"الابتكار المالي بواسطة الذكاء الاصطناعي": CDO مقابل CCO = 2008 مقابل 2026؟

بينما لا يزال السوق يناقش ما إذا كانت طفرة الذكاء الاصطناعي ستعيد تكرار فقاعة التكنولوجيا لعام 2000، هناك هيكل ائتماني متطابق بدرجة عالية مع أزمة الرهن العقاري الثانوي لعام 2008 قد تم بناؤه بالفعل بهدوء.

خلال هذا الأسبوع، وقّعت Nvidia مذكرات تفاهم متتالية مع Apollo وBlackRock وBlackstone وBrookfield وGoldman Sachs وKKR، وتخطط هذه الشركات لبناء "منصة تمويل الطاقة الحاسوبية" بشكل مشترك، بهدف تحفيز أكثر من 500 مليار دولار من رأس المال الخارجي. الفكرة الأساسية هي: يمكن تحميل رقائق GPU في كيانات ذات أغراض خاصة لتصبح ضمانًا، ويتم تمويلها على أساس التدفقات النقدية المتوقعة منها - وهذا بالضبط نفس نموذج التمويل الذي شهدناه في فترة أزمة الرهن العقاري للعمارات والطرق المدفوعة.

في الوقت نفسه، أنهت CoreWeave في مايو 2026 أول أداة تمويل علنية للتجمع البنكي بضمان GPU (DDTL 5.0)، بمبلغ 3.1 مليار دولار، ومن بين المقترضين الأساسيين OpenAI وCohere. "شهادة الطاقة الحاسوبية المضمونة" (Collateralized Compute Obligations، CCO) دخلت رسميًا إلى الميدان.

بدأ سوق الائتمان يسعر تكلفة الTokens المنهارة؛ بينما سوق الأسهم لا يزال غارقاً في حماس رواية الطاقة الحاسوبية. هذه الفجوة تشبه تمامًا ما حدث عندما بدأت معدلات تعثر الرهن العقاري بالارتفاع في 2006 بينما استمرت أسعار العقارات في تسجيل مستويات قياسية — حينها، ظن السوق أن نقطة بداية الأزمة هي هبوط الأسعار، وتجاهل الزناد الفعلي: نقطة انعطاف النمو، وليس انخفاض النمو نفسه إلى الصفر.

وفقًا لتحليل نشره موقع Groundbreaker في يوليو من هذا العام، فإن جوهر ازدهار الذكاء الاصطناعي الحالي ليس دورة ابتكار تكنولوجي بل هو دورة تكوين رأس مال مدفوعة بالائتمان، وبنيتها تذكرنا إلى حد بعيد بالعقارات التجارية. المنطق في كل من الدورتين مختلف تمامًا: تموت دورة التكنولوجيا حين لا تجد المنتجات طلبًا أو يتم إقصاؤها عبر المنافسة ويمكن أن تنخفض التقييمات ببطء؛ أما دورة الائتمان والعقارات فتموت عند تباطؤ نمو الطلب — لا حاجة لانهيار الطلب، يكفي توقف التسارع في النمو ليحدث الانكسار البنيوي.

هذه هي بالضبط أهمية "المشتقة الثانية". إذا افترضنا أن هناك متغيرًا أساسيًا S، فقيمته ومستوى نموه (المشتقة الأولى) هي الأرقام الوحيدة التي يراقبها السوق؛ بينما المشتقة الثانية — هل لا يزال النمو نفسه في ازدياد — قليلون جدًا من يراهنون عليها. مع ذلك، أي هيكل تمويل يُؤسس على افتراض استمرار تسارع النمو كعنصر مدمج، سينهار تحديدًا عند انعطاف المشتقة الثانية، وليس عندما تصل المشتقة الأولى للصفر.

من خلال البيانات الفعلية، ارتفعت نسبة الإنفاق الرأسمالي لمزودي الخدمات السحابية الفائقة الضخامة (Hyperscaler) إلى التدفق النقدي التشغيلي من حوالي 30% في 2022 إلى نحو 60% في 2025، ومن المتوقع أن تصل إلى 100% في 2026 حسب التوقعات — مما يعني أن كل استثمار هامشي في الطاقة الحاسوبية بعد ذلك يجب أن يعتمد على التمويل بالدين أو الأسهم. تسارع إجمالي الإنفاق الرأسمالي (المشتقة الثانية) بلغ ذروته وتحول إلى سلبي عام 2025: تباطأ تسارع النمو من حوالي +81% تدريجيًا وأصبح تسارعه سالبًا من نحو +30 نقطة إلى -25 نقطة مئوية. لا تزال القيم في أعلى مستوياتها تاريخيًا والنمو إيجابي، لكن التسارع انعكس بالفعل.

