小摩研报解读：SanDisk 押注低波动高增长组合，HBM 进入定制化时代

撰文：Rita

存储板块正在经历多重结构性变化，从定价机制到产品形态到需求结构都在被重写。

摩根大通在 8月 12 日发布的美国硬件与半导体专家评论中，覆盖了 SanDisk 投资者日预期、HBM 定制化趋势、eSSD 需求结构变化、Quantinuum 量子计算机商业化进展和超微电脑业绩更新等多个主题。贯穿其中的一条暗线是：AI 正在从需求侧和供给侧同时改变存储与计算产业的运行逻辑，长协（LTAs）试图熨平周期，HBM 走向定制 SKU，企业级 SSD 已占 NAND 出货量近半。

SanDisk 押注低波动高增长组合

SanDisk 将于 8月 13 日举行投资者日，市场期待管理层提供更清晰的长期协议（NBMs）披露和更新后的财务展望。

小摩分析师 Harlan Sur 预计，SanDisk 将给出年收入增长 20%以上的指引，毛利率持平，运营杠杆驱动每股收益实现 20%以上到 30%的增长，且周期性大幅降低。这是一个很高的门槛，市场对此仍有大量怀疑。但 SanDisk CEO Dave Goeckeler 曾在西部数据成功兑现过类似承诺，因此具备一定的可信度。

市场还期待更新的资本配置框架。投资者交流显示，市场预期回购规模可能相当可观，年回购比例或在 10%左右。整体来看，投资者希望这次投资者日能成为催化剂，推动近期表现疲软的股价重新启动。

SanDisk 的长期协议（NBMs）进展是另一个焦点。截至目前，SanDisk 已签约 8 家客户、10 份协议，覆盖超过 50%的 2027 财年晶圆产能和约四分之三的 2028 财年产能，最低收入承诺达 939 亿美元，剩余履约义务为 598 亿美元。定价机制正从纯粹的现货定价转向带价格下限和上限的双向保护机制。

HBM 正进入定制化时代

美光执行副总裁 Sumit Sadana 表示，HBM 市场正进入“定制 SKU”时代，从 HBM4E 开始。由于认证成本和时间极高，客户不太可能将订单分散给全部三家供应商，这将推动市场走向每个项目双供应商甚至单供应商的格局，与目前的供应模式有显著差异。美光、SK 海力士和三星在执行模式上正在分化：SK 海力士正在与英伟达和台积电构建“One Team”三方联合结构，而美光和三星更倾向于整合模式。供应商选择和分配将成为 2027年 AI 基础设施利润率和存储定价的关键摇摆因素。

这加剧了已有的产能挤压。HBM 生产对传统 DRAM 的产能挤占比例目前为 3:1，HBM4E 将进一步恶化至约 4:1，意味着 HBM 增长将在结构上收紧 DDR 供应。

eSSD 已占 NAND 出货量近半

AI 从训练转向推理的工作负载正在重塑 NAND 的需求结构。企业级 SSD 已占全球 NAND 出货量的 48%，一年前仅为 26%。推理工作负载需要高速处理 KV 缓存和数据集，推动 eSSD 需求激增，同时收紧消费级供应，行业收入同比翻了五倍。

供应商格局也在变化。三星仍领先出货量（25%份额，低于 2024年 Q2的 32%），但正在将产能从 NAND 转向更高利润的 DRAM。SK 海力士以 22%的份额位居第二，环比增长 40%，主要来自其子公司 Solidigm。YMTC（长江存储）凭借激进的 267层 3D NAND 产能扩张，首次进入全球前三（14%份额），超越铠侠。

但 YMTC 的出货量尚未转化为收入，收入排名仍位列第五，落后于美光和铠侠，因为其产品组合仍以消费级为主，高价格的企业级 eSSD 占比有限。小摩指出，到 2027 年的投资边际将取决于产品组合（服务器/eSSD 占比）而非单纯的市场份额。

量子与服务器提供边际催化

Quantinuum 和超微电脑是这份专家评论中另外两个值得关注的标的。Quantinuum 的量子计算机商业化正在加速。公司已将 CY26 收入指引上调至约 3000 万美元（+12.8%），CY27 指引超过 6000 万美元（+34%），远超此前共识的约 4500 万美元，增量来自 Oracle Helios 部署收入确认、新加坡 Helios 爬坡、额外的主权需求以及 Sol 系统在 2H27 的商业化启动。Oracle 作为第三个 Helios 部署客户（继科罗拉多和新加坡之后）值得关注，Oracle 直接购买了该系统用于 Oracle 云基础设施的集成。首个 Sol 陷阱芯片从 Honeywell 制造返回是关键的去风险节点。小摩维持 97 美元目标价和超配评级。

超微电脑 F4Q26 EPS 超出预期，毛利率 17.6%大幅超越 15%到 17%的指引区间，受益于客户/产品组合改善、库存准备金降低和关税成本下降。但管理层表示利润率强势很大程度上是暂时的，因 AI 混合比例预计将从上季度的约 60%回升至 F1Q27的 80%以上。更具可持续性的是订单侧，F4Q 末订单超 600 亿美元，创纪录的积压支撑 FY27 营收指引 650 亿到 720 亿美元（同比增约 300 亿美元）。小摩将 FY27E 每股收益上调 77%至 4.70 美元，目标价从 32 美元上调至 45 美元，但维持中性评级，毛利率可持续性、营运资本拖累以及出口管制问题仍在进行的董事会调查令风险回报比保持平衡。当前股价约 7倍 CY28E 每股收益，估值反映了治理和利润率隐忧对强劲需求背景的抵消。

小摩的判断是，存储芯片正在从大宗商品周期向结构性周期演变。LTAs、HBM 定制化、eSSD 需求结构变化三者叠加，正在改变存储产业的估值框架。市场对存储周期的定价可能仍停留在传统大宗商品周期的旧框架里，而这次的结构性变化意味着估值方法可能需要调整。