Preocupaciones sobre el gasto de capital de billones en IA: la mitad del crecimiento de las ganancias de S&P 500 se basa en el endeudamiento, y el dinero inteligente ya empezó a retirarse

Cuando el mayor banco de inversión de Wall Street describe una fiesta tecnológica impulsada por la deuda como una "vuelta a la normalidad", sus propios datos ya están contando silenciosamente otra historia.

Según una serie de informes de investigación publicados esta semana por Goldman Sachs, aproximadamente la mitad del crecimiento de las ganancias del S&P 500 depende actualmente del impulso generado por el gasto de capital en IA, un gasto que cada vez se financia más a través de bonos que con el flujo de caja operativo propio. Los propios estrategas de crédito de Goldman Sachs estiman que las grandes tecnológicas cubrirán con deuda alrededor del 35% de su gasto de capital previsto para 2027, unos 400 mil millones de dólares.

Al mismo tiempo, los datos de monitoreo de posicionamiento de Robert Quinn, estratega de derivados de Goldman Sachs, muestran que, durante la semana pasada en la que el Nasdaq subió un 7,1%, los inversores no minoristas vendieron en conjunto futuros del Nasdaq por un récord de 21.600 millones de dólares: los fondos de cobertura y las gestoras de activos aprovecharon la euforia del mercado para una huida histórica.

Esta serie de señales trazan en conjunto una imagen que merece la atención de los inversores: el incremento de la capitalización bursátil impulsado por el financiamiento vía deuda avanza mientras los fondos institucionales se retiran silenciosamente, y la base macroeconómica sobre la que se sustenta—el mercado laboral—ya muestra signos de debilidad.

Tony Pasquariello, estratega jefe de mercados de Goldman Sachs, lo señala sin rodeos en su informe de esta semana: las ganancias del S&P 500 crecieron alrededor de un 25% interanual tanto en el primer como en el segundo trimestre, un ritmo llamativo. Sin embargo, pronto cambia el tono:

"La mala noticia es que la probabilidad de desaceleración en el crecimiento de las ganancias para el próximo año aumenta cada vez más... El gasto de capital en IA está impulsando actualmente cerca de la mitad del crecimiento por acción del S&P 500, pero dada su magnitud y su dependencia del financiamiento externo, es difícil de mantener este ritmo."

La ruta de cálculo de Goldman Sachs revela claramente la lógica circular: las grandes tecnológicas se endeudan para invertir en capital, ese gasto se transforma en ingresos para fabricantes de chips y constructores de data centers, esos ingresos impulsan las ganancias globales, el crecimiento de las ganancias refuerza la valuación y así se abre paso para una nueva ronda de financiamiento de acciones. Pasquariello menciona en el informe que Alphabet está emitiendo al mercado otro bono por 25.000 millones de dólares.

Ben Snider, estratega de portafolios de Goldman Sachs, revela en un informe paralelo que las empresas estadounidenses han recaudado hasta la fecha 105.000 millones de dólares mediante la emisión de nuevas acciones, el mayor monto para un mismo periodo desde 2021, de los cuales aproximadamente el 40% está relacionado con IA. Goldman Sachs prevé que el gasto de capital de las grandes tecnológicas alcanzará los 1,1 billones de dólares en 2027, superando en 150.000 millones el flujo de caja operativo, brecha que será cubierta por nueva deuda.

El tamaño real del gasto de capital es mucho mayor que las cifras comúnmente citadas. Joseph Briggs, economista de Goldman Sachs, señala en el “Informe Económico Global Semanal” que el dato más usado por el mercado de "unos 800.000 millones de dólares de gasto de capital de big tech en IA en EE. UU. este año" es una subestimación. El cálculo ajustado de Goldman Sachs apunta a que la inversión global en IA será de 1,019 billones de dólares en 2026, de los cuales 581.000 millones vendrán de EE. UU.; dos métodos de verificación independientes arrojan cifras globales de 1,002 y 1,06 billones de dólares, respectivamente.

En términos macroeconómicos, Goldman Sachs proyecta que el gasto de capital en IA pasará del 1,8% del PBI estadounidense este año al 2,8% en 2028, un nivel cercano al peso que tuvo la inversión residencial en la cima del ciclo económico de mediados de los 2000.