خطوة Nvidia هذا الأسبوع، وسّعت حجم هذا الهيكل ليصل إلى 500 مليار دولار. وقد صرّح Jensen Huang صراحة بأن رقائق التكنولوجيا أصبحت ضمانًا. تقدم Nvidia بنفسها ضمانًا لقيمتها المتبقية بنسبة تصل إلى 25% لبعض الصفقات — وهو ما يشبه ضمان القيمة المتبقية في التمويل التأجيري الرافعي.

كل سمة من سمات هذا الهيكل هي نسخة طبق الأصل من تطوير العقارات فيما يخص الطاقة الحاسوبية: مركز البيانات هو الضمان العيني، وعقود "خذ أو ادفع" هي عقود الإيجار، والالتزامات المتبقية بموجب العقد (RPO) هي دفتر قروض، والإنفاق الرأسمالي هو رأس المال، ورسوم استخدام الطاقة الحاسوبية هي سداد الدين. عندما تفسّر وسائل الإعلام الإنفاق الرأسمالي القياسي من قبل عمالقة الحوسبة السحابية على أنه "ثقة في الطلب"، فإنهم في الحقيقة يشيرون لحجم القروض الممنوحة — السوق يحتفل بزيادة القروض ويسميها نموًا في الإيرادات.

آلية "التأسيس-التوزيع" تقترب من الاكتمال. DDTL 5.0 التابعة لـ CoreWeave هي أول أداة رهن GPU تجمع بنكي علني، وهي تملك شركة تمويل معزولة للإفلاس وتم تداولها في السوق الثانوية. هذا يعني أن المخاطر المرتبطة بجودة ائتمان OpenAI قد غادرت فعليًا ميزانية حامليها الأصليين وانتشرت في سوق الائتمان الأوسع — وهذا يعكس نفس مسار توزيع CDO بين 2005 و2007.

في كل دورة من دورات الرهن العقاري الثانوي هناك مقترض لا يمكنه سداد أصل الدين أبدًا بل يتم إعادة تمويل دينه القديم فقط. في هذه الدورة، تلعب OpenAI هذا الدور.

يوضح تحليل Groundbreaker أن نحو 60% من إيرادات OpenAI تأتي من المستهلكين، وهي أكثر هشاشة من إيرادات الجهات المؤسسية؛ معدل حرق السيولة يقارب 57% من الإيرادات، ويتوقع أن يصل إجمالي استهلاك النقد حتى عام 2029 إلى نحو 115 مليار دولار، ولن تحقق تدفقًا نقديًا إيجابيًا هذا العقد. قدرتها على السداد لا تعتمد على الربحية بل على جولات تقييم أعلى في كل مرة — ارتفاع التقييم هو نفسه التدفق النقدي.

من حيث التمويل، بدأت قيمة جولات OpenAI في أوائل 2024 بـ 86 مليار دولار، وعبر 157 مليار، و300 مليار، و500 مليار، لتصل إلى 852 مليار دولار في ربيع 2026؛ وكانت مضاعفات التقييم لكل جولة تقريبًا 1.83×، 1.91×، 1.67×، 1.70×، بينما مضاعفة الجولة الأخيرة قبل الطرح الأولي تبلغ حوالي 1.23× فقط — وهو الأدنى في السلسلة، ويجب أن يتحقق فعليًا عند دخول السوق المفتوحة. أي تأجيل للطرح الأولي (IPO) هو نتيجة مباشرة لهذا المنطق الحسابي.

OpenAI ليس لديها ضامن مشارك حقيقي. في أبريل 2026، أزالت Microsoft جميع الدعم الهيكلي — أنهت تقاسم الإيرادات، وتخلت عن حقوقها الحصرية، وتخلت عن أولوية توريد الطاقة الحاسوبية، ولم تحتفظ إلا بعائدات صعودية لحصتها البالغة 27%؛ وتقوم SoftBank بمحاولة جمع قرض ضماني بقيمة 10 مليارات دولار مقابل حصتها في OpenAI ويستلزم ذلك ضمانًا شخصيًا، ما يظهر أن الضامن ذاته بحاجة لضامن. من وجهة نظر Microsoft، التي تعد أكثر الجهات اتصالاً بالمعلومات، أصبحت الثقة في ائتمان OpenAI غير مجدية — وسلوكهم ذاته هو إشارة واضحة.

