com a ascensão de grandes modelos open source, o aumento dos clamores por regulação de segurança em IA e o fluxo de caixa livre negativo dos gigantes de nuvem em larga escala — a combinação dessas três pressões tem mantido o sentimento no setor de hardware de tecnologia persistentemente deprimido.

Segundo o veículo Futuros de Mercado, em relatório estratégico sobre tecnologia asiática publicado em 16 de setembro, os analistas do JPMorgan, liderados por Gokul Hariharan, responderam ponto a ponto às três principais preocupações citadas acima, com a seguinte conclusão: Os fundamentos da demanda por poder computacional não foram abalados, as preocupações sobre regulação de segurança em IA são perturbações de curto prazo, o ciclo de capex continuará e os equipamentos semicondutores se tornarão o maior gargalo em toda a cadeia de suprimentos por volta de 2027.

"Comprar poder computacional" também é um bom negócio

A primeira preocupação do mercado é: se "vender poder computacional" certamente gera lucros, "comprar poder computacional" (ou seja, fabricantes de modelos de IA e aplicativos verticais de IA) também pode ser lucrativo de forma sustentável?

Os analistas destacam que, atualmente, a margem bruta do negócio de inferência, de acordo com vários relatórios, já atinge entre 60% e 80%.

O relatório calcula ainda: supondo que um fabricante de modelos gere receitas de 20 a 40 bilhões de dólares por GW de poder computacional por ano vendendo AI token, isso está bem acima dos cerca de 10 bilhões de dólares por GW previstos para 2025.

O relatório, citando dados da Sapphire Venture, indica ainda que mais de 80 empresas de IA verticais ultrapassaram 100 milhões de dólares em Receita Anual Recorrente (ARR) em um curtíssimo período, confirmando a criação de valor no downstream do consumo de poder computacional.

Open source não é ameaça, é catalisador de demanda

A segunda preocupação do mercado é que a ascensão de grandes modelos open source diminuiria o preço dos tokens, corroendo a lucratividade dos fabricantes de modelos.

O JPMorgan discorda. Os analistas acreditam que, historicamente, modelos open source impulsionaram uma queda significativa e contínua no custo por token (redução de 80% a 90% ao longo dos anos), tendência que acelerará a penetração da IA em diversos setores, ao invés de diminuir a demanda total por poder computacional.

Os analistas destacam três pontos lógicos:

1. No contexto atual de oferta ainda restrita de poder computacional, tanto modelos proprietários na fronteira quanto abertos manterão forte crescimento no consumo de tokens;

2. A popularização do open source impulsionará a IA a descer para camadas de aplicação mais amplas;

3. Mais empresas verticais de IA utilizarão tokens open source de baixo custo para solucionar problemas específicos de setores, formando novas camadas de receita.

Os analistas destacam especialmente que o aumento momentâneo no custo do token no primeiro semestre de 2026 é uma "anomalia" causada por uma grave escassez de poder computacional e pela ascensão de IAs autônomas, não uma inversão de tendência.

Regulação de segurança em IA: perturbação temporária, não altera ritmo de treinamento

A terceira preocupação vem do lado regulatório. De acordo com a Bloomberg, o CEO da Anthropic recentemente defendeu publicamente a desaceleração do ritmo de aprimoramento dos modelos de IA, gerando preocupações de mercado sobre o futuro da demanda por poder computacional.

Os analistas consideram que essa preocupação está sendo superestimada.

O analista avalia: "Os modelos de IA estão evoluindo cada vez mais rápido, e a chegada da RSI (Melhoria Recursiva de Si Mesmo) indica justamente que o avanço tecnológico e a Lei da Expansão da IA não perderam tração."

O analista acrescenta que, mesmo que o lançamento de novos modelos possa ser restringido por fatores como limitações de alinhamento, o ritmo de treinamento dos modelos de ponta dificilmente deve desacelerar. Ao mesmo tempo, os modelos open source não vão parar, o que, na verdade, força os laboratórios dos modelos de ponta a acelerar os treinamentos para manter a liderança.

O JPMorgan acredita que, por trás da discussão sobre a segurança da IA, está uma resposta regulatória ao ritmo acelerado de evolução tecnológica, e não um sinal de retração da demanda. O relatório prevê que, nos próximos 1 a 2 anos, a IA generativa poderá abrir um novo espaço de mercado, semelhante ao dos últimos 18 meses com programação e fluxos de trabalho de agentes inteligentes.

Capex: alavancagem ainda baixa, fluxo de caixa acelerando

A capacidade de financiamento para gastos de capital dos gigantes de nuvem em massa é a quarta preocupação do mercado. Várias empresas já estão operando com fluxo de caixa livre negativo, aumentando a pressão pelo financiamento externo.

A avaliação do JPMorgan é: há espaço para crescimento no capex nos próximos anos.

As razões são três:

1. A razão dívida líquida/patrimônio líquido dos grandes provedores de nuvem está em apenas 13%, mostrando baixa alavancagem;

2. O crescimento do negócio de nuvem pública está acelerando, e com preços mais altos, será uma importante fonte de crescimento do fluxo de caixa operacional;

3. Financiamento via equity de provedores de nuvem em massa e compradores de poder computacional downstream pode dar suporte adicional à captação de recursos.

