摩根士丹利與戴爾（DELL.US）COO深入討論「這次不一樣」：AI智能體不是又一輪刷新週期，而是TAM擴張，756美元牛市情景概率上升

智通財經APP獲悉，摩根士丹利發布研報稱，該行在戴爾總部與首席營運官Jeff Clarke舉行一對一交流後，對戴爾的看多邏輯有了更深理解，但仍維持「中性」評級與511美元目標價。報告的核心爭論在於：AI智能體帶來的究竟是又一輪硬體週期峰值，還是本地基礎設施多年結構性繁榮。摩根士丹利明確表示，會議使其重新評估此前偏空的判斷，並認為756美元牛市場景在未來12個月實現的機率上升。

這次不一樣：從刷新週期到TAM擴張

Clarke向摩根士丹利強調，過去40多年硬體市場經歷8輪繁榮與蕭條週期，但這些週期主要由設備人均滲透率變化帶來的刷新率波動驅動，而非潛在市場規模(TAM)的結構性擴張。例如疫情期間PC刷新週期因PC與人的比例上升而加速，但社會重啟後比例正常化，PC TAM並未比疫情前更大。

AI智能體的不同之處在於，它首次將認知產出與員工人數脫鉤，使企業無需增加人手即可完成更多工作，生產力提升可達到10倍甚至100倍。戴爾認為，這種回報清晰可見，各類企業都將沿著這一路徑推進。到2030年，推理token預計增長87倍，新增200吉瓦算力，ZettaFLOPS增長至830。由於智能體單位工作所需token較基礎聊天機器人多出10億個，token增長將迫使數據中心向加速計算和更高CPU:GPU比例重構，並催化計算與儲存需求結構性上升。

戴爾還認為，AI智能體將是混合部署模式。企業會根據安全與成本權衡，在公有雲和本地設施之間動態分配推理負載。戴爾自身會將內容相關負載放在公有雲，但絕不會將專有源程式碼或遙測數據移出戴爾設施。考慮到推理token到2030年增長87倍，「即使只取大池子中的一小塊，也會形成非常大的數字」。開源權重模型的普及，也將推動企業為優化成本而增加本地基礎設施投資。

伺服器與儲存：密度提升與供應瓶頸並存

傳統伺服器出貨量仍在同比下降，但戴爾認為這並非需求疲軟，而是伺服器變得更強大、更密集、更高效。第17/18代戴爾伺服器最多可替代13台第14代傳統伺服器。短期內，伺服器單元數下降但ASP上升；隨著數據中心以加速計算為核心重建，以及智能體普及推升CPU伺服器需求，更密集的伺服器單元最終將恢復增長。Clarke甚至指出，如果推理token真如預期在5年內增長87倍，傳統伺服器單元增長也可能變為指數級。儲存同樣受益，KV Cache以及智能體保留工件等行為，將帶來更大的數據儲存與知識保留需求。

供應是戴爾面臨的最大挑戰。Clarke表示，歷史商品週期通常持續2至4個季度，由成熟硬體替換週期或供應決策的繁榮/蕭條驅動；但如果相信吉瓦和token的增長算法，記憶體、HDD等並非短期週期，短缺可能持續另一個五年。當被問及什麼讓他夜不能寐時，Clarke的答案不是宏觀、地緣衝突、數據中心過度建設或電力短缺，而是供應。他用「我們在夢幻島」來形容當前環境，戴爾正假設關鍵元件供應將長期短缺。

利潤率爭議：不是簡單「利潤疊加」

摩根士丹利此前在行業報告中指出，戴爾和慧與科技(HPE.US)的基礎設施毛利率出現前所未有的擴張，並將其主要歸因於「利潤疊加」，即在需求剛性下，利用記憶體成本上漲獲取更高利潤。Clarke承認同比伺服器和儲存利潤率在擴張，但提供了不同視角：在位元供應有限的世界裡，企業會將有限零件分配給最高毛利產品；同時，基礎設施TAM的結構性增長降低了對增量客戶的競爭性定價意願。當TAM在增長時，與其以狹窄利潤率銷售伺服器來獲取新客戶，不如保持更嚴格的定價紀律、提高價格底部。Clarke認為，這帶來的伺服器和儲存利潤率提升是結構性的。

在營運費用方面，戴爾的內部AI現代化已全面展開。Clarke強調，戴爾正在供應鏈優化、客戶服務、編碼、銷售和研發中利用AI提升生產力和效率。這些投資短期內不會放緩，因為戴爾從中獲得「巨大收益」，因此營運費用不太可能同比下降。不過，隨著收入增長快於投資，戴爾仍將釋放營運費用槓桿。

估值分歧：多空雙方在持久性上對峙

摩根士丹利指出，投資者交流顯示，多空雙方都認同戴爾未來18個月的營收和盈利增長將極其強勁。買方對2028財年每股收益的預期已升至40至50美元區間，摩根士丹利預測為36.47美元，市場共識為30.44美元。

真正的分歧在於增長的持久性：多方認同Clarke的世界觀，願意給2028財年每股收益15倍市盈率，對應600至750美元股價；空方則認為這又是一輪繁榮/蕭條週期，AI價值更多歸於雲端，當需求剛性轉為需求崩塌時，戴爾盈利可能減半，因此只願給2028財年峰值每股收益8至10倍市盈率，對應320至500美元股價。

摩根士丹利坦言，此前其更接近熊市觀點，但Clarke的會議促使該行重新評估，重點不在於token增長本身，而在於這種增長是否會真正帶來本地基礎設施的長期繁榮。目前該行仍維持「中性」評級和511美元目標價，但認為756美元牛市場景在未來12個月實現的概率更高。其牛市場景為756美元，基於18倍2028財年牛市每股收益42美元；基準場景為511美元，基於14倍2028財年每股收益36.47美元；熊市場景為306美元，基於12倍2028財年熊市每股收益25.53美元。

財務模型方面，摩根士丹利預計戴爾2027財年營收增長93.9%，2028財年增長33.1%，2029財年回落4.7%；非GAAP毛利率從2026財年的20.4%降至2028財年的16.0%，2029財年為16.2%；營運利潤率從8.8%升至2027財年的11.1%，隨後回落至10.0%和10.2%；自由現金流從85.52億美元升至211.74億、288.76億，2029財年為279.10億美元。該行對2028財年收入預測為2930億美元，高於市場共識的2304億美元；每股收益預測36.47美元，高於共識的30.02美元；淨利潤預測228.13億美元，高於共識的192.69億美元。