المخاوف من الإنفاق الرأسمالي الضخم في الذكاء الاصطناعي: نصف نمو أرباح مؤشر S&P 500 يعتمد على الاقتراض، والأموال الذكية بدأت بالانسحاب

عندما تصف أكبر بنوك الاستثمار في وول ستريت "العودة إلى الحالة الطبيعية" لحفلة تكنولوجية مدفوعة بالديون، فإن بياناتها الخاصة قد حكت بهدوء قصة أخرى.

وفقًا لسلسلة من التقارير البحثية الصادرة عن Goldman Sachs هذا الأسبوع، فإن حوالي نصف النمو في أرباح مؤشر S&P 500 يعتمد حاليًا على الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي، ويتم تمويل هذا الإنفاق بشكل متزايد من خلال إصدار السندات بدلًا من التدفقات النقدية التشغيلية الخاصة. ويتوقع خبراء استراتيجيات الائتمان في Goldman Sachs أن تغطي شركات التكنولوجيا العملاقة حوالي 35% من الإنفاق الرأسمالي بحلول عام 2027 عن طريق الديون، بحجم يصل إلى 400 مليار دولار.

في الوقت ذاته، تُظهر بيانات تتبع المراكز التي أعدها استراتيجي المشتقات في Goldman Sachs روبرت كوين، أنه خلال ارتفاع مؤشر ناسداك بنسبة 7.1% الأسبوع الماضي، قام المستثمرون غير المتعاملين ببيع إجمالي قياسي بلغ 21.6 مليار دولار من عقود ناسداك الآجلة—حيث استغلت صناديق التحوط ومديرو الأصول حماسة السوق لتحقيق خروج تاريخي.

تتضافر هذه الإشارات لتشكّل صورة جديرة بأن ينتبه لها المستثمرون: ارتفاع في القيمة السوقية مدفوع بالتمويل عبر الديون، يستمر في ظل انسحاب تدريجي للأموال المؤسساتية، بينما الأساس الكلي—سوق العمل—بدأ في التراخي بالتوازي.

في تقرير Goldman Sachs هذا الأسبوع، أوضح استراتيجي السوق الأول توني باسكارييلو بدون مواربة أن أرباح مؤشر S&P 500 للربعين الأول والثاني زادت بنسبة تقريبية 25% على أساس سنوي، وهي وتيرة نمو لافتة. لكنه سرعان ما غيّر نبرة الحديث:

"الخبر السيء هو أن احتمالية تباطؤ نمو الأرباح في العام القادم تتزايد... الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي يدفع حاليًا حوالي نصف نمو الأرباح لكل سهم في S&P 500، لكن بالنظر إلى حجمه واعتماده على التمويل الخارجي، فإن هذا النمو يصعب استدامته."

أظهر مسار حسابات Goldman Sachs بوضوح المنطق الدائري الكامن: تقترض شركات التكنولوجيا العملاقة لتمويل الإنفاق الرأسمالي، فيتحول هذا الإنفاق إلى إيرادات لمصنعي الرقائق ومُنشئي مراكز البيانات، فتزيد الأرباح الإجمالية، ويغذي نمو الأرباح التقييمات، ما يتيح جولة جديدة من تمويل الأسهم. وذكر باسكارييلو بشكل خاص في التقرير أن Alphabet تصدر الآن عملية سندات أخرى بقيمة 25 مليار دولار.

وفي تقرير متزامن، كشف استراتيجي المحافظ الاستثمارية في Goldman Sachs بن سنيدر أن الشركات الأمريكية جمعت حتى الآن هذا العام 105 مليار دولار عبر إصدار أسهم إضافية، وهو الأعلى للفترة ذاتها منذ 2021، مع ارتباط حوالي 40% بذلك بمجال الذكاء الاصطناعي. ويتوقع البنك أن يصل الإنفاق الرأسمالي لشركات التكنولوجيا العملاقة إلى 1.1 تريليون دولار بحلول 2027، متجاوزاً التدفقات النقدية التشغيلية بمقدار 150 مليار دولار، ليتم تغطية الفجوة عن طريق الاستدانة.

حجم الإنفاق الرأسمالي الفعلي أكبر بكثير من الأرقام المتداولة غالبًا. وأشار الاقتصادي في Goldman Sachs جوزيف بريغز وآخرون في "التقرير الاقتصادي العالمي الأسبوعي" أن "الإنفاق الرأسمالي لشركات التكنولوجيا الأمريكية العملاقة لهذا العام، برقم شائع يبلغ 800 مليار دولار" هو في الواقع تقدير ناقص. فالتقديرات المعدلة لدى البنك تظهر أن حجم الاستثمار العالمي في الذكاء الاصطناعي عام 2026 سيكون 1.019 تريليون دولار، منها 581 مليار دولار في الولايات المتحدة، ونتج عن طريقتي تدقيق مستقلتين تقديران بلغ كل منهما نحو تريليون دولار عالميًا.

ومن منظور كلي، يتوقع البنك أن ترتفع نسبة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي إلى الناتج المحلي الأمريكي من 1.8% هذا العام إلى 2.8% عام 2028—وهو تقريبًا بحجم الاستثمار العقاري في ذروة الدورة الاقتصادية الأمريكية في منتصف العقد الأول من الألفية الثالثة.

ومع ذلك، أضاف بريغز ملاحظة غير مريحة للمتحمسين: "تشير بيانات التجارة في شرق آسيا إلى تباطؤ النمو في صادرات الذكاء الاصطناعي في الفترة الأخيرة." والتاريخ يظهر أن نهاية الدورة الاقتصادية غالبًا ما تظهر أولاً عند طرف سلسلة التوريد.

