"مرساة تسعير الأصول العالمية" تصل إلى لحظة حاسمة! إذا جاءت بيانات CPI الأمريكية بمفاجأة حمائمية، قد يؤدي تغطية مراكز البيع على سندات الخزانة الأمريكية إلى دفع الأصول ذات المخاطر للارتفاع

فيما يتعلق بما إذا كان الاحتياطي الفيدرالي سيختار العودة إلى رفع أسعار الفائدة في الشهر المقبل، يكاد يكون من المستحيل أن يكون استراتيجيّو وول ستريت أكثر انقسامًا مما هم عليه الآن. ومع ذلك، هناك أمر واحد لا خلاف عليه: تقرير التضخم الأمريكي CPI الذي سيُعلن يوم الأربعاء سيلعب دورًا حاسمًا في تحديد الخطوة التالية للاحتياطي الفيدرالي.

وفقًا لما أفادت به تطبيق "المعرفة المالية الذكية"، وبناءً على تداولات سوق المبادلة، يحتسب المتداولون حاليًا احتمال رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس بحوالي 50%. بعد أن جاءت بيانات التوظيف غير الزراعي في يوليو أضعف من المتوقع، أصبح تسعير وول ستريت لاحتمالية رفع سعر الفائدة 25 نقطة أساس في سبتمبر منقسمًا بشكل متطرف بنسبة تقارب 50:50. بالإضافة لذلك، قلل الاحتياطي الفيدرالي بقيادة وولش بوضوح من الإرشاد الاستباقي، مما جعل السوق مضطرًا للعودة للاعتماد على البيانات الصلبة لتحديد مسار السياسة المستقبلية.

لذلك، فإن تأثير بيانات CPI لشهر يوليو يحمل طابعًا غير متماثل واضح — أي أن بيانات التضخم المعتدلة يمكن أن تضعف أكثر مبررات رفع الفائدة، ولكن البيانات الأعلى من المتوقع قد تعيد بسرعة سيناريو رفع الفائدة في سبتمبر إلى نقطة الانطلاق. بالنسبة لعائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات والتي توصف بأنها "مرساة تسعير الأصول العالمية"، فإن السوق يميل حاليًا بقوة إلى تسعير "هبوط سريع للعائدات مدفوعًا بتقرير CPI معتدل في يوليو"، والسبب الأساسي هو التوافق الإيجابي بين بيانات الاقتصاد الكلي وهيكل مراكز CTA في سوق السندات.

في هذه المرحلة، هناك مؤشر خطير للغاية في سوق السندات يُدعى بمضخم المراكز أو ما يسمى "التحدب": تشير بيانات مجمعة من UBS إلى أن حجم المراكز المنخفضة لصناديق CTA في السندات بنهاية يوليو قد تضاعفت ثلاث مرات مقارنة قبل أسبوعين. كل حركة بمقدار نقطة أساس واحدة في عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات تؤثر على أرباح وخسائر محفظة CTA بحوالي 300 مليون دولار، وهو أعلى مستوى منذ 1990. لذلك، إذا بقي مؤشر CPI الأساسي في نطاق 0.15%—0.20% تقريبًا، فلن يُخفض السوق احتمالية رفع الفائدة في سبتمبر فحسب، بل قد يؤدي إلى سلسلة ميكانيكية من "انخفاض العائدات—وقف خسائر CTA وإعادة شراء السندات—مزيد من انخفاض العائدات". وإذا استمر عائد سندات العشر سنوات في الانخفاض، فستكون هذه محفزًا إيجابيًا كبيرًا للأسهم العالمية وغيرها من الأصول الخطرة التي تُعيد الهجوم الآن.

بيانات التضخم تسيطر على خط التداول في الأسواق، وCPI يصبح نقطة الحسم لرفع الفائدة في سبتمبر

قالت "مولي بروكس"، استراتيجية أسعار الفائدة للأسواق الأمريكية في TD Securities، إنه إذا جاءت بيانات التضخم أعلى بكثير من توقعات السوق، فقد يرتفع احتمال رفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي بشكل كبير؛ أما إذا ظهرت قراءة تضخم معتدلة مرة أخرى، فستمنح صانعي السياسات مزيدًا من الوقت للانتظار.

وأضافت بروكس: "نعتقد أن هذه البيانات ستكون حاسمة لشهر سبتمبر." وذكرت أن رد فعل السوق سيكون على الأرجح غير متماثل — ففي حال جاءت البيانات أعلى من المتوقع، سيكون تأثيرها على رفع الفائدة أكبر بكثير مقارنة بما إذا كانت البيانات دون التوقعات.

