英偉達(NVDA.US)股價閃現「警告信號」：估值跌至十多年最低，市場在擔心什麼？

智通財經APP獲悉，Nvidia (NVDA.US) 的股票正釋放出關於其盈利增長能否持續的警示信號。但弔詭之處在於，這個信號並非來自公司業績本身，而是來自市場的定價方式。

截至9月中旬，Nvidia 股價對應未來12個月預期利潤的市盈率已不足17倍，接近十多年來的最低水平。這一倍數僅為2025年水平的一半，也遠低於5月份還在25倍以上的估值。考慮到Nvidia在過去數個季度中營收和利潤接連超出預期，這種估值收縮顯得格外扎眼。

TCW高級投資組合經理Eli Horton表示，這種估值「去泡沫化」的幅度透露出市場對公司當前盈利能力的可持續性抱有相當程度的懷疑——「考慮到基本面令人難以置信的強勁背景，股價的表現令人意外，但它告訴你，市場的預期低於當前分析師的普遍預期。」

2026財年（截至2026年1月），Nvidia全年營收達到2159億美元，同比增長65%，GAAP淨利潤1200.7億美元。第四季度營收681億美元，數據中心業務貢獻了623億美元，同比增長75%。而進入2027財年，增長進一步加速——第二財季營收達到962億美元，同比飆升106%，淨利潤翻倍至597億美元，毛利率維持在75%的高位。

對於第三財季，管理層給出了1080億美元的營收指引，較上一季度指引的910億美元躍升18.7%，這也是Nvidia首次預測單季營收突破千億美元。全年來看，公司預計2028財年營收將增長約70%，遠超市場此前44%的一致預期。

截至9月中旬，Nvidia 2026年內的股價漲幅僅為22%，在美股「七巨頭」中排名第二，僅次於Apple (AAPL.US) 的25%。然而，費城半導體指數同期漲幅高達76%，Micron (MU.US)、Intel (INTC.US) 和AMD (AMD.US) 的漲幅均超過180%。Nvidia在半導體指數中排名倒數第五。

這種背離讓黃仁勳頗為不滿。在9月初的高盛科技大會上，他宣稱Nvidia是「全球第一家也是唯一一家成長價值股」，並稱公司「被嚴重誤解了」。他反覆強調的邏輯是：公司不僅在增長，而且在增長的同時還在獲取更多價值。

問題是，市場為什麼不買單？

毛利率：增長光環下被重新定價的變數

Nvidia盈利能力承壓，在很大程度上源於關鍵零組件成本的攀升，尤其是存儲晶片。

在第二財季財報中，Nvidia披露毛利率將從75%逐步下滑，預計第四財季觸底至71%至72%，之後在2028財年穩定在72%至73%。黃仁勳對此的態度頗為坦然，他說公司「決定撕掉創可貼，重置市場對毛利率的預期」，承認已經吸收了成本上漲的壓力，同時也在對產品重新定價。

這個毛利率下修背後有一個容易被忽略的傳導鏈條：Nvidia引領的AI建設熱潮本身，正在推高它自己的成本。據瑞銀此前披露的物料清單顯示，Nvidia下一代Vera Rubin AI平台的內存成本出現爆炸式增長，內存在整機中的成本占比從上一代Grace Blackwell系統的53%飆升至62%，已然成為整套平台最昂貴的部件。DRAM合約價格在2026年第二季度環比上漲了58%至63%，定價權正在從Nvidia向存儲晶片供應商轉移。

TradeStation全球市場策略主管David Russell的擔憂更為深遠。他認為，隨著Nvidia最大的客戶紛紛開發自研晶片，競爭只會進一步加劇——「企業希望減少對Nvidia的依賴，因此其市場地位隨時間推移而弱化是非常可以想像的，這意味著毛利率更可能下行而非改善，這對投資者而言是個大問題，」Russell表示，「當企業處於有利地位且有變好的潛力時，估值倍數才會擴張，而Nvidia並不具備這一點。」

Russell說的並非假設。Google (GOOGL.US) 的TPU已經從一個內部項目變成了真正的商業武器。Google雲業務負責人Thomas Kurian在高盛會議上透露，TPU業務規模已經是排名第二的超大規模雲服務商同類業務的兩倍以上，且搭載自研晶片的伺服器回收期不到一年。Google已開始直接向客戶資料中心交付TPU系統，並與Anthropic等客戶簽約。Meta (META.US)方面，代號「Iris」的自研AI晶片計畫於9月量產，測試僅用六週便未發現重大問題。Meta的目標是將整體AI運算力在明年提升至14吉瓦。

這些自研晶片短期不會顛覆Nvidia約90%的AI加速器市場份額。但它們正在以可感知的方式改變議價結構。摩根大通分析師Harlan Sur預計，未來幾年Nvidia GPU與ASIC、XPU等定制晶片之間的市場份額將逐步趨近。

資本開支的「樹不會長到天上」

Nvidia當下的增長故事，本質上綁在一條假設上：超大規模雲服務商的資本開支會持續攀升。

這個假設短期看起來仍然成立。四大超大規模企業——Amazon、Alphabet、Microsoft和Meta——2026年的資本開支計劃合計達到約7500億美元，較2025年增長約70%。Wedbush的分析曾指出，這輪投資中大約60%的資金流向了Nvidia的GPU和配套硬體，而大型科技公司正日益成為全球最大的企業債發行方之一。

但這也恰恰是問題的所在。

TCW的Horton表示：「審慎的做法是退一步思考，所有這些支出是否可持續，因為樹不會長到天上去。」他進一步分析，Nvidia當前的估值實際上已經隱含了AI資本開支放緩的預期——無論是超大規模廠商主動縮減投入，還是監管框架延遲或叫停項目。不過Horton認為，這兩種情境目前都不太可能出現，這讓Nvidia的估值看起來相對有吸引力。

這種「估值隱含悲觀預期，但現實未必兌現」的錯位，是當前多空分歧的核心。摩根士丹利和美銀證券的研究均指出，Nvidia 18倍左右的遠期市盈率，對應的隱含假設是公司在2027年之後幾乎沒有增長。而分析師的實際預期是：2027財年營收將達約3940億美元，同比增長82%；2028財年進一步增至約5610億美元。

美銀維持Nvidia「買入」評級，目標價350美元，基於2027日曆年每股收益26倍市盈率。該行指出，Nvidia 2025至2028年銷售額複合增速可達48%，每股收益複合增速達52%，而非Nvidia大型科技同行同期銷售額和EPS複合增速分別只有16%和15%。按此計算，Nvidia 2027年PEG僅為0.3倍，遠低於同行平均1.6倍。

Nvidia當前面臨的局面，與其說是基本面在惡化，不如說市場正在對AI交易的長期風險進行重新定價。存儲成本上升侵蝕毛利率、客戶自研晶片動搖議價能力、資本開支的可持續性無法被證明——這些都是真實存在的風險，但它們是否足以證明不足17倍的市盈率，市場顯然存在分歧。

Horton表示，沒人知道這隻股票會怎麼走，「但當前的風險收益結構非常有吸引力，我喜歡這種機率分布。如果問題是估值會向上修復還是繼續下探，我肯定選前者。作為一個入場點，這個市盈率水平看起來相當有利。」