Os analistas preveem que o capex combinado de Amazon, Microsoft, Google, Meta, Oracle, Coreweave e SpaceX aumentará de 443 bilhões de dólares em 2025 para 933 bilhões em 2026, e chegará a 1,577 trilhão de dólares em 2027, com variações anuais de 71%, 110% e 69%, respectivamente.

Os analistas também alertam que o ambiente de juros elevados e mudanças no apetite por risco em certas áreas de financiamento de infraestrutura de IA ainda são variáveis importantes a serem monitoradas continuamente.

Equipamentos semicondutores: o próximo gargalo está se formando

No nível da cadeia de suprimentos, o JPMorgan acredita que, olhando para 2027, os equipamentos semicondutores (SPE) vão passar de um gargalo localizado em "salas limpas e outros setores" para o maior fator restritivo de toda a cadeia de suprimentos.

Do lado da demanda, os fatores incluem:

• A TSMC aumentará substancialmente os investimentos em equipamentos para os nós N2, N3 e A14;

• Intel, Samsung Foundry e concorrentes como a Terafab também ampliarão os gastos de capital;

• As fábricas de processos maduros iniciam o primeiro novo ciclo de investimento em quatro anos;

• Fabricantes de DRAM e NAND Flash expandirão as compras de equipamentos rapidamente entre 2027 e 2028 com a entrada em operação de novas salas limpas;

• O investimento em armazenamento na China também vai acelerar significativamente nos próximos dois anos.

Do lado da oferta, o JPMorgan aponta que os fornecedores de equipamentos semicondutores já estão colhendo dividendos raros de aumentos de preços, devido à restrição de capacidade, custos crescentes e pedidos urgentes de múltiplos clientes.

Empacotamento e substrato: gargalo permanece, interconexão óptica em ascensão

No nível dos componentes, o JPMorgan acredita que substratos IC e empacotamento avançado permanecem gargalos-chave.

A oferta de substratos está altamente concentrada em empresas de ponta como Unimicron, Ibiden, com ciclos de expansão de capacidade de cerca de 2,5 anos. Com chips de IA acelerando o consumo de substratos por invólucro e a introdução da tecnologia EMIB-T até o final de 2027, a expectativa é que a lacuna entre oferta e demanda continue a se ampliar.

No campo da interconexão óptica, o JPMorgan prevê que Google, AWS e Nvidia adotarão totalmente soluções NPO (óptica próxima ao invólucro) nos próximos dois anos para superar os gargalos de desempenho entre GPU-GPU, GPU-CPU e de conexão de memória. O CPO (óptica co-embalada) é a direção de longo prazo, mas a maturidade da cadeia de suprimentos ainda levará tempo.

Armazenamento: fundamentos saudáveis, mas sentimento precisa de recuperação

O subsegmento de armazenamento é aquele em que o JPMorgan adota uma posição um pouco mais cautelosa.

O relatório aponta que preocupações com downgrade de HBM, eficiência de algoritmos melhorada (como transformers recorrentes) comprimindo a demanda por memória, e a migração de cache KV para memórias de camadas inferiores como DDR ou NAND, tornam a lógica de investimento no segmento barulhenta.

Mas os fundamentos não são pessimistas: o equilíbrio entre oferta e demanda não deve ocorrer antes de 2028, e os preços devem continuar subindo até 2027. O JPMorgan acredita que, se o sentimento em relação à IA se recuperar no quarto trimestre de 2026, as ações de armazenamento poderão acompanhar esse movimento. Porém, até lá, o apetite do investidor pode ser menor do que em outros subsegmentos de tecnologia.

Quais setores terão a maior alta de preços em 2027?

O JPMorgan listou os segmentos onde a expectativa é que o aumento de preços em 2027 supere o de 2026:

• Foundry: a TSMC deve reajustar para cima os preços de todos os nós em 2027 (em 2026, apenas nos processos avançados); o aumento dos processos maduros de 8” pode chegar a 10% a 15%, acima dos 8% a 10% de 2026;

• OSAT: o aumento se estende para wire bonding e empacotamento flip-chip tradicional;

• Substratos: início de ciclo de alta de preços, com a introdução do EMIB-T apertando ainda mais a oferta;

• CCL de alto padrão (M7 e acima): impulsionados pela demanda de IA e upgrade de especificações de servidores, a oferta continua crescendo menos que a demanda;

• Armazenamento: ritmo de alta de preços deve desacelerar;

• Materiais para PCB: momento de alta também tende a enfraquecer.

Os analistas apontam que, a tendência de revisão de EPS da cadeia de hardware de tecnologia asiática continua saudável, com avaliações atraentes.

O sentimento de mercado está fraco no momento, mas ainda não se observa sinal claro de um ciclo de redução de capex. O principal catalisador para a próxima onda de alta será mais validação da capacidade de geração de receita dos modelos e aplicativos de IA.