Esta noite, "aumento de juros dovish"?

Wall Street está em suspense aguardando a decisão sobre as taxas de juros do Federal Reserve nesta quarta-feira. Citi e Goldman Sachs raramente estiveram tão alinhados em seu julgamento principal: este aumento das taxas está praticamente definido, mas será um “aumento dovish” – o ponto central não é o aumento em si, mas o que o Federal Reserve dirá (ou não dirá) após o anúncio.

De acordo com informações da Desk de Trading Chasing Wind, o relatório mais recente do Citi, de 15 de setembro, aponta que a previsão base mostra que o Federal Reserve irá definir este aumento como um “ajuste (calibration)”, sugerindo que não há necessidade de novos aumentos no futuro. Já o Goldman Sachs indica, em seu relatório de 13 de setembro, que esta noite será um “aumento sem sinal”, deixando claro que não há base econômica suficiente para este aumento, pois o excedente de inflação acima da meta de 2% pode ser totalmente atribuído a fatores pontuais, e que a economia não está superaquecida.

Citi e Goldman Sachs esperam que o gráfico de pontos mediano mostre apenas um aumento extra em 2026, com os cortes de taxas começando em 2027. A previsão básica do PCE será revisada para baixo em relação aos dados de junho devido à revisão metodológica, apoiando uma pausa nos aumentos.

Mesmo com um cenário base dovish, a coletiva de imprensa de Waller será o maior fator de incerteza do mercado. Citi acredita que, se o presidente do Federal Reserve, Waller, recusar a dar orientações claras para o futuro e apenas enfatizar que “ainda há trabalho a fazer”, o mercado pode reprecificar aumentos consecutivos em outubro e dezembro, causando forte volatilidade nos preços dos ativos. Goldman Sachs acredita que Waller precisará enfatizar na coletiva que o comitê irá “avaliar cuidadosamente” os próximos dados, sinalizando que aguardará mais informações, assim guiando o mercado para abandonar o excesso de confiança em um aumento em outubro.

Analistas apontam que o ponto central desta noite não é “aumentar ou não”, mas sim “o que será dito depois do aumento”. Cada palavra de Waller será escrutinada à lupa pelo mercado.

A precificação atual do mercado já força o Federal Reserve a tomar uma decisão. Goldman Sachs considera que, após a divulgação dos dados do CPI de agosto, a probabilidade de aumento precificada pelo mercado já chega perto de 90%, e para evitar uma reação abrupta do mercado, o Federal Reserve será forçado a elevar as taxas em 25 pontos-base nesta reunião.

Mas este será um movimento claramente dovish. A previsão básica do Citi indica que a orientação futura que acompanha o aumento não apontará para mais elevações na taxa política.

O presidente do Federal Reserve, Waller, provavelmente irá caracterizar o aumento da taxa como um “pequeno ajuste (slight adjustment)” ou “ajuste (calibration)” e sugerirá ao mercado que, se a inflação mostrar sinais de retorno à meta, não será necessário elevar ainda mais as taxas.

Em linha com isso, Goldman Sachs também espera que o Federal Reserve faça apenas o mínimo de modificações necessárias em seu comunicado, evitando fornecer orientações sobre a trajetória futura, ou seja, realizar um “aumento sem sinal”.

É importante notar que Goldman Sachs prevê que o diretor do Federal Reserve, Waller, votará contra o aumento. Isso porque, nos últimos três meses, a taxa anualizada do núcleo do PCE (já considerando o impacto metodológico previsto) caiu para cerca de 2,5%, abaixo do limite de 2,8% estabelecido publicamente por Waller como referência para manter a taxa estável.

Diferente da ótica de análise de estratégia do Citi, a equipe de pesquisa econômica do Goldman Sachs afirma explicitamente, com base nos fundamentos, que não há razão econômica suficiente para elevar a Fed Funds Rate neste momento.

O principal argumento do Goldman Sachs é: toda a parte da inflação que excede a meta de 2% pode ser atribuída a fatores pontuais que tendem a desaparecer, incluindo os efeitos das tarifas, impacto de conflitos energéticos/Irã, o efeito dos preços de software e peças, e o impacto da gestão de portfólio. Goldman Sachs entende que a melhora da inflação do núcleo do PCE para uma taxa anualizada de cerca de 2,5% entre junho e agosto (incluindo a revisão metodológica esperada) já mostra os primeiros sinais do esgotamento desses choques pontuais.

Com relação à amplitude da inflação, Goldman Sachs também discorda da preocupação. Embora mais itens estejam tendo aumentos de preço superiores a 3% em taxa anualizada, Goldman Sachs observa que, ao excluir o efeito das tarifas, a amplitude atual da inflação é praticamente igual à dos períodos em que a inflação era de 2% — e que o choque das tarifas provavelmente já foi totalmente absorvido pelo mercado.

