"الابتكار المالي بواسطة الذكاء الاصطناعي": نموذج "ضمان البائع" لرقائق الذكاء الاصطناعي وراء تراجع Broadcom الكبير

تشهد تمويلات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تحولاً هيكلياً، والسوق بدأ في تسعير هذا التغير.

في 14 أغسطس، أغلقت أسهم Broadcom على انخفاض بأكثر من 5.9%، وانخفضت خلال التداول بما يقارب 7%. لم يكن سبب هذا البيع المفاجئ تدهور النتائج المالية فجأة، بل لأن المستثمرين بدأوا في إعادة تقييم المخاطر الائتمانية الكامنة في نموذج "ضمان البائع" الذي تدفعه Broadcom عبر منصة تمويل AI XPV.

في الوقت ذاته، تدفع Nvidia أيضاً خطة مشابهة ولكن على نطاق أوسع — حيث يُقال إنها دخلت في شراكة مع ست مؤسسات وول ستريت من بينها Apollo وBlackstone وBlackRock وGoldman Sachs، بهدف جمع أكثر من 500 مليار دولار من رأس المال من أطراف ثالثة من خلال منصة تمويل الحوسبة.

تدل تحركات عملاقي رقائق الذكاء الاصطناعي هذين على دخول بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي مرحلة جديدة: مع اقتراب إنفاق شركات الحوسبة السحابية العملاقة من حدودها المالية، بدأ بائعو الرقائق في اتخاذ زمام المبادرة من خلال تقديم الضمانات للأوعية ذات الأغراض الخاصة (SPV)، والعمل على توريق أصول الحوسبة المكلفة وتحريك رؤوس أموال سوق الائتمان الخاص. ومع ذلك، برزت إلى السطح تساؤلات: هل يمثل هذا النموذج امتداداً منظماً لنفقات رأس المال في مجال الذكاء الاصطناعي، أم أنه ينطوي على مخاطر مالية رافعة من نوع جديد؟

وفقاً لما جاء في منصة تداول الرياح السريعة، واستناداً إلى تقرير Barclays، فالسبب المباشر لنشوء احتياجات تمويلية جديدة في بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي هو اقتراب شركات الحوسبة السحابية العملاقة من حدودها الطبيعية في الإنفاق الرأسمالي.

قدّر Barclays أن إجمالي الإنفاق الرأسمالي لأكبر خمس شركات حوسبة سحابية عملاقة وهي Amazon وGoogle وMeta وMicrosoft وOracle سيتجاوز تدفقها النقدي التشغيلي بحلول عام 2026، ويتوقع أن يتوسع "عجز التمويل" في عام 2027 ليصل إلى حوالي 210 مليار دولار، وسيتعمق أكثر في 2028. ويشير التقرير إلى أن هذه الشركات باتت تواجه قيوداً واقعية فيما يتعلق بحجم الديون والاتفاقيات الكهربائية وغيرها، كما اتسع إصدار السندات بشكل كبير حتى أن بعض الشركات تجاوز إنفاقها الرأسمالي تدفقها النقدي التشغيلي بنسبة تزيد عن 100%.

في نفس الوقت، تشهد إيرادات مختبرات الذكاء الاصطناعي نمواً هائلاً. فبحسب Barclays، من المتوقع أن يتجاوز الدخل السنوي المتكرر (ARR) لمختبرات الذكاء الاصطناعي 200 مليار دولار في نهاية 2026، وهو ما يعادل تقريباً ضعفي توقعات OpenAI وخمس أضعاف توقعات Anthropic السابقة. التوتر بين الطلب القوي على الحوسبة وبين انخفاض الإنفاق الرأسمالي من قبل شركات الحوسبة السحابية يؤسس لظهور هياكل تمويلية جديدة.

في هذا السياق، بدأ هيكل SPV (الوعاء الخاص) الجديد بالظهور حيث يُفصل بين "قشرة" مركز البيانات وأصول الحوسبة للتمويل. ففي عام 2026، من المقدر أن تبلغ تكاليف بناء مركز بيانات بسعة 1GW حوالي 15 مليار دولار للأصول غير الحوسبية و35 مليار دولار لأصول الحوسبة. القسم الأخير أعلى بكثير من حيث القيمة وأكثر تعرضاً للاستهلاك والمخاطر الاستبعادية، وهو جوهر القضية التي تسعى هياكل التوريق الجديدة لحلها.

تم إطلاق منصة AI XPV Platform من Broadcom رسمياً في يونيو من هذا العام، وذلك بالتعاون بين Broadcom وApollo وBlackstone، مع خطة رأسمال أولية تبلغ 35 مليار دولار بهدف دعم أكثر من 20GW من القدرة الحوسبية للذكاء الاصطناعي بحلول 2028.

بحسب وصف Barclays، فإن منطق الهيكل التمويلي هو أن: مختبرات ذكاء اصطناعي مثل Anthropic أو شركات السحابة الناشئة (neocloud) تشتري وحدات حوسبية (TPU) من تصميم Broadcom وتنفيذ Google وتصنيع TSMC، ثم يتم ضخ هذه الأصول في SPV؛ تقدم Broadcom ضماناً لحوالي 85% من السندات ذات أولوية الإصدار من SPV، بينما تقدم Blackstone أو مؤسسات مالية أخرى تمويلاً بدرجة استثمارية؛ ثم تدفع Anthropic إيجار الحوسبة لـ SPV، وتدير neocloud مثل Fluidstack التجمعات الحاسوبية وتشغيلها.

