هل ساتتكرّر لحظة "تراس" البريطانية مع سنامي تكا شي؟

تستمر المخاطر المالية في اليابان في التصاعد، وتعتبر التدخلات المشتركة بين الولايات المتحدة واليابان حلاً مؤقتاً فقط، مما يدفع السوق إلى الحذر من انتقال المخاطر عبر الحدود.

شهد الين الياباني مؤخراً تراجعاً كبيراً، ما دفع السلطات في الولايات المتحدة واليابان إلى التدخل المشترك. ومع ذلك، يرى بيل كامبل، رئيس فريق الأسواق السيادية والعالمية في DoubleLine، أن هذا التدخل ليس سوى "لاصق جروح على جرح أكبر" — فالمشكلة الحقيقية في اليابان تكمن في التراخي الأساسي لمسارها المالي.

في أحدث حلقة من برنامج DoubleLine "Perspectives"، قارن كامبل بشكل مباشر بين وضع اليابان الحالي وبين أزمة السندات البريطانية التي تسببت فيها رئيسة الوزراء البريطانية ليز تراس عام 2022، مُحذراً: في ظل بيئة التضخم الحالية، فإن تكلفة الأخطاء السياسية في السوق ستظهر أسرع من الماضي.

فعالية التدخل، لكنها مجرد "لاصق جروح"

في البرنامج، طرح المضيف ومدير المحفظة للعملاء جيف بروبست السؤال: "قبل أيام قليلة فقط، اضطرت اليابان للتدخل في سوق العملة، فما هو برأيك الدافع الأساسي وراء ضعف الين الكلي؟"

أجاب كامبل أن التدخل كان عملًا تنسيقيًا بين سلطات الولايات المتحدة واليابان، وأن توقيت التدخل كان دقيقاً — حيث استغلوا فترة إشارة رئيس الفيدرالي باول إلى الميل التيسيري وضعف الدولار، ونجحوا في خفض الدولار مقابل الين من فوق 163 إلى ما يقارب 155. وقال كامبل:

من الجانب التكتيكي، كان هذا تدخلاً ثنائيًا بارزًا يستحق الملاحظة... لكن تاريخياً، غالباً ما يكون محاولة منع تراجع العملة بلا جدوى، وإذا لم يتم ذلك بشكل صحيح، سيؤدي فقط إلى استنزاف احتياطيات النقد الأجنبي الثمينة دون جدوى.

وأشار كذلك إلى أن تدخل وزيرة الخزانة الأمريكية يلين السريع جاء نتيجة القلق من أنه إذا اضطرت اليابان لبيع سندات الخزانة الأمريكية لإعادة شراء الين، فسيتم نقل الضغط بشكل مباشر إلى سوق السندات الأمريكية. ولهذا السبب، وفر الفيدرالي الأمريكي خط إعادة شراء (repo line) خصيصًا، لتمكين اليابان من استبدال السندات بالدولار دون الحاجة للبيع المباشر.

"لكنني أرى أن هذا هو حل مؤقت فقط، لاصق جروح على جرح أكبر"، قال كامبل. "لا يزال مخزون الديون الهائل في اليابان في توسع مستمر، وما زال يُشَك في استدامة الآفاق المالية."

زعزعة مرساة المالية، وتخفيض ضريبة الاستهلاك يزيد الأمور سوءًا

أكد كامبل أن تراجع الين وارتفاع عوائد السندات الحكومية اليابانية (JGB) في جوهره تصويت من السوق بعدم الثقة في السياسات المالية اليابانية.

توجد مشكلتان أساسيتان:

الأولى، التراخي الخفي في مرساة المالية. أشار إلى أن خطة اليابان الاقتصادية المتوسطة الأجل ("الخطة الهيكلية"، Honibuto) حولت مرساة المالية من "التحكم في هدف العجز المالي" إلى "استقرار نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي". هذا التحول يبدو حميدًا، لكنه في الحقيقة خطير. وشرح كامبل:

طالما أن النمو الاسمي إيجابي، يمكن لنسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي أن تستمر في الارتفاع دون معالجة مشكلة الإنفاق الجذرية... هذا لا يحل المشكلة المالية في الواقع.