Sin embargo, Briggs añade al informe una observación poco cómoda para los optimistas: "Los datos comerciales del Este de Asia muestran que las exportaciones relacionadas con IA han comenzado a desacelerarse recientemente". La historia muestra que el eslabón de la cadena de suministros suele anticipar los puntos de giro del ciclo.

El fervor del mercado de acciones no ha sido respaldado en simultáneo por el mercado de crédito. En la nota semanal interdepartamental de Goldman Sachs, el estratega Chris Hussey resalta una divergencia relevante: los diferenciales de crédito de los emisores relacionadas con IA están comenzando a rendir peor que los de sus pares no IA, porque los inversores de crédito están reevaluando el riesgo de un ciclo de alto gasto de capital a varios años.

Esta divergencia es de gran importancia. Cuando los inversores en acciones siguen comprando las mismas empresas mientras los inversores de crédito ya exigen mayor compensación, la experiencia histórica suele avalar la visión de los segundos.

El dato más revelador del informe de Goldman Sachs esta semana proviene del seguimiento de posiciones en futuros de Robert Quinn, titulado "Futuros del Nasdaq: netamente cortos".

Los datos muestran que, entre el 28 de julio y el 4 de agosto, mientras el Nasdaq subía 7,1%, los inversores no minoristas vendieron futuros del Nasdaq por valor de 21.600 millones de dólares; Quinn lo califica como "nivel nominal récord". De ese flujo, el 72% fue para establecer posiciones cortas: los hedge funds vendieron 11.900 millones de dólares y las gestoras de activos 7.400 millones. Al 4 de agosto, la posición neta de inversores no minoristas en el Nasdaq se tornó negativa por primera vez desde mayo de 2025.

Dicho de otra manera, el dinero institucional aprovechó el impulso dado por minoristas y fondos de momentum para ejecutar una huida histórica. El informe semanal de Sarah Cohen, del área de brokerage de Goldman Sachs, refuerza este ambiente: los hedge funds acumulan dos semanas consecutivas de compras netas, pero el apalancamiento total de las estrategias long-short está en el 2° percentil del último año, cerca del 201,6%. Esto se asemeja más a una cautelosa prueba que a una apuesta firme: no es la imagen de un techo de mercado alcista duradero.

El relato optimista de Goldman Sachs siempre se apoyó en la resiliencia del consumidor y un “aterrizaje suave” en el empleo. En julio, el empleo no agrícola cayó en 23.000 personas, y los datos de los dos meses anteriores se corrigieron a la baja en 103.000. El promedio trimestral de creación de empleo fue de solo 20.000, muy abajo de los 111.000 reportados previamente; la estimación de crecimiento "potencial" cae ya a unos 5.000 al mes.

La tasa de desempleo bajó ligeramente al 4,09%, pero el informe aclara que esto se explica porque 264.000 personas abandonaron la fuerza laboral, no por más empleos. El salario promedio subió apenas un 0,05% mensual.

Esto difícilmente pueda describirse como un “aterrizaje suave”; es más bien un congelamiento del mercado laboral bajo la fiesta bursátil.

Con los datos centrales presentados esta semana por Goldman Sachs, el panorama estructural de riesgo es claro: alrededor de la mitad del crecimiento en el S&P 500 depende del gasto de capital en IA; más de un billón de dólares de inversión global en IA se sostiene cada vez más en 400.000 millones en nueva deuda y un récord en financiamiento accionario; los mercados de crédito ya exigen mayores primas a los emisores ligados a IA; las instituciones reducen sus posiciones en futuros del Nasdaq a niveles históricos y se posicionan netamente cortos por primera vez; el apalancamiento de hedge funds es históricamente bajo; y el mercado laboral, que sostiene todo esto, solo suma unos 5.000 empleos netos mensuales.

La interpretación oficial de Goldman Sachs es: la emisión de acciones “es un retorno a la normalidad, no a la exuberancia”; la desaceleración de ganancias “es un cambio de naturaleza y no de dirección”. Puede que la visión no sea infundada, pero cuando una entidad hace todo lo posible por calmar a sus clientes mientras sus mejores clientes reducen posiciones a niveles récord, y la cuenta de esta fiesta se está pagando silenciosamente con el mercado de bonos, lo que los inversores deben preguntarse es: cuando pare la música, ¿quién se quedará con el papel?