يأتي هذا الهيكل بقيمة استراتيجية كبيرة لـ Broadcom: لا يحتاج العملاء لتحمل نفقات رأسمالية ضخمة مقدماً لنشر الحوسبة بسرعة، بينما تستطيع Broadcom عن طريق المؤسسات المالية تكبير حصة XPU في السوق وتوسيع إيرادات رقائق الذكاء الاصطناعي.

ولكن، تقديم Broadcom لضمانات بهذه الصفة يعني أن ميزانيتها العمومية ستتحمل مسؤوليات أو التزامات محتملة مع توسع المنصة. ويقدر Barclays أن حجم الضمانات المتراكمة لـ Broadcom قد يصل إلى ما يقارب 739 مليار دولار بحلول 2028.

بينما جذبت منصة XPV من Broadcom اهتمام السوق، أعلنت Nvidia هذا الأسبوع خطة أكبر بكثير من نفس النوع. وبحسب إعلان Nvidia، فقد توصلت إلى شراكة مع Apollo وBlackstone وBlackRock وGoldman Sachs وBrookfield وKKR لتأسيس منصة تمويل للبنية التحتية الحوسبية للذكاء الاصطناعي، بهدف تحريك أكثر من 500 مليار دولار من رأس المال من أطراف ثالثة، أي ما يقابل حوالي 8 إلى 10GW من القدرة الحوسبية المنتشرة.

يصف Barclays أن هيكل منصة Nvidia الأساسي مشابه لبنية Broadcom: تشتري neocloud وحدات GPU وتُدخلها إلى SPV، وتقدم Nvidia ضماناً لا يتجاوز 25% من الديون ذات أولوية الإصدار من SPV، ما يقلل تكلفة التمويل؛ بينما يستأجر مستخدمون نهائيون مثل OpenAI قدرة GPU من neocloud. بخلاف Broadcom، تحتفظ Nvidia بحقوق مشاركة عائدات الإيجار للـGPU إذا تجاوزت سعر الساعة المحدد مسبقاً، بالإضافة إلى تقديمها للضمان.

ويتوقع Barclays أن يتوسع حجم سوق توريق الذكاء الاصطناعي الجديد بسرعة: في 2027 يمكن أن يمثل حوالي 20% من الإنفاق الرأسمالي الكلي في الصناعة، وإذا سارت الأمور بسلاسة فقد يصل إلى نحو 50% في 2028. وفي نفس الوقت، من المتوقع أن تبدأ التزامات الضمان في الظهور تدريجياً في التقارير المالية لشركات مثل Google وNvidia وBroadcom — حسب إفصاح Google في تقرير 10-Q للربع الثاني من 2026، بلغت التزامات الشراء 811 مليار دولار، ويعتقد Barclays أن نصف هذا تقريباً مرتبط بضمانات مراكز البيانات.

الانخفاض الحاد في سهم Broadcom هذه المرة يعكس إعادة تقييم السوق لمخاطر الائتمان لهذا النموذج.

أشار Tom Curcuruto، المحلل في Bank of America، إلى أن تركيز المستأجرين في منصة XPV لا يزال مرتفعاً، حيث تعتمد المعاملة الأولى بشكل رئيسي على Anthropic، ومع أن OpenAI قد تصبح عميلاً في المستقبل إلا أنه لا توجد رؤية واضحة لمستأجرين آخرين حالياً. فإذا كان تركيز المستأجرين مرتفعاً جداً، فإن أي تعثر من أحد العملاء الرئيسيين قد يضع SPV المعني تحت ضغط كبير.

بالإضافة لذلك، فإن عدم اليقين في قيمة إعادة البيع لرقائق الذكاء الاصطناعي المخصصة يمثّل خطراً كامناً. فخلافاً لأصول مثل الطائرات أو الخوادم التي لديها سوق ثانوي ناضج، تفتقر XPU المصممة خصيصاً من Broadcom إلى دعم سيولة كافٍ. وعند تعثر العملاء، تكون هناك درجة كبيرة من عدم اليقين بشأن السعر والسرعة التي يمكن عندها تصفية الرقاقات، مما يؤثر مباشرة على هامش أمان تمويل SPV.

أما فريق أبحاث Barclays، فقد قدم تقييماً أكثر إيجابية لهذه المخاوف. وأشار التقرير إلى أن هناك مستوى عالٍ من الشفافية المعلوماتية والتنسيق بين بائعي رقائق الذكاء الاصطناعي والمصنعين وشركات السحابة ومختبرات الذكاء الاصطناعي، مما يجعل احتمالات التعثر على نطاق واسع محدودة نسبياً. كما أن تعدد استخدامات GPU من Nvidia يوفر إمكانية تحويل موارد الحوسبة إلى مجالات ذات طلب مرتفع إذا تراجع الطلب في مجال معين.

لكن السؤال الأكثر عمقاً الذي يهم السوق حالياً هو: إذا كان الحفاظ على ازدهار الإنفاق الرأسمالي في الذكاء الاصطناعي يتطلب دعماً متزايداً من الديون وضمانات البائعين، فما مدى صلابة الأساس النقدي الحقيقي لهذا النمو؟ قد يواصل هذا السؤال التأثير على توجهات تقييم شريحة رقائق الذكاء الاصطناعي.