歷經多重利空2個月股價腰斬，傳奇生物(LEGN.US)挖出估值陷阱還是黃金坑？

本以為一根「40cm」大陽線是新一輪估值反攻的開始，沒想到卻是上一輪股價反彈的終章。在歷經2個月將股價拉回37.50美元高點後，傳奇生物(LEGN.US)再用了2個月將股價跌回了20美元以下的起點，回吐了4月和5月的全部股價漲幅。

智通財經APP觀察到，今年6月3日盤中觸及階段性高點37.50美元後，傳奇生物股價雖然在超買訊號下出現了3個交易日的技術面回調，但當時市場情緒仍舊較為高漲，6月8日公司股價在觸及BOLL線中軌前拉出一根長下影線，後續在場多方支撐下又走出三連陽。

就在投資者認為傳奇生物股價即將在震盪向上的趨勢中突破前高時，2個月內接連出現的3個利空硬生生打斷了其此輪上漲行情，也讓傳奇生物股價最終回吐了此前2個月的全部漲幅，股價最大跌幅達到51.12%。

從折價增發到CEO離職

在傳奇生物今年6月16日至8月3日這段下跌區間內，有三段明顯的股價下跌節點，分別發生在6月18日、7月15日和7月27日。這三個節點正好對應著傳奇生物這段區間內出現的三個利空事件。

智通財經APP了解到，今年6月18日，傳奇生物股價單日暴跌16.68%，報收27.93美元，公司對應市值從62.26億美元直接縮水至51.88億美元，一個交易日蒸發近10億美元。

而就在6月14日，傳奇生物才在EHA年會上公佈了其體內CAR-T療法LB2501在復發/難治性B細胞非霍奇金淋巴瘤(R/R B-NHL)患者中的亮眼數據，即NHL患者ORR達到100%(6/6)，CR達到83.3%(5/6)。該早期臨床數據在NHL CAR-T領域已是頂級水準。

如此優秀的臨床數據給了傳奇生物走通第二增長曲線的信心，但也在後續出現了一個引爆傳奇生物短線股價的重要原因——折價增發。

6月18日盤前，傳奇生物發佈公告，宣布以每股29.35美元的價格(較上一交易日33.52美元收盤價折價12.4%)公開發行770萬股ADS，募資約2.26億美元。承銷商還被授予了30天內額外購買最多15%股份的期權。

傳奇生物在公告中給出的增發用途很明確——用於管線研發。考慮到目前核心商業化品種Carvykti已在放量階段，疊加前幾日披露的in vivo CAR-T品種的優秀數據，此次增發基本明牌為了加速以LB2501為主的管線研發，為公司開闢第二增長曲線。

然而即使亮眼臨床數據在前，美股投資者依舊不買單。究其原因在於，一方面此前2025年報顯示公司帳面現金8.35億美元，且預計2026年正式盈利；另一方面，當時26H1財報在即，公司卻選擇在財報披露前超過10%的折價增發用於管線研發，這一操作顯然不利於市場情緒的穩定。

因此在6月18日傳奇生物股價直接跳空低開，全天低開低走最終收盤27.93美元，跌破增發價。

從量能角度來看，6月18日，傳奇生物單日成交量1360.84萬股，激烈的交投情況側面顯示出場內對公司折價增發態度的嚴重分歧。從6月17日和18日的籌碼分佈對比圖來看，雖然前期埋伏和34.9美元壓力位上方的籌碼出現一定減少，但27.93美元區間的籌碼量卻明顯增多，預示著不少投資者選擇在大跌中抄底，而其重要的邏輯支撐依舊在於公司核心商業化品種Carvykti在26Q2的放量預期。

而這一市場情緒在7月27日傳奇生物官宣黃穎辭去首席執行官及董事職務後，出現了一定變化。

實際上，彼時強生已公佈Carvykti的26Q2業績：Carvykti當期銷售額達6.57億美元，同比增長49.4%；上半年累計銷售額12.54億美元，同比大漲55.1%。也就是說，該藥頂著此前市場諸多質疑仍保持加速放量。

