ماذا تفعل إذا لم تستطع شراء الرقائق؟ تعاون NVIDIA مع وول ستريت لتحويل قدرات الذكاء الاصطناعي الحاسوبية إلى أصول قابلة للتمويل والتجميع

تتعاون Nvidia مع وول ستريت لتحويل رقاقات الذكاء الاصطناعي إلى فئة أصول مالية جديدة قابلة للتوريق، في محاولة لفتح قنوات تمويل للشركات الصغيرة والمتوسطة في مجال الذكاء الاصطناعي التي لا تستطيع تحمل تكاليف وحدات معالجة الرسومات (GPU) باهظة الثمن — إلا أن هذا الترتيب أثار أيضاً تساؤلات عميقة حول جودة الضمانات ومخاطر التمويل الدائري.

وفقاً لما أوردته صحيفة وول ستريت جورنال يوم الثلاثاء، أعلن الرئيس التنفيذي لشركة Nvidia، Jensen Huang، هذا الأسبوع عن شراكة استراتيجية مع Apollo Global Management، وBlackRock، وBlackstone، وBrookfield Asset Management، وGoldman Sachs، وKKR، بهدف إنشاء نظام تمويل رقاقات بقيمة تصل إلى 500 مليار دولار.

سيكون هذا النظام مدعوماً بمعدات الذكاء الاصطناعي من Nvidia كأصول أساسية، حيث ستصدر ديون عامة وخاصة لصناديق التقاعد وشركات التأمين وصناديق الثروة السيادية وغيرها من المستثمرين المؤسساتيين، وسيتم ضخ الأموال التي يتم جمعها في منصات متخصصة لدعم تمويل شراء أو استئجار الشرائح للشركات العاملة في مجال الذكاء الاصطناعي. حتى الآن، لم يتم أي جمع فعلي للأموال ضمن هذا الإطار التعاوني.

خلفية السوق التي أدت إلى هذا الترتيب هي: الطلب على قدرات الذكاء الاصطناعي يستمر في الارتفاع، لكن تكلفة التمويل ترتفع بالتوازي، مما يؤدي إلى تهميش الشركات الصغيرة والمتوسطة لصالح شركات التكنولوجيا الكبرى ذات التصنيف الائتماني العالي التي توفر السندات في سوق الديون. وصف الرئيس التنفيذي لشركة BlackRock، Larry Fink، هذه اللحظة التاريخية في تمويل قدرات الذكاء الاصطناعي بأنها تشبه بداية سوق توريق الرهون العقارية في السبعينيات. ومع ذلك، أعرب المنتقدون عن قلقهم من أن استخدام الرقاقات سريعة التطور كضمان ينطوي على مخاطر فقدان القيمة بسرعة، كما أن آليات الدعم الجزئي من Nvidia أثارت المزيد من حالة الجدل حول "التمويل الدائري".

أزمة التمويل تدفع نحو الابتكار المالي

التحدي الجوهري الذي تواجهه Nvidia هو: أن أهم عملائها — العديد من مختبرات الذكاء الاصطناعي والشركات السحابية والمؤسسات الصغيرة والمتوسطة — غالباً لا يستطيعون تحمل التكلفة المباشرة لشراء الرقاقات باهظة الثمن، كما أن بيئة الفائدة المرتفعة تزيد من تعقيد الأزمة.

أظهرت بيانات بنك أمريكا للأبحاث العالمية أنه حتى بداية أغسطس من هذا العام، بلغ إجمالي السندات المتعلقة بالذكاء الاصطناعي التي أصدرتها شركات التكنولوجيا الكبرى ومشاريع مراكز البيانات وأدوات تمويل الرقاقات 344 مليار دولار، أي بزيادة أكثر من 200 مليار دولار مقارنة بعام 2025 بأكمله. ومع ذلك، جاءت هذه السيولة الضخمة أساساً من شركات عملاقة مثل Meta وAlphabet وAmazon ذات التصنيف الاستثماري، مما جعل من الصعب على المقترضين ذوي الجدارة الائتمانية الضعيفة البقاء في سوق السندات.

تمكنت مزود خدمات السحابة للذكاء الاصطناعي CoreWeave هذا الشهر من الحصول على قرض بقيمة 2.6 مليار دولار بعائد يزيد بنسبة 5.5% عن سعر الفائدة القياسي، أي أكثر من 9%، بينما كان سعر الفائدة المتوقع من قبل المتعهدين أقل بما يصل إلى 1.25 نقطة مئوية من السعر النهائي. وفي الشهر الماضي أصدرت Galaxy Digital سندات عالية المخاطر بقيمة 3.5 مليار دولار لبناء مركز بيانات في تكساس مؤجر لشركة CoreWeave، وطالب المستثمرون بنسبة عائد تقترب من 10%. تعكس هذه الأمثلة بوضوح الضغط التمويلي الهائل الذي يواجهه المقترضون في الذكاء الاصطناعي ذوو التصنيف الائتماني الضعيف حالياً.

