A preocupação oculta com os trilhões em gastos de capital em IA: metade do crescimento dos lucros do S&P 500 é sustentada por empréstimos, e o "smart money" já começou a sair

Quando o maior banco de investimentos de Wall Street usa "volta ao normal" para descrever uma festa tecnológica alimentada por dívidas, seus próprios dados silenciosamente contam uma outra história.

Segundo uma série de relatórios de pesquisa divulgados pelo Goldman Sachs esta semana, cerca de metade do crescimento dos lucros do índice S&P 500 atualmente depende dos investimentos em capital impulsionados por IA, sendo que esses gastos estão cada vez mais utilizando financiamento por meio de emissão de dívidas em vez de fluxo de caixa operacional próprio. Estrategistas de crédito do próprio Goldman Sachs preveem que as empresas de tecnologia de megaescala financiarão cerca de 35% de seus investimentos de capital de 2027 com dívida, totalizando aproximadamente 400 bilhões de dólares.

Ao mesmo tempo, dados do rastreamento de posicionamento do estrategista de derivativos Robert Quinn mostram que, durante o salto de 7,1% da Nasdaq na semana passada, investidores não-dealers venderam um total recorde de 21,6 bilhões de dólares em futuros da Nasdaq—hedge funds e gestoras de ativos aproveitaram o frenesi do mercado para realizar uma saída histórica.

Esses sinais, em conjunto, compõem um cenário ao qual os investidores devem ficar atentos: uma valorização de mercado impulsionada por financiamento via dívida está avançando enquanto o capital institucional sai silenciosamente, e sua base macroeconômica—o mercado de trabalho—já mostra sinais de enfraquecimento.

Tony Pasquariello, estrategista-chefe de mercado do Goldman Sachs, apontou sem rodeios em seu relatório desta semana que os lucros do S&P 500 no primeiro e segundo trimestres aumentaram cerca de 25% em relação ao ano anterior, uma taxa de crescimento impressionante. No entanto, ele rapidamente mudou o tom:

"A má notícia é que a probabilidade de desaceleração no crescimento dos lucros no próximo ano está aumentando cada vez mais...Os investimentos de capital em IA atualmente impulsionam cerca de metade do crescimento do lucro por ação do S&P 500, mas dado seu tamanho e dependência de financiamento externo, essa taxa de crescimento é insustentável."

A lógica cíclica delineada pelas estimativas do Goldman Sachs é clara: as empresas de tecnologia de megaescala tomam empréstimos para investir em capital, esses gastos se transformam em receita para fabricantes de chips, construtoras de data centers, etc., o aumento de receitas eleva o lucro geral, o crescimento dos lucros sustenta as avaliações e isso abre espaço para uma nova rodada de captação de capital. Pasquariello destacou no relatório que a Alphabet está emitindo outro lote de 25 bilhões de dólares em títulos no mercado.

Ben Snider, estrategista de portfólio do Goldman Sachs, revelou em relatório simultâneo que as empresas americanas levantaram até agora 105 bilhões de dólares por meio de emissões de ações este ano, o nível mais alto desde 2021, dos quais cerca de 40% são relacionados à IA. O Goldman Sachs estima que os investimentos de capital das empresas de megaescala em tecnologia chegarão a 1,1 trilhão de dólares em 2027, superando o fluxo de caixa operacional em 150 bilhões de dólares, um déficit que será coberto por dívida.

O volume real de investimentos de capital é ainda maior do que normalmente citado. Economistas do Goldman Sachs, como Joseph Briggs, destacam em seu "Global Economic Weekly" que o número amplamente referido de "800 bilhões de dólares em investimentos de capital em tecnologia de megaescala nos EUA este ano" está subestimado. Os cálculos ajustados do Goldman Sachs apontam para 1,019 trilhão de dólares em investimentos em IA globalmente em 2026, com a parcela dos EUA sendo 581 bilhões, e dois métodos independentes resultando em totais globais de 1,002 trilhão e 1,06 trilhão de dólares, respectivamente.

Em uma perspectiva macro, o Goldman Sachs espera que os investimentos de capital em IA representem 1,8% do PIB dos EUA este ano, subindo para 2,8% em 2028—quase atingindo o patamar do pico dos investimentos residenciais nos EUA em meados dos anos 2000.