Além disso, o “Bottlenecks Tracker” do Goldman Sachs mostra que as restrições de capacidade por setor industrial hoje são até ligeiramente menores do que no pré-pandemia, concentrando-se principalmente em poucos setores fortemente influenciados pela onda de IA. A economia não está superaquecida — e o superaquecimento costuma ser o motivo central para um ciclo de aumentos das taxas.

Evidências macro também indicam que um aumento isolado provavelmente não será suficiente para compensar o efeito inflacionário de choques de oferta. Ou seja, independentemente do aumento, a principal lógica do Federal Reserve segue sendo esperar que o impacto dos choques anteriores se dissipe naturalmente ao longo do tempo.

Por isso, Goldman Sachs considera que parte dos membros do FOMC concorda perfeitamente com essa avaliação da inflação, e o FOMC como um todo não quer sinalizar nenhum novo aumento nesta reunião.

Diversos componentes do resumo de previsões econômicas (SEP) irão reforçar essa impressão dovish.

Citi destaca que o gráfico de pontos mediano mostrará apenas um aumento extra este ano e cortes de juros retomando em 2027. Este caminho é compatível com a lógica interna atual do Federal Reserve: uma taxa política em torno de 4% já é “moderadamente restritiva”, e com a inflação retornando à meta, essa restrição deve ser gradualmente retirada.

Goldman Sachs é igualmente detalhista em sua avaliação do gráfico de pontos: espera que um frágil maioria de 10 votos contra 8 aponte apenas um aumento em 2026 (com Waller e possíveis outros membros votando por nenhum aumento). O motivo: alguns membros têm dúvidas sobre o próprio aumento agora, outros não querem alimentar expectativas do mercado por novos aumentos.

Mas o Goldman Sachs também destaca o risco de cauda: caso mais membros vejam o aumento desta semana como resposta ao aumento do petróleo e ao boom da IA, e como início de um novo ciclo de aumentos, não se pode descartar a maioria optando por dois aumentos.

Nas previsões de inflação, ambos os bancos preveem que haverá ajuste para baixo no núcleo do PCE devido à revisão metodológica. Goldman Sachs espera que, no SEP de setembro, a mediana para o núcleo do PCE em 2026 caia de 3,3% em junho para 3,2%, o que fornece apoio para a pausa nos aumentos.

Apesar do cenário base ser dovish, o Citi alerta que o fator mais importante e imprevisível para o tom geral será como o presidente Waller irá comentar este aumento. O estilo de Waller tende a fornecer pouca orientação futura, o que abre espaço para o mercado precificar uma política mais hawkish.

Citi entende que, se Waller apenas enfatizar “há mais trabalho a fazer (more work to do)” sem dar alguma orientação prospectiva sobre as taxas, o mercado pode ver isso como um sinal perigoso. Neste cenário hawkish, o mercado pode esperar aumentos tanto na reunião do FOMC de outubro quanto na de dezembro, chegando a precificar aumentos até 2027.

Goldman Sachs avalia essa situação de forma concreta: o FOMC pode desejar que o mercado reduza a confiança nas apostas de aumento em outubro (já próximo a 50%), mas sem dizer isso abertamente no comunicado. Em vez disso, Waller pode dizer na coletiva de imprensa que, antes de agir, o FOMC irá “avaliar cuidadosamente (carefully assess)” os dados que serão divulgados, ou que gostaria de ver “vários” (plural) relatórios de inflação, ou acompanhar possíveis tendências na inflação — qualquer uma dessas declarações indica que o comitê quer reunir mais dados antes de agir.

Goldman Sachs acrescenta ainda que muitos investidores já veem as eleições de meio de mandato de novembro nos EUA como uma barreira política para um aumento em outubro, de modo que não será difícil evitar que o mercado trate o aumento em outubro como “cenário base”.

O Goldman Sachs estabeleceu três cenários:

• Cenário base (probabilidade de 50%): apenas um aumento (agora), cortes em setembro e dezembro de 2027, taxa terminal entre 3,25%-3,5%;
• Cenário de múltiplos aumentos (probabilidade de 35%): dois ou três aumentos no fim, com taxa terminal mais alta;
• Cenário de recessão (probabilidade de 15%): economia desacelera, política monetária se torna expansionista.

Mesmo considerando o risco de cauda do cenário de múltiplos aumentos, a previsão do Federal Funds Rate ponderada por probabilidades do Goldman Sachs permanece muito mais dovish do que a precificação atual do mercado. O banco também elevou a projeção da taxa terminal de 3%-3,25% para 3,25%-3,5%, e adiou o início dos cortes de 2027 de junho para setembro.

O Citi ressalta ainda que, recentemente, a forte volatilidade do petróleo WTI e dos preços médios da gasolina nos EUA trazem complexidade extra para a trajetória da inflação e da política do Federal Reserve. Se os preços da energia permanecerem elevados, isso pode abalar a crença do Federal Reserve de que “a inflação já está voltando à meta” e fortalecer a posição dos membros hawkish.