وبالنسبة للتوقعات الإجماعية للاقتصاديين، من المتوقع أن يرتفع مؤشر CPI الأساسي بنسبة 0.2% فقط على أساس شهري، بعد أن سجل انخفاضًا مفاجئًا بنسبة 0.4% في القراءة السابقة. تشير بيانات توقعات Bloomberg Economics إلى أن معدل النمو السنوي لمؤشر CPI الأساسي في الولايات المتحدة في يوليو سينخفض إلى 2.4%، ما يعني أنه قد يصل إلى أدنى مستوى له منذ مارس 2021.

خلال جلسة ما قبل افتتاح الأسواق الأمريكية يوم الأربعاء، لم تتغير أسعار السندات الأمريكية كثيرًا، في حين تنتظر الأسواق صدور تقرير التضخم. ويُعدّ عائد السندات الحكومية لأجل عشر سنوات هو المعيار في سوق السندات، وقد انخفض نقطة أساس واحدة إلى 4.68%، في حين بلغ عائد السندات لأجل ثلاثين سنة 5.23%.

كما هو موضح في الصورة أعلاه، كثف متداولو سوق المبادلات تسعيرهم لخطوة الاحتياطي الفيدرالي التالية. ويعتقد بعض متداولي السندات الحكومية الأمريكية أن تسعير السوق لمستوى التشدد من قبل الاحتياطي الفيدرالي أصبح يتجاوز ما يمكن أن تدعمه الأسس الاقتصادية، وبالتالي يراهنون على أن البيانات القادمة ستجبر السوق على إعادة تقييم هذا الرأي.

قال "روبن هوفهانيسيان"، مدير محفظة الاستثمارات ذات الدخل الثابت في TCW Group: "نتوقع أنه مع انتهاء التسعير الشديد على منحنى العائدات في الطرف القصير، سنشهد ميلًا صعوديًا في السوق." وأضاف: "تركيزنا في المراكز الزائدة يصب أساسًا في الطرف القصير من المنحنى."

ومع ذلك، تظهر البيانات التي تم الإعلان عنها مؤخرًا مدى سرعة تحول المشهد الاقتصادي. فعندما أظهر تقرير CPI الشهر الماضي أن التضخم انخفض للمرة الأولى منذ 2020، تراجع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عامين بـ 14 نقطة أساس. كما أظهر تقرير الوظائف الأسبوع الماضي أن أصحاب الأعمال في الولايات المتحدة خفضوا بشكل غير متوقع عدد الوظائف في يوليو، ما دفع المتداولين إلى تقليص توقعاتهم لرفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي هذا العام.

وأشار استراتيجيو أسعار الفائدة في Goldman Sachs في تقرير صدر الجمعة الماضية إلى أن تباطؤ نمو التوظيف "ربما رفع السقف الذي يجب على مؤشر CPI الأساسي بلوغه" قبل أن يصبح رفع الفائدة في سبتمبر "النتيجة الأكثر ترجيحًا في نظر السوق".

خلال الأسابيع القليلة الماضية، حذر عدة مسؤولين بالاحتياطي الفيدرالي علنًا، ومنهم رئيسة بنك دالاس الفيدرالي "لوري لوغان" ورئيس بنك مينيا بوليس الفيدرالي "نيل كاشكاري"، من أن أي تأخير في التعامل مع التضخم قد يؤدي إلى ضرورة اتخاذ سياسات أكثر حدة في المستقبل.

قالت "كيلسي بيرو"، مديرة محفظة الاستثمار في قسم إدارة الأصول لدى JP Morgan: "القصة الحقيقية الآن هي التضخم وليس سوق العمل." وأضافت: "هذه حالة غير معتادة — فالاقتصاد لا يزال في حالة توسع، لكن سرعة تحرك مؤشر PCE الأساسي لا تزال أعلى بشكل واضح عن جميع المؤشرات الأخرى."

وقالت بيرو إن تسعير الطرف القصير لمنحنى عائدات السندات الأمريكية يعتبر معقولًا لرفع الفائدة المرتقب. وإذا جاءت بيانات CPI الأربعاء أعلى بشكل ملحوظ من توقعات السوق، فسيرتفع عندها احتمال رفع الفائدة في سبتمبر بشكل أكبر، ما يزيد الرهانات على رفع قريب للفائدة.

