「全球資產定價之錨」迎來關鍵時刻！若美國CPI帶來鴿派驚喜，美債空頭回補或助推風險資產漲勢

對於美聯儲下個月是否會選擇重返加息，華爾街策略師們幾乎不可能比現在更加分裂。不過，有一點沒有爭議：週三公佈的美國CPI通脹報告將在很大程度上決定美聯儲下一步行動。

智通財經APP了解到，根據掉期市場交易情況，交易員目前計入的加息25個基點概率約為50%。在7月非農就業意外轉弱以後，華爾街對9月美聯儲是否加息25bp幾乎形成50∶50的極端分裂定價，而沃什領導下的美聯儲又明顯減少前瞻指引，使市場不得不重新依賴硬數據決定政策路徑。

因此7月CPI的影響具有明顯的非對稱性——即溫和通脹數據可以進一步削弱加息理由，但超預期偏熱的數據更容易迅速把9月加息重新變成基準情景。對於「全球資產定價之錨」10年期美債收益率而言，當前債券市場風險收益實際上已經明顯向「7月份的溫和CPI驅動收益率快速下行」的定價方向傾斜，主要因為宏觀數據與CTA債市倉位結構正在產生積極共振。

債市現階段存在一個非常危險的凸性跡象或者說是倉位放大器：瑞銀匯編的一項數據顯示CTA資金在7月底的債券低配規模已擴大到兩週前的3倍，10年美債收益率每移動1bp，對CTA組合盈虧的影響約達3億美元，為1990年有數據以來最高。因此如果核心CPI徘徊在大約0.15%—0.20%區間，市場不僅會下調9月加息概率，還可能觸發「收益率下降——CTA止損回補債券——收益率進一步下降」的機械性反饋，而有著「全球資產定價之錨」稱號的10年期美債收益率若持續下降，對於正在反攻的全球股市等風險資產堪稱重大積極催化劑。

通脹數據接管市場交易主線，CPI成9月加息「勝負手」

來自道明證券的美國市場利率策略師Molly Brooks表示，如果通脹數據顯著高於市場一致預期，美聯儲加息概率可能大幅上升；而如果再次出現溫和通脹讀數，則會給政策制定者們繼續等待的空間。

Brooks表示：「我們認為這份數據對於9月而言至關重要。」她補充稱，市場反應很可能是不對稱的——如果數據高於預期，對加息概率的推動作用將遠大於低於預期數據所帶來的影響。

經濟學家一致預期方面，核心CPI將環比小幅度上漲0.2%，此前一次讀數曾意外下降0.4%。Bloomberg Economics預測數據顯示，7月份的美國核心CPI同比增速將降至2.4%，意味著有望觸及2021年3月以來最低水平。

週三美股盤前時段，美國國債價格變化不大，市場等待通脹報告出爐。作為債市基準的10年期美債收益率下跌1個基點至4.68%，30年期美債收益率降至5.23%。

如上圖所示，掉期市場交易員大舉加碼來定價美聯儲下一步行動。一些美國國債交易員認為，市場對美聯儲鷹派程度的定價已經超過經濟基本面所能支持的水平，因此押注即將公佈的數據將迫使市場重新評估這一觀點。

TCW Group固定收益投資組合經理Ruben Hovhannisyan表示：「我們預計，隨著收益率曲線前端極度鷹派定價被解除，市場將出現牛市陡峭化。」他表示：「我們的超配基本集中在收益率曲線前端。」

不過，近期公佈的數據也顯示，經濟圖景轉變可能發生得多麼迅速。上個月公佈的CPI報告顯示通脹自2020年以來首次下降後，兩年期美國國債收益率一度下跌14個基點。上週公佈的就業報告顯示，美國僱主7月意外削減就業崗位，促使交易員進一步下調對美聯儲年內加息的預期。

高盛利率策略師在上週五的一份報告中表示，就業增長放緩「可能提高了核心CPI需要達到的門檻」，才能讓9月加息「明確成為市場認為最有可能發生的結果」。

過去幾週，包括達拉斯聯儲主席Lorie Logan和明尼阿波利斯聯儲主席Neel Kashkari在內的多位美聯儲政策制定者公開警告稱，如果在應對通脹方面行動過晚，可能會帶來日後不得不採取更加激進政策措施的風險。

摩根大通資產管理部門的投資組合經理Kelsey Berro表示：「現在真正的故事是通脹，而不是勞動力市場。」她表示：「這是一種不同尋常的局面——經濟仍處於擴張階段，但核心PCE的運行速度卻明顯高於其他所有指標。」

Berro表示，美國國債收益率曲線的前端定價目前對潛在加息的定價是合理的，如果週三CPI數據顯著高於市場一致預期，將使9月加息的可能性進一步上升，並進一步點燃市場對近期加息的押注。

隨著美聯儲主席沃什(Kevin Warsh)試圖減少該央行對於未來政策意圖的提前披露式前瞻指引，打破近年來在正式決策前預先釋放政策信號的慣例，各項經濟數據的重要性再次顯著上升。美聯儲上個月維持利率不變後，長期美國國債收益率飆升至近20年來最高水平。

