美國鋁業（AA.US）：中東後續復產預計更加漸進，戰前規劃的新增產能或難落地

智通財經APP獲悉，華爾街金融巨頭Jefferies（杰富瑞）近期與美國鋁業公司（AA.US）高管會面後發布的研究報告顯示，美國鋁業過去數年的業務複雜性與執行風險壓低了估值，而AliGroup收購、交割前現金積累、西澳礦源審批進展及現有資產現金轉換能力改善，有望推動估值修復。該行對鋁價保持偏積極立場，對氧化鋁則相對中性，重申美國鋁業「買入」評級及給予60美元目標價，較研究報告顯示的上週五收盤價位39.19美元隱含上漲空間高達53.1%。

此外，「澳洲上市證券AAI」亦獲「買入」，目標87澳元；60美元目標基於淨現值分析，並非簡單套用市盈率。在Jefferies分析師團隊看來，即使鋁價進入正常化階段，公司仍可能通過資產整合、穩定生產和現金積累降低估值折價。「澳洲上市證券AAI」指美國鋁業在澳洲證券交易所（ASX）掛牌交易的CHESS存託權益（CDIs），交易代碼為AAI，以澳元報價，代表美國鋁業普通股的權益，它與美股代碼AA對應同一家美國鋁業公司，並非另一家澳洲鋁業企業。

鋁市場可謂正在消化此前中東供應衝擊帶來的價格溢價。Jefferies這份聚焦美國鋁業以及鋁市場交易的研究報告指出，LME鋁價較6月初顯著下跌約17%，主要受到中東復產和印尼供應增加影響；11月3日，LME三個月期鋁再跌2%，報3032.50美元/噸。此前支撐上漲的中東供應在地緣政治危局之下大規模中斷，電氣化與AI算力基礎設施建設進程對於鋁需求仍值得關注，但市場開始重新估算新增供應兌現後的供需平衡。作為對比，LME鋁價此前在2026年6月1日曾觸及3707.50美元/噸，為四年多最高位。

美國鋁業此前公佈的財報數據顯示，這家聚焦鋁土礦和鋁製品的全球主要生產商第三季度收入37.04億美元，同比增長23.7%，略低於約37.7億美元的華爾街分析師一致預期；調整後EPS為1.82美元，高於1.51美元預期及上年同期的虧損0.02美元。不過，剔除特殊項目的調整後EBITDA為7.89億美元，環比下降12.4%，很大程度上說明運營改善尚不能完全抵消鋁價回落。在Jefferies看來，真正增強財務韌性的是當季4.72億美元自由現金流，最近兩個季度累計達到8.94億美元。

復產進程正在壓低鋁價，電力成本與貿易流決定利潤分配

中東復產能夠增加供應，但恢復速度取決於實際生產經濟性。美國鋁業管理層指出，部分中東冶煉廠的氧化鋁進口成本已超過800美元/噸，後續復產預計更加漸進，戰前規劃的新增產能也更難落地；同時，公司預計中國4500萬噸/年的原鋁產能上限仍將執行。

市場對2027年供需的分歧，恰好集中在這些新增供應能否按時兌現：機構匯總的一系列近期動態預測報告顯示，CRU預計明年全球鋁過剩140萬噸，伍德麥肯茲預計50萬噸，美銀僅預計23.9萬噸，後兩者更強調印尼港口、電力和配套建設的制約。因此，Jefferies對於美國鋁業公司的看多依據包含供應增長受成本約束這一判斷，卻不意味著全球供給已經確定會持續短缺。

當前如火如荼的AI算力基礎設施建設進程對美國鋁業的積極影響，則主要通過數據中心建設、配套電網及電力資源競爭傳導。AI算力資源大舉擴張增加用鋁需求，也提高新增冶煉產能獲得低價電力的難度；Jefferies這份研究報告指出，電力設備佔鋁生產成本超過大約三分之一，因此擁有穩定、低成本電源的資產更具競爭力。