No entanto, Briggs adiciona ao relatório uma observação menos confortável para os otimistas: "Dados de comércio do Leste Asiático mostram que o crescimento das exportações relacionadas à IA já começou a desacelerar." A experiência histórica sugere que a cadeia de suprimentos geralmente é o primeiro lugar onde os ciclos econômicos mudam de direção.

O entusiasmo do mercado de ações não foi acompanhado pelo mercado de crédito. No relatório interdepartamental semanal do Goldman Sachs, o estrategista Chris Hussey destaca uma divergência importante: os spreads de crédito de emissores relacionados à IA já começaram a ter performance inferior aos seus pares não-IA, pois investidores de crédito estão reprecificando o risco de um ciclo de gastos de capital multianual.

Esta divergência é um sinal relevante. Enquanto investidores de ações continuam comprando as mesmas empresas, investidores de crédito já começaram a exigir maiores compensações, e historicamente esses últimos costumam ter avaliações mais precisas.

O dado mais instigante do relatório do Goldman Sachs desta semana veio do rastreamento de posições em futuros de Robert Quinn, intitulado "Futuros da Nasdaq: Posição Líquida Vendida".

Os dados mostram que, na semana de 28 de julho a 4 de agosto, quando o índice Nasdaq subiu 7,1%, investidores não-dealers venderam, em conjunto, futuros da Nasdaq no valor de 21,6 bilhões de dólares, sendo que Quinn classificou como "maior valor nominal da história". Entre eles, vendas a descoberto representaram 72% do fluxo, com hedge funds vendendo 11,9 bilhões e gestoras de ativos 7,4 bilhões de dólares. Em 4 de agosto, a posição líquida dos investidores não-dealers na Nasdaq ficou negativa pela primeira vez desde maio de 2025.

Em outras palavras, o capital institucional aproveitou o movimento de varejo e fundos de momentum para realizar uma saída em escala histórica. O relatório semanal do negócio de corretagem de ações do Goldman Sachs por Sarah Cohen confirma esse clima: hedge funds compraram ações em termos líquidos pela segunda semana consecutiva, mas alavancagem total de estratégias long-short baseada em fundamentos permanece no segundo percentil do último ano, cerca de 201,6%. Isso se assemelha mais a uma postura cautelosa do que a um reforço confiante de posição—não é a face de um topo de mercado duradouro.

A narrativa otimista do Goldman Sachs sempre dependeu da resiliência do consumidor e de uma aterrissagem suave do emprego. Em julho, o número de empregos não-agrícolas diminuiu em 23 mil, com revisões para baixo de 103 mil nas somas dos dois meses anteriores. A média de crescimento de empregos nos últimos três meses foi de apenas 20 mil, uma queda acentuada em relação aos 111 mil anteriores à divulgação do relatório; a estimativa do Goldman Sachs para o "crescimento potencial" do emprego já caiu para cerca de 5 mil por mês.

A taxa de desemprego recuou ligeiramente para 4,09%, mas, segundo análise do relatório, isso se deve principalmente a 264 mil pessoas deixando o mercado de trabalho, em vez do aumento de empregos. O salário médio por hora subiu apenas 0,05% no mês.

Isso é menos uma "aterrissagem suave" e mais um mercado de trabalho paralisando sob a festa do mercado de ações.

Ao reunir os dados centrais dos relatórios do Goldman Sachs desta semana, surge um panorama de preocupações estruturais: cerca de metade do crescimento dos lucros do S&P 500 depende de investimentos em IA; mais de 1 trilhão de dólares em investimentos globais em IA dependem cada vez mais de 400 bilhões em novas dívidas e recordes em emissão de ações; o mercado de crédito exige prêmio maior para emissores relacionados à IA; capital institucional reduziu posição em futuros da Nasdaq em valor recorde e virou vendido pela primeira vez; alavancagem de hedge funds está em níveis historicamente baixos; e o mercado de trabalho que sustenta tudo isso aumenta apenas cerca de 5 mil vagas líquidas por mês.

Nesse contexto, a interpretação oficial do Goldman Sachs é: emissão de ações "é um retorno ao normal, não prosperidade", e desaceleração dos lucros é apenas uma "mudança de natureza, não de direção". Esse julgamento pode ter fundamento, mas quando uma instituição faz de tudo para tranquilizar os clientes, enquanto seus melhores clientes estão vendendo em recorde, e a conta dessa festa é carregada silenciosamente pelo mercado de títulos, os investidores precisam se perguntar: quando a música parar, quem ficará segurando o papel?