Obustronne zaprzeczenie! „Niewystarczająca moc elektryczna” vs „nadmiar mocy obliczeniowej”, a ostatecznie i tak wszyscy „sprzedają AI”

Amerykańskie wielkoskalowe firmy chmurowe właśnie przedstawiły wyniki za szósty z rzędu kwartał przyspieszającego wzrostu, podczas gdy Intel doświadczył najbardziej dotkliwego jednodniowego spadku od pół wieku (-29%). Pomiędzy nimi znalazły się fundusze hedgingowe, które przez cały październik wyprzedawały wszystko, co miało w nazwie "AI".

Czego naprawdę obawia się rynek? Rich Privorotsky, szef handlu Delta One w Goldman Sachs EMEA, napisał w porannej nocie w poniedziałek, żenikt tak naprawdę nie wie, czego się obawiać.Napisał:

Wielka debata na temat AI staje się nieco powtarzalna.Połowa rynku uważa, że po prostu nie będziemy w stanie zbudować wystarczającej mocy elektrycznej ani centrów danych, by zrealizować plany CAPEX na 2027 rok, więc wzrost akcji "łopaty i kilofy" musi osiągnąć szczyt, a mnożniki wycen zostaną skompresowane.

Druga połowa rynku uważa, że wkrótce zobaczymy lawinową nadprodukcję mocy obliczeniowej, co zniszczy ekonomię najmu i również wymusi niższe mnożniki wycen.

Moim zdaniem większy problem polega na tym, że nikt naprawdę nie wie, czego się powinien obawiać.Popyt jest bezdyskusyjnie silny, ale stopa zwrotu z kolejnego biliona dolarów inwestycji pozostaje bardzo niepewna.

Niedobór czy nadmiar mocy obliczeniowej?

Obserwacje Privorotsky'ego uwidaczniają wzajemnie wykluczający się charakter dwóch niedźwiedzich narracji na płaszczyźnie faktów.

Jeśli wąskim gardłem jest energia,wówczas moc obliczeniowa pozostaje deficytowa, ceny najmu trzymają się mocno, problemem staje się brak wystarczającej energii dla kolejnego GPU, a wzrost akcji "łopaty i kilofy" się wypłaszcza. Analityk Morgan Stanley, Stephen Byrd, szacuje, że do 2028 roku luka netto w produkcji energii w USA wyniesie38 GW.

Jeśli sektor ma nadprodukcję mocy obliczeniowej na dużą skalę,wówczas ekonomia najmu się załamuje, a zwrot z istniejących zapasów czipów się rozpada. Privorotsky ostrzegał przed tym ryzykiem już w czerwcu tego roku, podkreślając, że kluczowe założenie rynku opiera się na niedoborze mocy obliczeniowej.

Obie te sytuacje nie mogą być jednocześnie rzeczywistym głównym ograniczeniem, ale obie mogą być powodem do wyprzedaży.Privorotsky pisze: "Gdy portfele są przepełnione, każdy nowy powód do niepokoju staje się pretekstem do redukcji ekspozycji na ryzyko". Rynek nie musi wybrać jednej niedźwiedziej narracji, wystarczy wybrać w danym dniu najbardziej popularną interpretację.

Popyt jest prawdziwy, rachunki także

Wyniki finansowe wielkoskalowych dostawców chmury z zeszłego tygodnia były imponujące: Azure wzrosło o 48% w kwartale, AWS o 39%, Google Cloud o 103%. Privorotsky nazwał to "niezwykłym popytem". Suma przychodów chmurowych Amazona, Alphabetu i Microsoftu wzrosła w Q3 o 54% rok do roku – szósty z rzędu kwartał przyspieszenia.

Ale zaraz potem pada "niemniej jednak". Privorotsky przyznaje, że "ujemny wolny przepływ pieniężny, finansowanie kapitałowe oraz rosnące zapotrzebowanie na dźwignię budzą uzasadnione wątpliwości co do zwrotu z kapitału".

Jego kolega z Goldman Sachs, Lee Coppersmith, podaje konkretne liczby: szacuje się, że CAPEX największych dostawców chmury osiągnie w 2027 roku1,2 biliona dolarów, podczas gdy łączny wolny przepływ pieniężny w trzecim kwartale już przeszedł na minus – spalając około31 miliardów dolaróww jednym kwartale.

Prosta logika bilansu: wydatki inwestycyjne na poziomie 1,2 bln USD w połączeniu z ujemnym wolnym przepływem pieniężnym oznaczają, że ten kolejny bilion dolarów, którym martwi się Privorotsky, będzie finansowany głównie przez rynek obligacji, a nie działalność operacyjną. Tymczasem rynek obligacji już nie jest łatwy. Pozabilansowe zadłużenie związane z AI wzrosło do 4,1 bln USD,potrzeby finansowania robią się coraz bardziej tłoczne.

Intel spada o 29%

Piątek był tego typowym przykładem.

Na początku tygodnia rynek był jeszcze pod wpływem serii raczej pozytywnych wiadomości, po czym Intel ogłosił "nieoczekiwanie poważną korektę popytu na komputery PC", a jego akcje spadły w jeden dzień o 29%.

Privorotsky uważa, że ostrzeżenie Intela "dotyczy bardziej konsumenckich PC, marż i działalności produkcyjnej, a nie samego popytu na AI".