مع محاولات رئيس الاحتياطي الفيدرالي "كيفن وولش" تقليل الإفصاح المبكر عن نوايا السياسة المستقبلية للبنك، وكسر العرف المتبع في السنوات الأخيرة بالإفصاح عن توجهات السياسة قبل اتخاذ القرار الرسمي، ازدادت أهمية البيانات الاقتصادية بشكل كبير مرة أخرى. فأبقى الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بلا تغيير الشهر الماضي، بينما بلغ عائد السندات الحكومية الأمريكية لآجال طويلة أعلى مستوى له في ما يقارب العشرين عامًا.

قال "بيلال حفيظ"، مؤسس ورئيس استراتيجية السوق في Macro Hive: "السوق الآن يقول للاحتياطي الفيدرالي إنه يواجه مشكلة تضخم، لكن وجهة نظر الاحتياطي الحالية هي أن البيانات الأخيرة لا تزال ضعيفة بما فيه الكفاية حتى لا يكون هناك حاجة لرفع الفائدة."

وقال "فين رام"، استراتيجي عبر الأصول لدى Bloomberg: "نظرًا للمراكز السلبية الشديدة حاليًا، ومع الارتفاع الملحوظ في العائدات منذ بداية هذا الربع، رغم أن التوقعات طويلة الأجل للسندات الأمريكية لا تزال سلبية، فإن الاعتبارات المتعلقة بالمخاطرة مقابل العائد قد تجعل السندات طويلة الأجل أكثر ميلاً لترتد ارتدادًا تكتيكيًا."

صرح "جورج كاترابون"، رئيس الدخل الثابت في DWS Americas، أنه يتوقع أن يقدم تقرير مؤشر أسعار المستهلكين CPI توجيهًا أوضح لسياسة الاحتياطي الفيدرالي النقدية المستقبلية مقارنة بندوة جاكسون هول العالمية للبنوك المركزية التي ستعقد في وقت لاحق من هذا الشهر.

قال كاترابون: "من الصعب أن نشهد انخفاضًا سلبيًا آخر في مؤشر CPI الإجمالي، لكن بعد بيانات التوظيف الضعيفة الأخيرة، يكفي أن يكون مؤشر CPI الأساسي منخفضًا دون 0.2% على أساس شهري حتى يبقى الاحتياطي الفيدرالي على وضعه دون تغيير." وأضاف: "قد يجد السوق صعوبة في فهم وولش، لكن البيانات ستكون على الأرجح أكثر إقناعًا من التصريحات المتشددة أو التيسيرية في جاكسون هول."

وتفضل DWS الاحتفاظ بسندات الخزانة الأمريكية لمدة عامين إلى خمسة أعوام، إذ تتوقع أن الاحتياطي الفيدرالي لن يختار رفع الفائدة هذا العام. وأضاف كاترابون: "من الفائدة الفيدرالية إلى منحنى العائدات بين السندات ذات العامين والخمسة أعوام هناك انخفاض ملحوظ، ولذلك تبدو هذه الفترة جذابة جدًا للاستثمار."

تسجيل CTA مراكز بيع قياسية مع تباطؤ التضخم، وقد يصبح سوق السندات المحرك الجديد للأصول الخطرة عالميًا

كان عائد العشر سنوات قبل نشر نتائج CPI عند نحو 4.68%، وهو ما يعكس إلى حد كبير تسعير "رفع الفائدة لفترة أطول+ احتمال رفعها مرة أخرى + علاوة مدة الدين + مخاطر أسعار النفط". وترى Goldman Sachs أن بيانات CPI الضعيفة للغاية في يونيو كانت استثنائية جزئيًا، لكن تراجع تأثير التعريفات الجمركية، وهدوء بعض انعكاسات الحرب، وتراجع أثر إحصاءات الأسعار المتعلقة بالذكاء الاصطناعي يعني أن التضخم الشهري يجب أن يضعف تدريجيًا في المستقبل، مع بقاء أكبر المخاطر الصاعدة هي أسعار النفط.

تشير بيانات مجمعة من UBS إلى أن حجم مراكز CTA المنخفضة في السندات بنهاية يوليو قد تضاعف ثلاث مرات مقارنة بفترة أسبوعين سابقة، وكل حركة قدرها نقطة أساس واحدة في عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات تؤثر على أرباح وخسائر محافظ CTA (المعروفة باسم الأموال السريعة) بنحو 300 مليون دولار، وهو أعلى مستوى منذ 1990. لذا إذا بقي CPI الأساسي حول 0.15% إلى 0.20%، لن يخفض السوق احتمالية رفع الفائدة في سبتمبر فقط، بل قد يؤدي إلى سلسلة ميكانيكية من "انخفاض العوائد — وقف خسائر CTA وإعادة شراء السندات — مزيد من انخفاض العوائد"، وإذا واصل عائد الـ10 سنوات انخفاضه، سيكون هذا محفزًا إيجابيًا كبيرًا لسوق الأسهم العالمي الذي يصعد مجددًا.

