JPMorgan: “O impacto do código aberto” e “a segurança da IA” não são problemas, há ainda espaço para gastos de capital nos próximos dois anos, equipamentos semicondutores se tornarão o “novo gargalo”

Recentemente, a confiança do mercado nos investimentos em infraestrutura de IA balançou. A ascensão dos grandes modelos open source, o aumento das demandas por regulamentação da segurança em IA, e o fluxo de caixa livre negativo dos grandes provedores de nuvem — a sobreposição dessas três pressões tem mantido o sentimento do setor de hardware de tecnologia persistentemente em baixa.

De acordo com o Futuros do Trading Desk, Gokul Hariharan e outros analistas do JPMorgan responderam, em relatório de estratégia tecnológica asiática publicado em 16 de setembro, às três principais dúvidas citadas acima. A conclusão é: os fundamentos da demanda por poder computacional não foram abalados, as preocupações regulatórias quanto à segurança de IA são uma perturbação de curto prazo, o ciclo de CAPEX continuará e, por volta de 2027, os equipamentos semicondutores se tornarão o maior gargalo de toda a cadeia de suprimentos.

“Comprar poder computacional” também é um bom negócio

A primeira dúvida do mercado é que, embora "vender poder computacional" seja lucrativo, ainda é incerto se "comprar poder computacional” (ou seja, fabricantes de modelos de IA e aplicações verticais de IA) poderá manter a lucratividade.

Os analistas apontam que a margem bruta dos negócios de inferência já foi relatada em vários estudos entre 60% e 80%.

O relatório calcula ainda: assumindo que uma empresa de modelos gere receitas de 20 a 40 bilhões de dólares por GW de poder computacional vendido via AI token por ano, isso supera largamente os cerca de 10 bilhões de dólares por GW previstos para 2025.

O relatório também cita dados da Sapphire Venture, indicando que mais de 80 empresas de IA vertical já atingiram, em pouquíssimo tempo, uma receita recorrente anual (ARR) de mais de 100 milhões de dólares, comprovando a geração de valor do consumo de poder computacional a jusante.

Open source não é uma ameaça, é um catalisador de demanda

A segunda preocupação do mercado é que a ascensão dos grandes modelos open source irá comprimir o preço dos tokens, corroendo a lucratividade das empresas de modelos.

O JPMorgan adota a visão oposta. Os analistas acreditam que, historicamente, modelos open source impulsionaram a queda do custo por token (redução de longo prazo entre 80% e 90%), e essa tendência acelerará a penetração da IA em todos os setores, ao invés de reduzir a demanda geral por poder computacional.

Os analistas indicam três lógicas:

1. No contexto atual de oferta limitada de poder computacional, tanto os modelos proprietários avançados quanto os open source continuarão registrando forte crescimento no consumo de tokens;

2. A popularização do open source impulsionará ainda mais a IA para aplicações em camadas mais amplas;

3. Mais empresas de aplicações verticais de IA utilizarão tokens open source de baixo custo para resolver questões específicas de setores, criando novas camadas de receita.

Os analistas destacam especialmente que a alta temporária no custo de tokens no primeiro semestre de 2026 foi um “outlier” causado pela séria escassez de poder computacional juntamente com o surgimento da IA autônoma, e não uma reversão de tendência.

Regulação de segurança em IA: perturbação de curto prazo, sem afetar o ritmo de treinamento

A terceira preocupação advém do âmbito regulatório. Segundo a Bloomberg, o CEO da Anthropic apelou recentemente publicamente para desacelerar as melhorias dos modelos de IA, gerando preocupações de mercado quanto às perspectivas da demanda por poder computacional.

Os analistas consideram que essa preocupação também foi amplificada.

Eles avaliam: "Os modelos de IA evoluem em ritmo cada vez mais rápido e a proximidade do RSI (Recursive Self-Improvement) apenas comprova que a evolução tecnológica e a lei da expansão da IA não desaceleraram."

Os analistas indicam, ainda, que, mesmo que o lançamento de novos modelos possa ficar restrito por fatores como alinhamento, o ritmo de treinamento dos modelos avançados dificilmente vai desacelerar. Ao mesmo tempo, os modelos open source tampouco vão parar, levando os laboratórios de modelos avançados a acelerar treinamentos para manter sua vantagem.

O JPMorgan entende que o foco na segurança em IA reflete um acompanhamento regulatório diante do ritmo muito acelerado do avanço tecnológico, e não um sinal de retração da demanda. O relatório prevê que, nos próximos 1 a 2 anos, a IA generativa deve abrir novas áreas de mercado, tal como ocorreu com programação e fluxos de trabalho inteligentes nos últimos 18 meses.

CAPEX: Alavancagem ainda baixa, fluxo de caixa acelerando

A capacidade de captação para investimento em CAPEX dos grandes provedores de nuvem é a quarta dúvida do mercado. Várias delas já apresentam fluxo de caixa livre negativo, aumentando a pressão por captação externa.

O diagnóstico do JPMorgan é: há espaço para crescimento do gasto de capital nos próximos anos.