في المقابل، يتميز هيكل ائتمان Anthropic باختلاف جوهري: حوالي 80% من الإيرادات تأتي من جهات مؤسسية، وهناك 1.70 دولار في الإيراد مقابل كل دولار طاقة حاسوبية، كما تتمتع بضمان ائتماني حقيقي من Google وBroadcom لحزمة تمويل TPU تبلغ حوالي 35 مليار دولار، مما رفع جودتها الائتمانية إلى تصنيف استثماري. كلاهما يعمل في قطاع النماذج الكبرى المتقدمة، لكن الفرق جوهري بين "الائتمان المضمون" (Anthropic) و"المقترض المكشوف" (OpenAI).

حسب تقديرات Groundbreaker، يبلغ إجمالي الالتزامات المتبقية بموجب العقود (RPO) لأكبر أربع منصات سحابية حوالي 2.1 تريليون دولار، نصفها تقريبًا — حوالي 1.05 تريليون — مصدرها OpenAI وAnthropic. في دفاتر Microsoft تمثل الشركتان معًا حوالي 49%؛ وOracle حوالي 54% منها OpenAI وحدها حوالي 300 مليار دولار؛ Google حوالي 43%؛ وAmazon حوالي 51%.

هذا بالضبط هو السبب البنيوي القاتل الذي ضرب CDOs الرفيعة المستوى في 2008: بدا أن هناك آلاف القروض العقارية المتنوعة، لكنها مرتبطة كلها بمؤشر ماكروي واحد — حركة أسعار المنازل الوطنية؛ ما أن ينعطف هذا المؤشر، تتحول ارتباطات الأصول من الصفر إلى واحد دفعة واحدة. في هذه الدورة، المتغير الحاسم ليس أسعار المنازل، بل قدرة OpenAI على إتمام جولة التمويل التالية. تشير التقارير إلى أن أسهم شركات الرقائق شهدت تراجعا فور انتشار شائعة أن طرح OpenAI الأولي قد يتأجل من 2026 إلى 2027، ما يؤكد وجود سلسلة نقل المخاطر هذه.

أداة DDTL 5.0 من CoreWeave تعمل حاليًا على تحويل هذه المخاطر المركزة المرتبطة بأداء OpenAI إلى أوراق مالية وتوزيعها في السوق. سداد هذه الأداة لا يعتمد على أرباح OpenAI، بل على قدرتها المستمرة على جمع التمويل — وهذا قائم على استمرار رواية الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي.

سباق الإنفاق الرأسمالي هو توازن ناش، لكنه مشروط: يتحقق فقط عند استمرار السوق في مكافأة كل زيادة في الطاقة الحاسوبية وتقييمها كخيار نمو. ما أن يعلن أحد مزودي الحوسبة السحابية الضخمة عن خفض الإنفاق الرأسمالي وترتفع أسهمه بدلاً من أن تهبط — يتم مكافأة الانضباط المالي لا معاقبته — حتى يُعاد رسم مصفوفة اللعبة كليًا: يصبح الإنفاق الاستراتيجي أقل جاذبية، أما الانضباط فينقلب من إشارة ضعف إلى إشارة إعادة تسعير. هذا التحول ليس تدرجيًا بل طفرة تنسيقية، وأول من يكافأ على تقليص الإنفاق سيكون بمثابة الغطاء والحافز لكل المديرين الماليين الآخرين.

مدير وحدة التداول لدى Goldman Sachs Delta One قال صراحة:

"أول مزود سحابي هائل يرسل إشارة بإمكانية تباطؤ الإنفاق سيكافَأ سهمه (ويؤذي أسهم شركات أشباه الموصلات). إذا حدث ذلك، سيتبع الآخرون. هذا هو الانعكاس الذي سيوقف دورة الإنفاق الرأسمالي — ليس بسبب نقص الطلب، بل لأن المستثمرين سيقررون أن العائد الهامشي لكل دولار إنفاق لم يعد جذابًا."