Macro Hive創始人兼市場策略主管Bilal Hafeez表示：「市場正在告訴美聯儲，它面臨通脹問題，但美聯儲目前的看法是，近期數據已經足夠疲軟，因此還不需要加息。」

「鑑於當前極端的負面倉位，以及本季度以來收益率已經出現的顯著上升，即便美國國債長期看空前景依然未變，從風險回報角度看，長期限債券可能更有利於出現一輪戰術性反彈。」Bloomberg Strategists跨資產策略師Ven Ram表示。

DWS Americas固定收益主管George Catrambone表示，他預計CPI報告將比本月稍晚舉行的傑克遜霍爾全球央行研討會更清晰地指示美聯儲未來的貨幣政策路徑展望。

Catrambone表示：「整體CPI再次出現負增長的門檻很高，但在非農就業數據疲軟之後，只要核心CPI環比低於0.2%，就應該足以讓美聯儲繼續按兵不動。」他表示：「市場可能很難理解沃什，但數據應該比傑克遜霍爾上的任何鷹派或者鴿派言辭更有說服力。」

DWS傾向於持有兩年至五年期美國國債，因為該機構預計美聯儲今年不會選擇加息。Catrambone補充稱：「從聯邦基金利率到兩年期和五年期國債之間的收益率曲線相當陡峭，因此這一段看起來非常有投資吸引力。」

CTA創紀錄做空遇上通脹降溫，債市或成為全球風險資產新一輪助推器

10年期收益率在CPI公佈前約為4.68%，已經包含相當程度的「更高更久+可能重新加息+財政期限溢價+油價風險」定價；而高盛認為6月極弱CPI雖然有偶然成分，但關稅傳導邊際減弱、部分戰爭衝擊消退以及AI相關價格統計效應減弱，應當使未來月度通脹逐步變軟，最大的上行風險仍是油價。

瑞銀匯編的一項數據顯示CTA資金在7月底的債券低配規模已擴大到兩週前的3倍，10年美債收益率每移動1bp，對有著「快錢」稱號的CTA策略（商品交易顧問）的投資組合盈虧的影響約達3億美元，為1990年有數據以來最高。因此如果核心CPI徘徊在大約0.15%—0.20%區間，市場不僅會下調9月加息概率，還可能觸發「收益率下降——CTA止損回補債券——收益率進一步下降」的機械性反饋，而有著「全球資產定價之錨」稱號的10年期美債收益率若持續下降，對於正在反攻的全球股市堪稱重大積極催化劑。

美債收益率持續下行，對於正在重新上攻的全球股市尤其重要，因為北京時間今晚將公佈的CPI決定的不只是市場對於美聯儲貨幣政策路徑展望，而是決定全球股票估值模型裡的無風險貼現率究竟繼續上升還是出現拐點。

美國股市剛剛經歷了強勁反彈：截至8月7日的一週，標普500上漲3.58%、納斯達克上漲5.19%，標普重新刷新歷史高位；與此同時，已公佈財報的436家標普500公司中85.1%盈利超過預期，意味著目前股市並不是單純依賴估值擴張，而是擁有強勁盈利作為底層支撐。

因此，如果今晚出現「核心CPI顯著小於0.2%+就業已經走弱但盈利沒有塌陷」的組合，它幾乎就等同於市場最偏好的Goldilocks（金髮姑娘）定價模式：10年美債收益率下降——股票風險溢價壓力下降——長期現金流現值上升——高久期AI科技、軟體、小盤成長、REIT和亞洲新興市場持續獲得估值修復，同時美元的利率優勢下降進一步改善全球金融條件。

如果核心CPI低於約0.2%，當前全球股票市場可能迎來罕見的「基本面+政策預期+倉位技術面」三重利好；如果明顯高於0.25%，則10年美債這個「全球資產定價之錨」將重新收緊全球金融條件，並對剛剛修復至歷史高位附近的風險資產發動一次真正的估值壓力測試。

從理論層面來看，10年期美債收益率則相當於股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的無風險利率指標r。在其他指標（特別是分子端的現金流預期）未發生明顯變化——比如財報季，分子端因缺乏積極催化劑而處於真空期，此時若分母水平越高或者持續於歷史高位運作，估值處於歷史高位的那些與AI密切關聯的科技股、高收益公司債與加密貨幣等風險資產估值面臨坍塌之勢。

摩根大通交易台最新情景分析顯示，若核心CPI數據為0.15%—0.20%，預計標普500指數可上漲約0.5%—1%；即便在0.20%—0.25%的基準區間，仍預計上漲約0.25%—0.75%。然而，摩根大通預計，若核心CPI落在0.25%—0.30%時，標普500可能下跌約0.5%—1.25%。這就是為什麼本次數據的最大潛在市場事件並非CPI本身，而可能是「通脹降溫+鷹派定價解除+創紀錄債券空頭回補」三者共同製造的一次全球金融條件快速寬鬆。