Rynek jednak wyraźnie nie miał tyle cierpliwości.Inwestorzy potraktowali to jako kolejną ofiarę logiki AI.

Jednocześnie Amazon – określany przez Privorotsky'ego jako "przepełniony portfel" – spadł przed otwarciem sesji o 7%, by zakończyć dzień na minusie tylko 1,4%. Mimo że rynek nadal martwił się o wolny przepływ pieniężny firmy, jej akcje wykazały pewną odporność. Pojawiły się oznaki selektywnej wyceny. Z kolei Kioxia w poniedziałek spadła o 15%, co przypomniało inwestorom, żenie jest to fala wzrostu obejmująca wszystkie spółki bez rozróżnienia.

Fundusze hedgingowe przechodzą największą od 2015 roku redukcję dźwigni

Czy to rzeczywiście pogorszenie fundamentów AI, czy raczej wymuszona likwidacja przepełnionych portfeli? Dane Privorotsky'ego sugerują to drugie.

Według Goldman Sachs, systematyczne strategie long-short zaliczyły tygodniowy spadek o2,17%– najgorszy rezultat od grudnia 2023 r. Fundamentalne netto long-short wróciło tylko do siódmego percentyla historycznego, w głównej mierze przez redukcję krótkich pozycji na indeksach. Akcje netto były sprzedawane odsiedmiutygodni z rzędu, a produkty makro były kupowane netto przezdwa tygodniez rzędu. Indeks nastroju AAII powrócił do wartości ujemnych, a CNN Fear & Greed Index spadł donieco ponad 20.

Morgan Stanley również zauważył, że pozycje funduszy hedgingowych na AI spadły donajniższego poziomu od początku 2023 roku. Wcześniej rynek przeszedł przezjedną z największych redukcji dźwigni od ponad 15 lat.

Privorotsky konkluduje: „Nastroje i pozycjonowanie portfeli zostały zresetowane”.

Jednak kolega z Goldman Sachs, Coppersmith, jest ostrożny. Zwraca uwagę, że w październiku światowy apetyt na ryzyko spadł najmocniej od listopada 2021 roku, ale "nadal nie osiągnęliśmy poziomów, które sygnalizowałyby odwrócony sygnał kupna". Co ważniejsze, mimo że pozycja netto jest już niska, całkowity poziom dźwigni pozostaje na poziomie314%(97. percentyl z ostatnich pięciu lat).To znaczy, że choć menedżerowie funduszy redukują pozycje, ogólny poziom dźwigni w systemie pozostaje bardzo wysoki – rynek kryje w sobie potencjał do jeszcze większej zmienności.

„Prawie nie do okiełznania”, ale odbicie pod koniec roku może być już blisko

Privorotsky w raporcie wyraził się w niezwykle szczery sposób:

To uczucie prawie nie do opanowania. Niemal każdy klient, z którym rozmawiałem, się zmaga. W zeszłym tygodniu odczuwało się szeroko zakrojone redukcje dźwigni... zamykanie pozycji momentum, short squeeze'y akcji najmocniej shortowanych, usuwanie dźwigni z systemu. Akcje defensywne i aktywa wysokiej jakości rosną, mnożniki AI są kompresowane. Rynek faktycznie wycenia gwałtowne spowolnienie wzrostu, stagnację nakładów AI, spadki nominalnego wzrostu i stóp procentowych oraz premię za aktywa o solidnych bilansach.

Zaraz potem dodał: "Nie było w ubiegłotygodniowych wynikach chmurowych firm sygnałów, że chęć inwestowania słabnie... jeśli już, to wręcz przeciwnie." Wszystko zależy od tego, do której niedźwiedziej frakcji należysz – to może być powód do wzrostów lub właśnie problem sam w sobie.

Po przejściu przez wybory, ogłoszenie kwartalnego refinansowania Departamentu Skarbu USA (QRA) oraz publikację danych o zatrudnieniu poza rolnictwem, Privorotsky wskazuje na swoją ocenę:

Moja intuicja podpowiada mi, że przygotowujemy się na bolesny rajd końca roku... niskie pozycjonowanie, małe zaangażowanie, trudna pogoń za wzrostami. W piątek wydawało się, że to był paniczny dzień wyprzedaży, ale sądzę, że najpierw musimy przejść przez te wydarzenia, by ryzyko zaczęło być ponownie dodawane.

UBS również ostrzega przed możliwością wzrostu short squeeze pod koniec roku, a pozycje krótkie zbliżają się do historycznych rekordów. Strateg z Goldman Sachs ds. instrumentów pochodnych,Brian Garrett, również dostrzega siedem sygnałów "uzdrowienia" rynku – ale dodaje: "Wystarczy, że przetrwamy do 2026 roku".

Rzeczywiście, warunki do short squeeze istnieją: netto pozycjonowanie blisko dolnego decyla, nastroje w dołku, sezonowe sprzyjające wiatry. Ale jak sam Privorotsky zauważa: popyt jest prawdziwy, lecz zwrot z kolejnego biliona niepewny. W warunkach, gdy wolny przepływ pieniężny chmurowych gigantów już jest ujemny, ogólna dźwignia historycznie wysoka (97 percentyl), a rachunki capex na 2027 rok wkrótce trafią w dużej mierze na rynek obligacji, każde odbicie na koniec roku może być tylko okazją do sprzedaży.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~