盈利超預期、回購破紀錄、散戶回歸——Citadel十大理由看多8月美股

8月13日，Citadel Securities首席股票與衍生品策略師Scott Rubner發佈最新市場研判報告。

在宏觀風險猶存、且市場分歧極大的背景下，Scott Rubner給出了一份10條理由的多頭清單。他認為，在一輪成熟的去槓桿化完成後，多個需求來源正在同時增強，而賣壓正在消退。

宏觀層面的擔憂有很多，大多數來問我的人都在問同一個問題：什麼會出錯？這個問題仍然重要。但8月，我認為有一個更值得關注的問題：誰會在更高的價格成為買家？

盈利撐起漲幅，估值反而在壓縮

理由1：盈利好於預期

標普500指數Q2每股盈利增速約為33%，為後衰退復甦期以外最強水平。

更關鍵的是，Rubner指出，企業不只是在超越已經很高的預期，而是正走在「自2000年以來最陡峭的盈利上修路徑」上。截至8月9日，503家成份股中已有429家披露業績，覆蓋指數74%的權重。

來自美國企業的訊息非常簡單：盈利好於預期，而且幅度很大。

「S&P 500 EPS – Quarterly Revision Paths」圖，即標普500每季度盈利修正路徑

理由2：估值——是盈利在撐，不是估值擴張

標普500在創歷史新高的同時，12個月遠期市盈率卻從去年10月的約23.1倍壓縮至目前約20.1倍，壓縮幅度約15%。

原因直接：盈利預期上修的速度快於股價漲幅。

等權重標普500遠期市盈率約17.1倍；納斯達克100遠期市盈率低於10年均值，處於過去一年的第11百分位。

Rubner表示：「這與1999年是截然不同的格局。目前是盈利在做主要貢獻，而非估值擴張。」

槓桿與資金：賣壓已過，買力重建

理由3：槓桿——重置已趨成熟

Rubner認為，全球槓桿重置「看起來越來越成熟」。系統性去槓桿的衝擊已大部分完成，規則驅動的賣壓懸頂已經縮小。

邏輯是：隨著波動率繼續下行、趨勢重建，系統性策略（如CTA、風險平價）將重新具備加倉能力。

下一個有意義的機械性資金流動，可能是再槓桿化，而不是去槓桿化。

「Leveraged ETF Assets Under Management」槓桿ETF資產規模圖

理由4：散戶——買家回來了

上週，散戶在Citadel Securities平台上重新成為淨買家，逆轉了6月底的拋售。

但Rubner更關注的信號在期權市場：散戶在期權市場的看漲/看跌方向比，為今年4月以來首次偏向看漲，且為3月底低點以來的最低看跌讀數。

與此同時，寬基ETF期權活動量激增。本月平均每日合約量達到月均水平的3.1倍，創歷史紀錄；平均每日淨看跌期權權利金約為2900萬美元，約為一年均值的8倍、歷史均值的近10倍。

Rubner的判斷是：

散戶在重新買入市場，但仍在為下行風險付費。參與度回來了，但信心還沒有完全跟上。

他同時提示了一個潛在的路徑：市場可以很快從謹慎，走向參與，再走向追漲。

「Retail Cash Equities – Net Notional」圖

理由5：被動資金——從未離場

家庭被動ETF需求極為強勁。

年初至今ETF淨流入約1.6萬億美元，折合每日約75億美元，較此前紀錄高出55%。

7月單月淨流入近3500億美元，創單月歷史紀錄。2026年已有4個月跻身有紀錄以來單月淨流入前十。

Rubner的結論簡潔：

結構性被動買家從未離場。

ETF Net Inflows – Strongest Yearly Pace in History圖

回購與結構：超萬億企業買盤重返市場

理由6：回購——1萬億美元重新開窗

本週，企業回購窗口重新打開，已公告的授權規模超過1萬億美元，為該曆年節點有紀錄以來最大規模。

歷史上，8月是回購執行較強的月份之一，回購規模應超過股票發行量，持續吸收市場供給。

值得注意的是，這不是一個科技行業獨有的故事。年初至今最大規模回購授權中，近70%來自科技行業以外。

「企業買盤正在回歸，而且應該會越來越多地惠及普通股票。」

Projected Buyback Window圖

理由7：指數結構——標普500不等於平均股票

Rubner認為，這是理解當前市場「為何如此難以把握」最重要的一點。

今年，當費城半導體指數（SOX）單日跌幅超過3%時，標普500平均僅下跌0.8%，而過去20年的歷史均值為下跌2.4%。軟件板塊在這些日子裡平均表現為正，這是自2001年以來的首次。

原因在於指數構成、權重集中度，以及邊際被動資金的流向。

「你可以同時看到一個內部慘烈的市場，和一個表現穩健的指數。兩者都是真實的。」

「Average SPX Move on SOX Selloff Days」圖

市場結構改善：廣度、波動率與期權

理由8：廣度上升，相關性創低

超過70%的標普500成份股站上200日均線，為2024年12月以來最強的市場廣度。

與此同時，1個月和3個月實現相關性均接近歷史最低水平。

Rubner的解讀：廣度上升＋相關性下降＋離散度高，這一組合為個股選股創造了更豐富的環境，單股Alpha的機會集在擴大。

等權重標普500（SPW）近一年表現已超越市值加權標普500（SPX）。

S&P 500 – % of Members Above Their 200-Day Moving Averages圖

理由9：波動率——低於15改變了數學

波動率正在從結果變成輸入變數。

低波動率通常被視為股市上漲的結果。但當30日和60日實現波動率窗口下移後，低波動率本身會為系統性策略創造額外的加倉空間——這是一個正反饋機制。

與此同時，半導體和存儲晶片板塊的極端隱含波動率開始正常化。本月標普500前10大SOX成分股的平均3個月平值隱含波動率下降了近20個百分點；VIXEQ與VIX之間的價差也從歷史高位大幅收窄。

「低波動率不再只是在描述市場，它開始改變資金流動的數學。」

Semiconductor Leadership Implied Volatility圖

理由10：期權——開始對沖上行

這是Rubner最密切關注的信號。

8月4日是SPX看漲期權有史以來成交量最高的單日，成交量約為一年均值的2倍，比此前5月的紀錄高出10%。7月30日至8月5日的五個交易日，也是SPX看漲期權有史以來五日累計成交量最大時段。

更關鍵的數據：近35%的標普500成份股出現3個月看漲偏斜倒掛（即看漲期權隱含波動率高於看跌），這一比例為有紀錄以來最高。

Rubner表示：

「投資者不只是在減少為下行保護付費。在部分市場，他們願意為上行凸性支付更多。這種行為轉變很重要，這是一種截然不同的心理。」

SPX Call Volumes 圖

底線：買家名單在變長

Rubner在報告結尾總結：

這仍然是一個困難的市場。宏觀風險是真實的，路徑不會是線性的。但在梳理完這份清單後，有一件事很突出：資金流向的天平正在向更積極的方向傾斜。

他同時提示了9月的風險：季節性轉差，倉位可能更滿，如果8月演變成追漲，今天的買入能力屆時將已被消耗。

8月可能是買家回歸的月份。9月可能要問的是，還剩多少買入彈藥。