حسب اختبارات الضغط لكل شركة، تستفيد Google من ميزة التكلفة الهيكلية لوحدة TPU ووجود تراكم أعمال سحابية بقيمة 460 مليار دولار، لذا لن تكون أول من يتحرك عند ضغط المنافسين؛ تبلغ نسبة الإنفاق الرأسمالي لدى Oracle حوالي 86% من المبيعات، وميزانيتها العمومية مشدودة للغاية بحيث ستظهر ضغوطها في شكل أحداث ائتمانية لا قرارات طوعية؛ تدفق النقد الحر لدى Amazon أصبح سلبيًا بالفعل وقد تُجبر من قبل السوق؛ لدى Meta (التي يملك فيها زوكربيرج أسهم تصويت مزدوجة ولا تبيع طاقة حوسبة سحابية) أضعف دفاع إنفاقي وأسهل انسحاب، وهي الأكثر ترجيحًا لتكون أول من يرمش.

Groundbreaker ترسم سلسلة واضحة لمسار الانكسار:

(1) لا يتمكن التمويل النهائي من التسعير بمضاعفات التقييم المطلوبة — تأجيل طرح OpenAI إشارة على ذلك؛

(2) تقلص OpenAI من تعهدات استخدام الطاقة الحاسوبية لحماية السيولة، ما يفجر مخاطر التخلف عن عقود خذ أو ادفع؛

(3) الجهات السحابية الجديدة (neocloud) تتضرر أولاً — CoreWeave وLambda أساسهم "تجارة الفارق"، ولا يملكون تدفق نقدي بديل، انقلاب الفارق دليل على الإفلاس الهيكلي؛ تتضرر Oracle من تركز القروض لكن يظهر ذلك كمخصصات انخفاض قيمة لا توقف السداد؛

(4) تجميد سوق الائتمان: إعادة تسعير RPO كخطر طرف مقابل بدلاً من طلب بعيد، وتتعثر تمديد سندات GPU؛ آلية "التأسيس-التوزيع" تتوقف؛

(5) تتعرض سوق الأسهم لصدمة كبيرة — يُعاد تسعير الإنفاق الرأسمالي من كونه خيار نمو إلى كلفة، وتنخفض تقييمات سلسلة القيمة بأكملها؛

(6) يشتري اللاعبون ذوو السيولة الكبرى مراكز البيانات المعطلة مقابل أسعار رخيصة ويتحملون عقود الإيجار التي لا بد من استمرارها.

جدير بالذكر أن التحليل نفسه يعترف بأن إطار الزمن غير مؤكد — إذ يمكن أن تطيل جولات التمويل الضخمة في الأسواق الخاصة أو تدخل رأس المال السيادي أو الاستراتيجي، وكذلك مزيد من الرفع المالي لدى مزودي الحوسبة السحابية، "الوقت المستعار". ومع ذلك، يشير حساب Morgan Stanley إلى أن الرفع المالي لكبار مزودي الحوسبة السحابية قد تضاعف إلى حوالي 1.8 مرة في عام واحد، أعلى حتى من قطاع الطاقة بأكمله، ولم يتم احتساب مئات المليارات من المركبات خارج الميزانية. لم يبق للكثير من وكالات التصنيف مجال مناورة كبير.

يختتم حكم Groundbreaker بثلاث أخطاء متوازية، ربما يمكن استيعاب كل منها منفردًا لكن اجتماعها يطابق بدقة شروط الأزمة الائتمانية الكبرى الأخيرة:

أولًا، يصنّف السوق الذكاء الاصطناعي كدورة تكنولوجيا بينما آليته التمويلية تخص الائتمان والعقارات؛ ثانيًا، يراقب السوق القيمة المطلقة والسرعة (المشتقة الأولى) بينما الانكسار الهيكلي يحدث في التسارع (المشتقة الثانية)؛ ثالثًا، يعامل السوق دفتر القروض الذي يهيمن عليه مقترض واحد رئيسي على أنه طلب مستقبلي متنوع عند التسعير.

لقد تم تجاهل دروس 2008 بشكل دقيق. لم تبدأ التخلفات عن السداد عند انهيار الأسعار، بل عندما توقفت الأسعار عن الارتفاع بشكل أسرع — فعندما بدأ معدل تعثر الرهن العقاري في عام 2006 في الصعود بهدوء بينما لا تزال أسعار المنازل تحقق مستويات تاريخية. هذه المرة، تم تصميم هيكل التمويل بدقة فائقة، لكنه ينهار عند ذاك الرقم غير المراقب: تسارع النمو.