لم تلق الحماسة في سوق الأسهم تأييدًا مماثلاً في سوق الائتمان. في تقرير أسبوعي متعدد الإدارات، أشار خبير الاستراتيجيات كريس هوسي من Goldman Sachs إلى وجود تباين جدير بالملاحظة: فوارق عوائد الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي بدأت تتراجع أداؤها مقارنة بغيرها، لأن المستثمرين الائتمانيين يعيدون تسعير المخاطر لفترة طويلة من الإنفاق الرأسمالي المرتفع.

هذا التباين ذو دلالات مهمة. فعندما يواصل مستثمرو الأسهم الشراء في ذات الشركات، بينما يطالب مستثمرو الائتمان بتعويضات أعلى، يُظهر التاريخ غالبًا أن تقدير الطرف الثاني أدق.

من بين بيانات Goldman Sachs لهذا الأسبوع، كانت أكثرها إثارة للتفكير تقرير تتبع مراكز العقود الآجلة لروبرت كوين بعنوان "عقود ناسداك الآجلة: مراكز بيع صافية".

أظهرت البيانات أنه في الأسبوع بين 28 يوليو و4 أغسطس، ارتفع مؤشر ناسداك 7.1%، وقام المستثمرون غير المتعاملين ببيع 21.6 مليار دولار من عقود ناسداك الآجلة—وصفها كوين بأنها "مستوى قياسي من حيث الحجم الإسمى". شكلت عمليات البيع على المكشوف 72% من التدفقات: صناديق التحوط باعت 11.9 مليار دولار، وشركات إدارة الأصول باعت 7.4 مليار دولار، وبحلول 4 أغسطس، تحوّلت المراكز غير المتعاملة في ناسداك إلى السالب لأول مرة منذ مايو 2025.

وبعبارة أخرى، استغلت الأموال المؤسساتية الصعود الناتج عن المستثمرين الأفراد وأموال الزخم لتنفيذ خروج تاريخي. وأكدت نشرة سارة كوهين من وساطة الأسهم في Goldman Sachs هذا الشعور: فقامت صناديق التحوط بالشراء الصافي للأسهم للأسبوع الثاني على التوالي، لكن إجمالي نسبة الرافعة في مزيج صفقات الشراء والبيع بناءً على الأساسيات كان عند المرتبة الثانية لأدنى مستوى منذ عام، بنسة تقارب 201.6%. وهذا أقرب إلى استكشاف السوق بحذر، وليس مراهنة بثقة—وهي ليست سمة قمة سوق ثور دائمة.

استندت رواية Goldman Sachs المتفائلة دومًا إلى قوة المستهلك وهبوط سوق العمل برفق. انخفض عدد الوظائف غير الزراعية في يوليو بمقدار 23 ألفًا، وتمت مراجعة بيانات الشهرين السابقين مجتمعة بالخفض بـ103 آلاف وظيفة. بلغ متوسط نمو الوظائف في الأشهر الثلاثة الماضية حوالي 20 ألفًا فقط، متراجعًا كثيرًا عن 111 ألفًا قبل التقرير؛ وانخفض معدل "النمو الكامن" الذي حسبه البنك إلى نحو 5 آلاف وظيفة شهريًا.

انخفض معدل البطالة قليلاً إلى 4.09%، لكن التحليل يشير إلى أن ذلك يرجع في المقام الأول إلى خروج 264 ألف شخص من سوق العمل وليس إلى زيادة في التوظيف. وزاد معدل الأجر بالساعة شهريًا بنسبة هامشية قدرها 0.05% فقط.

هذا ليس "هبوطًا سلسًا" بقدر ما هو توقف سوق العمل بهدوء تحت حفلة سوق الأسهم.

عند جمع البيانات الجوهرية من تقارير Goldman Sachs هذا الأسبوع، تظهر صورة إجمالية لمخاطر هيكلية واضحة: حوالي نصف نمو أرباح S&P 500 يعتمد على الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي؛ أكثر من تريليون دولار من استثمارات الذكاء الاصطناعي العالمية أصبحت معتمدة بشكل متزايد على 400 مليار دولار من السندات الجديدة وتمويل الأسهم القياسي؛ تتطلب أسواق الائتمان عوائد أعلى من مصدري الذكاء الاصطناعي؛ الأموال المؤسساتية تقلصت في عقود ناسداك الآجلة وتحولت للمرة الأولى إلى مراكز بيع صافية؛ نسب الرافعة المالية لصناديق التحوط عند أدنى مستوياتها التاريخية؛ وسوق العمل الذي يدعم كل ذلك يضيف نحو 5 آلاف وظيفة صافية فقط شهريًا.

التفسير الرسمي الذي قدمته Goldman Sachs: "إصدار الأسهم هو العودة إلى الوضع الطبيعي، وليس ازدهاراً"، وتباطؤ الأرباح ليس سوى "تغير في الطبيعة وليس تحولا في الاتجاه." قد لا يكون هذا الحكم بلا أساس، لكن عندما تضطر مؤسسة لبذل جهد كبير لتهدئة عملائها فيما عملاؤها الكبار يقومون بأكبر عمليات بيع قياسيًا، وتتحمل سوق السندات فاتورة هذه الحفلة بصمت، يصبح السؤال أمام المستثمرين: من سيحمل الورقة عندما تتوقف الموسيقى؟