软件股的反弹还没结束？

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软件股

AI颠覆软件结束了吗？我认为没有，但也确实有了减弱信号。AI没有让整个软件行业一起受益，可赢家和输家的名单，越来越清晰了。

据高盛分析师Gabriela Borges和Callie Valenti的最新报告，刚刚过去的第二季度很可能是一个转折点。基于财报数据，高盛对Snowflake和Palo Alto Networks的看法边际转正，而对Adobe、Intuit和Workday的判断边际转负，同时继续看好微软、Shopify、Cloudflare和Twilio，认为这几家公司，可能正处在多季度基本面改善的起点。

这份软件名单背后的逻辑可以分为三层。第一层，是去看一家公司能不能成为智能体调用的基础设施，这个最为重要。第二层，是看AI流量能不能转为消费，也就是按量收费，而不是过去那种按席位或者人头收费。第三层，是看企业的预算构成是什么？是新增预算？还是把过去的软件的预算挪到了新AI上？所以，前两层决定谁能拿到增量，而第三层决定谁是输家谁是赢家。

先看受益最直接的平台型公司Cloudflare，Cloudflare是一家提供网络加速、网络安全和边缘计算服务的公司，高盛认为，公司的互联网机器流量正在快速上升，而且比管理层原本预计的时间提前了大约18个月。第二季度新增开发者接近200万，超过2025年全年的150万。而且业绩超预期很大一部分动力来自资金池合同。就是客户先买下一池积分，然后再根据实际需要调用不同产品。使用量一旦突然加速，当季收入就可能明显高于原来的预测。

接着是微软，微软的Azure同样受益于GitHub Copilot按量计费。高盛的客户案例显示，部分企业第二季度的GitHub账单同比翻倍，个别软件公司甚至增长两倍，明确代表按量计费后带来的加速表现。

接着是Twilio，Twilio是一家把语音、短信、邮件等服务，通过API提供给企业的云通信平台公司，它出现了连续两个季度增长加快，并且还同时上调了全年收入、利润和自由现金流指引。高盛认为这说明，AI语音需求目前不只停留在客户试用阶段，至少有一部分进入到了可持续的商业使用环境中。

下一个是Shopify，Shopify是帮助商家搭建网店，并统一管理支付、订单和线下销售的一体化商业平台的公司，它代表的是另一种赢家。过去的电商流量主要依赖搜索排名和广告投放，但现在消费者越来越可能直接问AI买什么，什么东西好？而Shopify提供的工具，可以把商品属性整理成智能体能读取和比较的参数，让长尾小众化品牌也有机会被AI推荐。高盛观察到，这种曝光红利在2025年下半年开始出现，到了2026年第二季度明显加速，可以认为新的商业模式已被验证。

最后是网络安全软件。进入7月以后，行业开始集中讨论前沿模型突破沙箱带来的新风险。短期财报有波动，但AI智能体获得更多权限以后，身份、模型、端点和运行过程都出现了新的攻击面，安全预算反而可能变得更刚性。

因此，高盛看好三家网络安全股，最看好的是Palo Alto Networks。认为防火墙和Chronosphere业务仍有上行空间，并且公司已经围绕AI开始推进收购和整合。接着是CrowdStrike，认为公司的基本面拐点可能在今年晚些时候出现，不过当前估值已经计入较高预期。最后是Okta，认为公司的智能体身份安全产品，大概率要到2027年才真正启动。但如果CrowdStrike和Okta因为短期预期发生回调，反而可以关注布局机会。

好，研报大致就到这里。尽管高盛推荐了很多软件股，但Jason认为，软件颠覆并没有结束，它只是随着半导体降杠杆变得相对有吸引力，以及对那些和AI离得比较近，安全审计做得好，和政府大型企业深度合作的公司，相对更有优势一些。比如网络安全、数据分析、以及微软的安全审计能力等等。

具体来看，对于两家网络安全股，也就是PANW和CRWD，现在已经大幅超出估值中枢，属于buff叠满预期叠满的状态，两周后的财报业绩不一定能爆发出来匹配估值，所以我的观点是，如果没上车可以先观察，遇到大跌或者业绩验证之后再考虑。

【两家网络安全股之一：PANW】

【两家网络安全股之一：CRWD】

对于Palantir和Snowflake这样的数据分析类应用股，美投Pro里已经有详细分析，我这里就不再多说。

对于微软，据我了解，目前政府和大型企业对Copilot使用也才是刚刚铺开，未来还有很大的转化空间，而即便最近微软已经有了较大涨幅，但估值仍然处于折价状态，因此我的观点是，现在依然可以考虑买入并持续持有微软。

【微软】