美國鋁業最終賺取的利潤，還取決於「LME基價+地區升水+產品溢價」與實際成本之間的差額。Jefferies認為，公司已淨受益於50%的232條款關稅重塑貿易流：如果加拿大單獨獲得優惠，美國仍需進口其他來源的鋁，中西部升水可能保持支撐，公司加拿大低成本資產便可能獲得額外利潤；若豁免廣泛擴展至其他產鋁國，升水回落會削弱這一優勢。這也是為何Jefferies主張AI算力需求、關稅和電價必須放在同一套利潤框架中分析，美國鋁業能否進一步受益於需求增長，仍取決於鋁價、地區升水與生產成本之間的變化。

60美元目標背後的邏輯：現金流改善支撐估值，併購提供進一步催化

AliGroup收購是最重要的公司層面催化。交易初始對價約41億美元，包括31億美元現金及約1700萬股美國鋁業股票，另設最高7.5億美元、與商品價格掛鉤的或有對價，預計2027年上半年交割。其價值在於擴大鋁土礦—氧化鋁—原鋁的一體化規模，改善採購、運營及供應鏈配置；公司預計協同效益淨現值約9億美元，並預計交割後增厚EPS和自由現金流。

Jefferies尤其看重交割前的資金積累：標的在「鎖箱機制」下形成的現金，三季度末約3億美元，該行預計到2027年中可能超過8億美元，疊加美國鋁業自身現金流，有助於降低合併後的淨槓桿。這些現金屬於標的在交割前累積的經濟價值，並不代表31億美元現金對價自動減少；公司季末44.08億美元現金資源儲備中，也包含為收購發行債券籌得的26億美元。

礦源與運營穩定性決定現金流改善能否持續。第三季度氧化鋁產量環比增長11%，Pinjarra煉廠運行恢復，但氧化鋁分部調整後EBITDA仍虧損100萬美元；鋁分部則貢獻8.62億美元，顯示當前盈利主要由冶煉業務支撐。第四季度兩分部產量和出貨預計提高，但鋁業務面臨原料及檢修約3000萬美元、氧化鋁成本另約3000萬美元的環比壓力。

西澳審批雖取得進展，仍需準確區分：政府宣布將批准2025—2029年礦業管理計劃，新臨時豁免有效期實際至2027年底，長期新礦區環評尚未完成。Jefferies研究報告關注的ELYSIS技術、可再生電力和2050年運營淨零目標，則關係長期成本與資產競爭力。AI算力基建進程還帶來其他具體變現機會：Massena East舊廠部分土地擬供買方開發數據中心，潛在回款最高3.15億美元，但支付與許可、擴容和投運掛鉤。

Jefferies看好AliGroup收購的戰略價值，但報告中的盈利和現金流預測仍按美國鋁業獨立經營口徑計算。因此，估值上最值得重視的是，Jefferies模型尚未納入AliGroup並表，而且並未預測明後年鋁價與EPS連續大漲：2026—2028年LME年均鋁價假設分別為3298、3197、3086美元/噸，調整後EPS分別為6.53、5.30、5.48美元；同期報告所列每股自由現金流卻由2.43美元升至3.71、3.96美元。現金改善的重要條件，是2026年約8.99億美元的營運資金及酌情養老金付款流出在後續年度不再重複。

按模型頁40.18美元參考價，2027年市盈率約7.6倍、EV/EBITDA約3.9倍、自由現金流收益率約9.2%。這些低倍數能否轉化為上漲，取決於現金釋放和併購執行，而非僅靠週期股看起來便宜。40.18美元是模型計算估值指標時採用的股價，60美元才是目標價。例如，40.18美元除以2027年預測EPS 5.30美元，得到約7.6倍市盈率；這表示股票在40.18美元時的估值，並非60美元目標價對應的估值。60美元目標採用淨現值分析得出。

Jefferies研究報告給出的美國鋁業樂觀、基準和悲觀情景分別為90、60及30美元，其中樂觀與悲觀情景對應鋁及氧化鋁價格較基準高、低約15%，清楚顯示商品價格以及併購催化、現金流增長軌跡仍將決定估值空間。