Três motivos fundamentam essa visão:

1. A relação dívida líquida/patrimônio dos grandes provedores de nuvem está em apenas 13%, uma alavancagem ainda baixa;

2. O crescimento dos negócios de nuvem pública está acelerando, além de apresentar preços mais altos, tornando-se fonte-chave de geração de caixa operacional;

3. Captações de capital de clientes a jusante da computação e dos próprios grandes provedores de nuvem podem fornecer recursos adicionais.

Os analistas preveem que o CAPEX combinado de Amazon, Microsoft, Google, Meta, Oracle, Coreweave e SpaceX irá de US$ 443 bilhões em 2025 para US$ 933 bilhões estimados em 2026, chegando a US$ 1,577 trilhão em 2027, com crescimentos anuais de 71%, 110% e 69%, respectivamente.

Ressalvam, ainda, que mudanças no ambiente de juros e no apetite ao risco em algumas áreas de financiamento de infraestrutura de IA são variáveis a monitorar de perto.

Equipamentos semicondutores: o próximo gargalo está se formando

No nível da cadeia de suprimento, o JPMorgan entende que, até 2027, os equipamentos semicondutores (SPE) deixarão de ser o gargalo em "salas limpas e outros" para se tornar o maior fator restritivo de toda a cadeia de suprimentos.

Os vetores de demanda incluem:

• A TSMC irá se comprometer fortemente com equipamentos para os processos N2, N3 e A14;

• Intel, Samsung Foundry, Terafab e outros competidores também aumentarão o CAPEX;

• As fábricas de processos maduros iniciarão o primeiro ciclo de novos investimentos em quatro anos;

• Fabricantes de DRAM e NAND Flash ampliarão rapidamente as compras de equipamentos entre 2027 e 2028, conforme as novas capacidades de salas limpas entrarem em operação;

• O investimento em memórias na China se acelerará significativamente nos próximos dois anos.

Do lado da oferta, o JPMorgan observa que os fornecedores de equipamentos semicondutores já desfrutam de aumentos de preços raros devido à capacidade apertada, ao crescimento dos custos e aos pedidos urgentes de vários clientes.

Encapsulamento e substrato: gargalo persiste, interconexão óptica em ascensão

No componente, o JPMorgan considera que substratos IC e encapsulamento avançado seguem como gargalos-chave.

O fornecimento de substratos é altamente concentrado em fabricantes líderes como Unimicron e Ibiden, com ciclos de expansão de capacidade durando até 2,5 anos. À medida que os chips aceleradores de IA aumentam o consumo de substrato por encapsulamento, e com a introdução da tecnologia de encapsulamento EMIB-T no fim de 2027, a lacuna oferta-demanda deve se alargar ainda mais.

Na interconexão óptica, o JPMorgan projeta que Google, AWS e Nvidia adotarão soluções NPO (Near Package Optics) amplamente nos próximos dois anos para resolver gargalos de desempenho na interconexão entre GPUs, entre GPUs e CPUs, e com memória. O CPO (Co-Packaged Optics) é a direção de longo prazo, mas a maturidade da cadeia de suprimentos ainda requer tempo.

Memória: fundamentos saudáveis, mas sentimento precisa de recuperação

O segmento de memória é onde o JPMorgan adota uma postura relativamente cautelosa.

O relatório aponta receios de redução de especificação do HBM, eficiência aumentada de algoritmos (exemplo Transfomer recursivo) comprimindo o uso de memória, e a migração de cache KV para memórias de menor nível como DDR ou NAND, tornando a lógica de investimento desse segmento mais confusa.

Mas os fundamentos não são pessimistas: o equilíbrio oferta-demanda não deve acontecer antes de 2028 e os preços devem seguir em alta até 2027. O JPMorgan considera que, se o sentimento pró-IA aquecer no quarto trimestre de 2026, as ações de memória podem acompanhar a alta. Até lá, a disposição para investir provavelmente será menor que nos outros subsegmentos de tecnologia.

Quais segmentos terão aumentos de preço mais fortes até 2027?

O JPMorgan identificou que, em 2027, certos subsetores devem registrar maiores aumentos de preços em relação a 2026:

• Foundry (fabricação por terceiros): a TSMC deverá aumentar preços em todos os nós de processo em 2027 (apenas processos avançados em 2026); aumento de 10% a 15% para processos maduros de 8 polegadas, contra 8% a 10% em 2026;

• OSAT: o aumento de preço se estende para wire-bonding e encapsulamento flip-chip maduro;

• Substratos: início de ciclo de alta de preços, e a introdução do EMIB-T deve apertar ainda mais a oferta;

• CCL de alta qualidade (M7+): demanda de IA e atualização das especificações de servidores impulsionam os preços, com oferta ainda abaixo do ritmo de crescimento da demanda;

• Memória: ritmo de alta de preços deve desacelerar;

• Materiais para PCB: ímpeto dos aumentos também tende a enfraquecer.

Os analistas destacam que a tendência de revisão dos lucros por ação da cadeia asiática de hardware tecnológico continua saudável, e as avaliações estão atrativas.

O sentimento de mercado permanece fraco, mas ainda não há sinais claros de que um ciclo recessivo de CAPEX esteja prestes a chegar. O gatilho para a próxima alta se dará, mais uma vez, pela validação contínua da capacidade de monetização dos modelos e das camadas de aplicação de IA.