CEO的離職之所以對傳奇生物短線市場產生較大擾動，是因為黃穎是傳奇生物完成從臨床階段到全球商業化階段跨越的核心掌舵者。關鍵管理層角色的退出對市場投資者信心的影響同樣反映在二級市場的量能表現和籌碼動向上。

7月27日，傳奇生物單日成交量再上1000萬股，達到1007.09萬股。當日公司股價跳空低開低走的同時，此前一直在27.6-29美元集中的籌碼顯著減少，伴隨的是21.37美元上方籌碼和18美元底部籌碼的大量出現。

強生表態是左右市場信心的關鍵要素？

在傳奇生物股價的此輪下跌過程中，導致跳空走低的兩大利空無疑是折價增發和CEO離職，但在這兩個事件中間，合作方強生Q2財報披露以及其在財報會上的表態也是左右傳奇生物場內市場信心的關鍵要素。

7月15日，傳奇生物股價在開盤一小時內跌幅持續放大，股價跌幅從開盤時的水線附近跌至10%左右，接下來公司股價一路低位震盪，最終收跌10.25%。

就在當天，傳奇生物合作方強生公布其26Q2季度業績並披露了Carvykti當季6.57億美元的全球銷售額。這一表現其實大體符合此前市場預期。

而導致傳奇生物股價大跌的一大可能原因，在於強生高管在電話會上的一句話：強生自有權益的雙抗組合Tecvayli + Darzalex，在二線多發性骨髓瘤中具有「治癒潛力」（potential for cure）。

其潛台詞是，在強生的多發性骨髓瘤二線市場版圖中，Tecvayli + Darzalex的組合與Carvykti處於同一地位，這明顯削弱了市場對於Carvykti獨佔地位的預期。

實際上，這已經不是傳奇生物第一次被合作方「背刺」。去年在12月初，在傳奇生物股價彼時開始反彈衝刺之際，來自合作夥伴強生的一記暴擊便打在了傳奇生物的命門上。

去年12月9日，強生在ASH2025年會上公佈了其自研BCMA/CD3雙抗(Tecvayli)聯合CD38 單抗(Darzalex)的 Phase 3 MajesTEC-3 臨床數據。

主要臨床終點方面，Tec-Dara聯合治療組36個月PFS率達到83.4%，對照組DPd/DVd達到29.7%，對照組DPd/DVd中位PFS達到18.1個月，Tec-Dara聯合治療組還未達到，HR達到0.17，顯著緩解疾病進展。

值得一提的是，對比傳奇BCMA CAR-T藥物Carvykti，2024年發佈的同類研究CARTITUDE-4在34個月的長期隨訪研究，其30個月中位PFS率為59.4%，顯然已經低於Tec-Dara此次聯合治療組的治療數據。並且對比Carvykti在34個月的隨訪數據，Tec-Dara聯合治療組已經超越其的84.6%響應率和76.4%的OS率，且在殘餘病灶陰性率上與Carvykti保持一致。

在此背景下，由於Tec-Dara聯合治療組是現貨產品還是強生的100%權益產品，因此市場存在強生針對在該聯合療法上產生「利益導向的資源傾斜」，這也成為影響傳奇生物估值以及導致其當時股價大跌的原因之一。

然而從市場角度來看，Carvykti屬於一次性細胞治療方案而Tecvayli + Darzalex則屬於持續治療方案，兩者針對的患者群體存在明顯差異。Carvykti和Tec-Dara聯合治療組是強生在MM適應症市場壓上的兩枚砝碼，兩款產品加碼才能更加穩固強生的市場優勢。正如強生管理層在電話會中的另一個明確表示：要讓約80%的多發性骨髓瘤患者在治療過程中會用到至少一種強生產品。

也就是說，仍保持約50%季度銷售增長的Carvykti依舊是強生MM版圖中增長最快的腫瘤資產之一，強生並沒有理由自斷其商業化潛力的動機。

而從傳奇生物角度來看，當前再度經過大跌的傳奇生物市銷率估值僅3.51倍，遠低於行業平均的9.47倍，對於長線看多的投資者來說，吸引力依舊不小。