يعد استمرار تراجع عوائد السندات الأمريكية أمرًا حاسمًا للأسهم العالمية التي تعود للانتعاش، لأن بيانات CPI الليلة ستحدد ليس فقط توقعات السوق لمسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي، بل ستحدد أيضًا هل سيستمر معدل الخصم الخالي من المخاطر في نماذج تقييم الأسهم العالمية بالارتفاع أم سيشهد تحولاً.

وقد شهد السوق الأمريكي للتو انتعاشًا قويًا: في الأسبوع المنتهي بـ7 أغسطس، ارتفع مؤشر S&P 500 بنسبة 3.58%، ومؤشر Nasdaq بنسبة 5.19%، كما سجل S&P 500 مستوى قياسيًا جديدًا؛ وفي نفس الوقت، تجاوزت أرباح 85.1% من 436 شركة أصدرت نتائجها ضمن S&P 500 التوقعات، ما يعني أن السوق لا يعتمد فقط على التقييمات المرتفعة وإنما يستند أيضًا إلى أرباح قوية كأساس.

وعليه، إذا شهدنا الليلة تركيبة "CPI الأساسي أقل بكثير من 0.2%+ ضعف التوظيف دون انهيار الأرباح"، فهذا يعادل تقريبًا سيناريو Goldilocks (المدعوم بالسعر المثالي): انخفاض عائد سندات العشر سنوات — انخفاض ضغط المخاطرة على الأسهم — ارتفاع صافي القيمة الحالية للتدفقات النقدية الطويلة الأجل — استمرار إصلاح تقييمات أسهم التكنولوجيا العالية الارتباط بالذكاء الاصطناعي، البرمجيات، الشركات الصغيرة سريعة النمو، صناديق الريت وأسواق آسيا الناشئة، مع تراجع ميزة الفائدة على الدولار، مما يحسن ظروف التمويل عالميًا.

إذا كان CPI الأساسي أقل من حوالي 0.2%، فقد يحظى سوق الأسهم العالمية بفرصة نادرة لـ"تلاقي أساسيات السوق + توقعات السياسة + عوامل فنية متعلقة بالمراكز الاستثمارية" ثلاثية لصالحه؛ أما إذا كان أعلى من 0.25% بوضوح، سيقوم عائد سندات عشر سنوات هذا "مرساة تسعير الأصول العالمية" بتشديد الشروط المالية العالمية مجددًا، ويخضع الأصول الخطرة التي ارتفعت مؤخرًا لاختبار تقييم حقيقي.

من الناحية النظرية، فإن عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات يعادل تقريبًا معدل الفائدة الخالي من المخاطر (r) في نموذج التقييم الشهير DCF (تفويض التدفقات النقدية) في السوق المالية. فإذا لم تتغير بقية المؤشرات (لا سيما التوقعات المتعلقة بالتدفقات النقدية في البسط)—مثلاً خلال موسم النتائج عندما يكون التأثير الإيجابي ضعيف—عندها كلما ارتفعت أو بقيت أسعار الفائدة الخالية من المخاطر عند مستويات مرتفعة تاريخية سيزيد خطر انهيار تقييم الأصول الخطرة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، والسندات عالية المخاطر، والعملات الرقمية مثل البيتكوين وغيرها.

تشير أحدث تحليلات السيناريوهات من مكتب التداول في JP Morgan إلى أنه إذا جاءت بيانات CPI الأساسي ضمن 0.15%—0.20%، يتوقع أن يرتفع S&P 500 بنحو 0.5%—1%؛ وحتى في النطاق المرجعي 0.20%—0.25%، لا يزال متوقعًا أن يصعد بنحو 0.25%—0.75%. إلا أن JP Morgan يتوقع أنه إذا جاء مؤشر CPI الأساسي ضمن 0.25%—0.30%، فقد ينخفض مؤشر S&P 500 بنسبة تتراوح بين 0.5% و1.25%. ولهذا السبب، فإن الحدث الرئيسي المحتمل في السوق هذه المرة ليس CPI ذاته، بل ربما يكون تلاقي "تباطؤ التضخم + انتهاء تسعير التشدد + عودة مراكز البيع القياسية في السندات" ما يخلق موجة تخفيف هائلة للشروط المالية عالميًا.