小摩：憑藉三大順風，新興市場漲勢從AI權重股擴散至非科技板塊

智通財經APP獲悉，摩根大通全球市場策略部於11月11日針對新興市場股票（EM）發布了一份策略報告，標題是一個問句：《當我們談論“擴散”時，我們在談什麼》。答案分為三層：美國政治格局變化（民主黨橫掃中期選舉）消除了壓在EM頭上的地緣風險溢價；三條互相強化的順風——油價下跌、債券收益率下降、美元走弱或穩定——同時開啟；而“擴散”的真正含義是，漲勢從少數AI權重股擴散到EM的非科技部分。

“擴散”到底在擴什麼

報告用三張圖定義了問題。第一張圖：EM年內回報的貢獻高度集中於前五大個股——指數在漲，但漲的是少數幾隻。第二張圖：MSCI EM除IT之外的年內表現相當平淡。第三張圖：EM等權重指數相對MSCI EM的走勢，報告稱這是“今年的第二輪擴散交易”。

把三張圖連起來，邏輯就清楚了：2026年的EM是一場AI硬件驅動的窄幅上漲，中國台灣、韓國、中國內地IT撐起了指數；一旦AI交易動搖，指數會下跌，但等權重與小盤反而可能跑贏。這就是“擴散”的第一層含義——不是EM整體漲得更多，而是漲幅從少數名字擴散到其他部分。

第二層含義在估值表裡。報告給出兩組數：EM（除IT）2026、2027年盈利增速預計24%和11%，發達市場（除IT）是23%和6.5%；而EM除IT的12個月前瞻市盈率僅有10.5倍，比11.3倍的歷史均值低約一個標準差。盈利差已經反轉、估值差還停留在原地。

第一條順風：油價，成立且可驗證

這是三條中唯一已經在數據上完全兌現的一條。

10月底，因市場擔心美國在中期選舉後加碼對伊朗的軍事行動，布倫特一度衝到約118美元/桶。民主黨拿下兩院後，地緣溢價開始回吐：11月9日布倫特單日跌5.85%至92.57美元，11月10日再跌1.2%收於91.49美元，盤中一度跌破90至約89.95美元，為8月31日以來最低；WTI收86.04美元。

供給端也在配合。調查顯示OPEC 10月產量增加約138萬桶/日至2,287萬桶/日，沙特、科威特、伊拉克同步增產；摩根大通商品團隊自家估算，10月全球石油供給超過消費約140萬桶/日，9月為110萬桶/日——報告原文採用的就是這組數字。需求端則是反向的：美國能源信息署預計全球石油消費將從2025年創紀錄的1.044億桶/日降至2026年的1.024億桶/日。

報告據此推出傳導鏈：油價下跌 → 進口通脹下降 → 政策利率壓力減輕 → 進口國貨幣壓力緩解 → 油進口市場的消費、零售、汽車、金融板塊盈利改善。報告點名的受益市場是印度、南非、中國、韓國。

報告也承認這條鏈不是單向的：對拉美等油出口市場產生淨負面；不過它補充一句——油出口國同樣在擔心通脹與高利率，所以油價下跌對他們未必全壞。另一個被寫入報告的變數是厄爾尼諾：報告稱強度空前，影響會在峰值後3至5個季度顯現，東南亞與拉美暴露其中。

第二條順風：債券收益率，但報告定稿當天似乎被推翻

報告寫道：民主黨橫掃與油價急跌後，美國長端收益率降至數週低位，英國與德國長端上週四也同步回落；債市在定價「分裂國會帶來財政約束，並加快結束中東緊張」；分裂國會降低大規模減稅與重支出計畫的可能，對債務上限討論也有更多監督。結論是低收益率提升風險偏好，EM股票可能恢復流入。

這段話在寫下時是對的，但10月CPI出來後市場換了一套定價：十年期收益率單日上行約8至14個基點，一度觸及5.025%；兩年期漲17至20個基點至4.74—4.755%；三十年期升至5.357%。CME數據顯示，12月加息25個基點的概率為84.2%，加息50個基點的概率從約1%升至11.8—13.6%。美聯儲理事沃勒在數據公布前就表態支持12月加息，並稱若核心CPI在0.3%或以上，「應考慮一次加息50個基點」；達拉斯聯儲行長洛根稱至少還需要兩次25個基點的加息。

當前是加息周期，不是降息周期。報告把這條順風的風險寫成「美聯儲加息幅度超過市場當前定價」——它擔心的不是降息不夠快，而是加息超預期。而十年期收益率此刻正卡在報告設的那條線上：報告說「低於5%的十年期收益率可能起到泄壓閥作用」，11月10日它摸到了5.025%，收在5%附近。

第三條順風：美元，是期權而非基準情形

報告對美元的處理比前兩條謹慎得多，這一點值得單獨指出。它的論據是歷史統計：過去20年，在廣義名義美元貶值超過5%的區間裡，美元每走弱1%，MSCI EM（美元計價）中位數上漲3.4%；這些區間裡EM是全球表現最好的區域；秘魯、巴西、土耳其、匈牙利、捷克、印尼、南非——多為雙赤字經濟體——中位數表現超過25%；板塊上，材料、工業、金融、可選消費與房地產跑贏。