توريق الرقاقات: منطق فئة الأصول الجديدة

الآلية الأساسية في هذا التعاون هي توريق أصول رقاقات الذكاء الاصطناعي من خلال مركبة أغراض خاصة (SPV). وتتبع العملية النموذج التالي: يقوم المستثمرون بشراء الديون من SPV، حيث يستخدم SPV هذه الأموال لشراء أجهزة Nvidia ثم يؤجر هذه الأجهزة للعملاء النهائيين، يدفع العملاء إيجاراً لـSPV، ثم يقوم SPV بسداد أصل الدين وفوائده للمستثمرين.

تم تصنيف هذا الهيكل من قبل الأطراف المشاركة على أنه فئة أصول جديدة مشابهة لتوريق الطائرات أو بطاقات الائتمان أو الرهون العقارية. أما المنطق الجوهري فهو: رقاقات الذكاء الاصطناعي من Nvidia مطلوبة بشدة، لذا في حال تخلف أي عميل عن السداد، سيحل عميل جديد مكانه بسرعة، ما يوفر تدفقات نقدية مستقرة نسبياً لمستثمري الديون. بالنسبة للمستثمرين الذين يؤمنون بآفاق قطاع الذكاء الاصطناعي بشكل عام ولا يرغبون في تحمل مخاطرة مقترض واحد، فإن مثل هذه الأدوات المالية تبدو جذابة إلى حد ما.

قال Jensen Huang على منصة X: قد تقدم Nvidia في بعض المشاريع "آلية دعم القيمة المتبقية"، حيث تتكفل بتمويل يصل إلى 25% من تكلفة المشروع من خلال ميزانيتها العمومية. هذا الترتيب يعني أنه إذا تخلف المستخدم النهائي عن السداد وانخفضت قيمة الأصول عن الحد الأدنى المتفق عليه، تتحمل Nvidia خسارة الفجوة. يشار إلى أن Broadcom المنافسة وفرت دعماً مشابهاً حين أمنت مع Apollo وBlackstone ومجموعة من البنوك تمويل تأجير رقاقات بقيمة 35 مليار دولار لشركة Anthropic في يونيو هذا العام، مع حد أقصى لانكشاف الدعم المعلن بلغ 29 مليار دولار.

جودة الضمانات ومخاطر التمويل الدائري

هناك سؤالان رئيسيان في السوق حول هذا النظام التمويلي الجديد.

الأول هو مدى استقرار قيمة الرقاقات كضمانات. وقال Jack Ablin، الشريك المؤسس لمكتب Cresset العائلي الذي يدير 260 مليار دولار: "هذا جيد بالتأكيد لـ Nvidia، فعملاؤها بحاجة إلى رؤوس أموال. ولكن إذا كنت مستثمر دين يحصل على ضمان قدرات حوسبة، فإن عمر هذه الأصول تاريخياً قصير جداً كالخس." إلا أن Jensen Huang رد قائلاً إن عملاء Nvidia لا يزالون يستخدمون الجيل السابق من الرقاقات، ما يدل على أن الأجهزة تحتفظ بقيمتها لفترة طويلة بعد الإطلاق. كما شدد التنفيذيون المشاركون في الاتفاقية خلال مقابلات تلفزيونية على أن رقاقات Nvidia مطلوبة للغاية وتجعل منها ضمانات عالية الجودة، بخلاف معالجات الكمبيوتر التقليدية التي فقدت قيمتها بسرعة في الماضي.

الثاني هو مخاطر التمويل الدائري. تعرضت Nvidia سابقاً لانتقادات بسبب استثمارها في شركات تشتري رقاقاتها أو ضمان تمويلها عبر ميزانيتها العمومية. وكتب المحلل في Morgan Stanley، Joseph Moore، في تقرير يوم الثلاثاء، أن إدخال رأسمال وقرارات ائتمانية من أطراف ثالثة "من الناحية النظرية يجب أن يخفف من مخاوف التمويل الدائري... لكنه قد يعمق الخلاف في الواقع."

أما المستثمر Michael Burry، الذي راهن سابقاً ضد سندات الرهون العقارية المدعومة، ومؤخراً على تراجع أسهم Nvidia وغيرها من شركات الذكاء الاصطناعي، فقال صراحة في Substack: "البنى الائتمانية المعقدة جزء طبيعي من النظام المالي. لكن في نهاية السوق الصاعدة، فإن توريق الائتمان غير الطبيعي لمواصلة الزخم هو ما يدعو حقاً للقلق."

يبقى مدى قابلية تنفيذ هذا النظام التمويلي فعلاً مرتبطاً في نهاية المطاف بقبول مستثمري الديون أنفسهم. وحتى الآن، لم يتم جمع أية أموال فعلية ضمن هذا الإطار، وستعتمد الشروط التفصيلية إلى حد بعيد على متطلبات السوق.

تشمل الأسئلة الأساسية التي يجب على مديري الاكتتاب الإجابة عليها: إذا تباطأت وتيرة بناء بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، أو تأخرت المشاريع أو تم إلغاؤها، كيف سيؤثر ذلك على التدفقات النقدية للأصول الأساسية؟ إذا أدت ابتكارات Nvidia التقنية إلى تسريع تدهور قيمة الرقاقات القديمة، فهل ستكون هناك حماية كافية للضمانات؟ وستحدد إجابات هذه التساؤلات إلى أي مدى يمكن لـ"قناة التمويل" التي تربط قدرات الذكاء الاصطناعي بأسواق رأس المال العالمية، فعلاً نقل تدفقات مالية حقيقية.