الثانية، التخفيض الكبير في ضريبة الاستهلاك. حكومة هايشيكو ساكينو تدفع في البرلمان لدعم أجندة النمو، وتخطط لتقليص ضريبة الاستهلاك من 8% الحالية إلى 1%، ابتداءً من أبريل 2027. أشار كامبل إلى أن ذلك سيضيف ضغطاً مالياً إضافياً وسيزيد تفاقم الوضع.

بالإضافة إلى ذلك، ظهر في المسودة الأولية لخطة "Honibuto" طلب لتعاون البنك المركزي مع أهداف النمو الحكومية وتعزيز التنسيق، ما فُسِّر في السوق على أنه قد يضعف استقلالية بنك اليابان المركزي. وقال كامبل: "عندما تحاول استقرار العملة، هذا النهج خطير جداً." وعلى الرغم من تعديل هذه العبارة لاحقاً، إلا أن السوق قد بدأ يشعر بالقلق، وتعالت الأصوات مؤخراً الداعية إلى رفع بنك اليابان للفائدة في هذه البيئة.

تحذير من "لحظة تراس": في بيئة التضخم، تكلفة الأخطاء السياسية مرتفعة

سأل بروبست: "أشرت في ورقتك الأخيرة إلى لحظة تراس في المملكة المتحدة– ارتفعت أسعار الفائدة طويلة الأجل بنحو 100 نقطة أساس في فترة قصيرة، وانخفضت العملة بشكل حاد، واضطرت الحكومة للتراجع السريع عن سياستها. هل اليابان على وشك أو قريبة من تلك اللحظة؟"

أجاب كامبل بشكل مباشر: "الوضع مشابه جداً بالفعل."

في عام 2022، أعلنت حكومة تراس تخفيضات ضريبية على ذوي الدخول المرتفعة وخططت لتوسيع العجز المالي، مما أدى إلى عمليات بيع قوية في سوق السندات البريطانية وارتفاع حاد في عوائد السندات طويلة الأجل بنحو 100 نقطة أساس في وقت قصير، وهبوط حاد في الجنيه، وتدخل بنك إنجلترا، واضطرت تراس سريعاً لسحب السياسات.

"تراس أدركت ذلك بسرعة"، قال كامبل، "عندما أعلنت المملكة المتحدة عن تخفيض الضرائب للأغنياء وزيادة العجز المالي، تعرض سوق السندات البريطانية لضغط بيع عنيف، وأجبر الأمر أخيراً بنك إنجلترا على التدخل والتراجع السريع عن السياسات."

يرى كامبل أن في هذه الحادثة تحول هيكلي أعمق: "لقد خرجنا من بيئة الانكماش ودخلنا بيئة تضخم. في بيئة التضخم، سواء في السياسة النقدية أو المالية، فإن أخطاء السياسات ستقابل بردة فعل السوق أوضح وأسرع."

الأكثر مدعاة للقلق هو تأثير العدوى. شدد كامبل على أن حادثة تراس لم تكن شأناً بريطانياً منعزلاً– بل انتشرت ضغوط ارتفاع الفائدة وتراجع العملة إلى أسواق أخرى متقدمة. ويرى أن ذلك أحد أسباب تدخل يلين والسلطات الأمريكية بهذه السرعة والتنسيق مع السلطات اليابانية. وقال كامبل:

في بيئة التضخم الأعلى الحالية، يجب أن تُنفذ السياسات المالية والنقدية بحذر أكبر بكثير. هذه الأخطاء لن تظهر نتائجها السلبية في اليابان فحسب، بل ستؤدي إلى تفاعلات متسلسلة في جميع الأسواق المتقدمة– ما يحدث في سوق واحد يؤثر على أسواق أخرى، بما في ذلك سوق السندات الأمريكية، ولا يجب التقليل من هذا الاحتمال.

تُعد اليابان واحدة من أكبر حاملي السندات الأمريكية خارج الولايات المتحدة. فإذا اضطرت اليابان تحت ضغط مالي لبيع سندات الخزانة الأمريكية لإعادة شراء الين، سيكون سوق السندات الأمريكية هو المتضرر الأساسي.

استنتاجه كان: لم يعد بإمكان مستثمري الدخل الثابت النظر إلى مثل هذه الأحداث على أنها قصص منفصلة لدولة واحدة. سياسات الأسواق المتقدمة المالية والنقدية أصبحت مترابطة أكثر من أي وقت مضى، ويجب على المستثمرين مراقبة الديناميكيات الدولية عن كثب، لا أن يركزوا فقط على الاحتياطي الفيدرالي.