該行的說法是，即使美元穩定或只是溫和走弱，也足以推動EM，尤其當EM基本面正在轉好時。外匯策略團隊本週做的事是減少整體外匯敞口——既減了一部分美元多頭，也減了周期性外匯，理由是中期選舉後AI主導的股市拋售正在挑戰「美國例外論」的支柱，未來幾天匯率會跟著股市走，而不是跟著活動數據走。

所以三條順風的真實權重是：一條已經兌現（油價），一條被當日數據推翻（收益率），一條是期權而非基準（美元）。報告把它們並列成「三條互相強化」，這個表述比實際證據要強。

那“擴散”還剩下什麼支撐

剩下的兩條支撐都不在宏觀層面。

第一條是資金。報告提醒，中東衝突爆發前的兩個月（2026年1至2月），EM股票基金的外國認購處於歷史高位，最近幾週又開始回升。印度是一個可驗證的樣本：外國機構投資者（FII）在年內經歷前所未有的拋售後，自10月中已回流約75億美元。

第二條是主動管理的回歸。邏輯是：市場變得更有辨別力後，主動管理人可避開高估板塊與集中度風險，瞄準持續增長領域來創造超額收益，從而吸引更多主動配置。這條更像推論而非證據——支撐僅是一張EM主動基金12個月相對MSCI EM的表現圖，沒有前瞻性資金預測。

四個市場，四套邏輯

報告的「市場含義」一節按區域展開，四套邏輯彼此獨立。

中國：可能受益於空頭回補與資金輪動——中國股票此前被當作做多AI的空頭資金來源。報告認為中國股市提供了對全球AI交易的分散化，且中國的AI本土化有自己的軌跡，可能較少依賴美國AI資本開支。其中國策略團隊認為，隨著估值從谷底恢復，還有10%—15%的反彈空間，額外政策刺激可能進一步延長。

印度：風險偏好逐步改善。10月表現回升，源於對全球AI拋售的相對防禦性，以及三季度業績超預期。原油進口依賴度約85%—90%，中東和平對它是大體量順風——進口賬單更小、盧比更穩、通脹更低、利潤率更厚。

南非：報告在CEEMEA的首選，整場衝突期間維持超配。兩組對比：南非與巴西都是商品出口國、高外匯beta、MSCI EM權重相近（約3%—4%）；南非自2024年6月全國選舉以來債券收益率降約350個基點，股市卻未有意義地重估。近期地方選舉改善執政聯盟（DA）前景；板塊上偏好銀行與黃金股。

墨西哥：報告認為它是美國「藍色橫掃」最大的全球受益者之一——關稅可能更溫和、USMCA談判可能更實質。比索兩個月已貶逾10%，央行結束寬鬆周期，抬高進一步貶值門檻；外資配置很低，是拉美「擴散」的替代選擇（考慮到巴西的宏觀政治辯論）。

AI：依然看多，但承認是「周期中重置」

報告沒有放棄AI。它給出的三條基本面理由值得完整記錄：單位經濟、縮放定律與token需求增長都仍然強勁；即使處於雙位數增長環境，估值已修正到暗示「盈利即將被下調」的水平，而它認為這不太可能發生；庫存堆積、交期縮短、產能快速擴張這些典型的周期見頂信號基本缺失。

據此，它把當前回調定性為「AI超級周期內的一次周期中重置與又一次去槓桿事件」，比市場「周期尾聲」的定價更樂觀。風險在於市場觀望。中期選舉帶來的新增變量是數據中心建設的政策懸頂：藍色橫掃可能限制資本開支曲線上行，但該行美國策略團隊認為建設軌跡完好，關鍵風險是延遲而非取消，且重心會轉向更支持的司法轄區。

落點：這道算術題，分母端還在別人手裡

把這份報告拆完，它真正的貢獻不是「三條順風」這個提法，而是把「擴散」從一句敘事變成了一道可檢驗的算術題：EM（除IT）的盈利增速已經反超發達市場（除IT），估值卻仍比歷史均值低一個標準差。這一條不依賴選舉、不依賴油價、也不依賴美元——它是唯一可以在任何宏觀情形下獨立成立的論據。

但它同時暴露了自己的脆弱處：這道算術題的分子（盈利）是EM自己的事，分母（折現率）卻在美聯儲手裡。報告自己設的門檻是「十年期低於5%」，而11月10日這個門檻被碰到了；它自己列出的風險是「美聯儲加息超過市場定價」，而市場當天的定價剛從「加不加」切換到「加多少」。

所以真正要盯的不是EM的盈利表，而是12月那場議息會議。如果加息落地且長端穩在5%以下，「擴散」有它需要的分母；如果50個基點成為現實、十年期站上5%，那麼油價帶來的那點順風，大概只夠抵消融資成本的上行——報告的第一條順風與第二條逆風會互相抵消，剩下的就只有估值折價這一條腿。