Джерело "величезних капітальних витрат": наскільки високий "прихований леверидж" технологічних гігантів?

Балансова відомість технологічних гігантів, ймовірно, набагато обтяженіша, ніж це показують офіційні цифри.

Останні дослідження Goldman Sachs показують, що позабалансові орендні зобов’язання надмасштабних AI-хмарних провайдерів, таких як Google, Microsoft, Amazon, Meta, вже накопичилися до 1,5 трильйона доларів, з яких близько 1 трильйона доларів ще не відображені у фінансовій звітності через те, що не були виконані.

Тим часом, згідно зі статистикою Morgan Stanley, загальна сума зобов’язань цих компаній і Nvidia, Oracle щодо закупівель наближається до 982 мільярдів доларів.

У сумі — потенційний обсяг невідображених фінансових зобов’язань наближається до 2 трильйонів доларів. Основний ризик цих прихованих боргів полягає у тому, що якщо інвестиції в дата-центри не дадуть очікуваного прибутку, ці договірні зобов’язання поступово стануть явними, що створить суттєвий тиск на ліквідність та рівень левериджу відповідних компаній.

Наразі ціни облігацій надмасштабних хмарних провайдерів вже помірно скоригувалися, а увага ринку до їхньої довгострокової платоспроможності зростає.

З точки зору традиційних кредитних показників фінансова ситуація надмасштабних хмарних провайдерів залишається надійною.

За даними Morgan Stanley, середній чистий леверидж цієї групи складає лише 0,5x, що нижче загального рівня технологічної галузі (0,8x) і значно нижче середнього рівня американських нефінансових корпорацій (1,8x). Ще помітніше те, що загальна сума готівки цих компаній все ще перевищує обсяг їхній балансових боргів.

Оптимістична логіка виходить з цього: основні бізнеси стабільно генерують великий грошовий потік, обсяг боргів відносно обмежений, кредитний рейтинг переважно високий. Навіть якщо інвестиції в дата-центри не виправдають очікувань, першими постраждають акціонери, а не кредитори. Це твердження має певну раціональність з точки зору традиційних фінансових рамок.

Втім, із розширенням різноманітності фінансових інструментів, стійка картина за цими показниками поступово підточена низкою позабалансових зобов’язань.

Перший випадок такого позабалансового фінансування пов’язаний зі структурованим фінансовим рішенням Meta для дата-центру "Hyperion" у штаті Луїзіана.

Meta створила спільне підприємство Beignet з Blue Owl, яке розробляє і володіє цим активом дата-центру. Meta має лише 20% акцій Beignet, однак зобов’язується орендувати Hyperion щонайменше 20 років.

Саме це орендне зобов’язання дозволило Beignet випустити облігації на суму до 27 мільярдів доларів — встановивши рекорд за обсягом емісії облігацій.

Хоча Meta фактично несе зобов’язання щодо погашення цього боргу, він не відображається у балансовій відомості Meta.

Ця "ідеальна" структура швидко надихнула інших надмасштабних хмарних провайдерів на аналогічні креативні орендні домовленості.

Причина прихованості цих зобов’язань — специфічні вимоги загальних американських бухгалтерських стандартів (US GAAP).

Відповідно до GAAP ASC 842, орендні платіжні зобов’язання мають відображатися у балансі лише після фактичного початку оренди, одночасно відображаючи актив у праві користування. Орендні зобов’язання, які не почали виконуватися, розкриваються лише у примітках до фінансової звітності.

Аналітики Goldman Sachs шляхом систематизації цих приміток підсумували близько 1 трильйона доларів "невиконаних" орендних зобов’язань. Ця сума значно виросла порівняно з приблизно 200 мільярдами доларів п’ять років тому і навіть перевершує їх оцінку минулого місяця у 750 мільярдів доларів.

Варто зазначити, що Fitch і Moody’s також не включають не виконані орендні зобов’язання до своїх рейтингів, тоді як S&P застосовує більш консервативний підхід, враховуючи оренду з "сутніми борговими характеристиками".

На думку аналітиків Goldman Sachs: з точки зору кредиту така обробка може недооцінити рівень левериджу та майбутні потреби у ліквідності компаній, оскільки ці зобов’язання все ж будуть визнані, а платіжні вимоги настануть поетапно.

Крім оренди, надмасштабні хмарні провайдери також уклали багато зобов’язань щодо закупівлі потужностей, чіпів, обладнання та електроенергії.

Ці зобов’язання також не фігурують у балансі як традиційні борги, але є суттєвими фінансовими зобов’язаннями, які потрібно виконати в майбутньому.

За даними кредитних аналітиків Morgan Stanley, станом на кінець першого кварталу цього року загальна сума закупівельних зобов’язань Google, Microsoft, Amazon, Nvidia та Oracle становить 982 мільярди доларів.

Додаючи до даних Goldman Sachs щодо позабалансових орендних зобов’язань на 1 трильйон доларів, потенційні приховані фінансові зобов’язання наближаються до 2 трильйонів доларів.

Описані побоювання вже частково відобразилися на облігаційному ринку.

Наприклад, облігації Beignet — їх дохідність зросла з мінімуму 5,65% при випуску восени минулого року до нинішніх близько 6,95%, а ціна помітно знизилась.

Втім, аналітики зазначають, що частина тиску є пасивною реакцією на загальне підвищення дохідності американських державних облігацій і поки не сигналізує про суттєве погіршення кредитної якості.

Однак логіка ринку стає дедалі чіткішою: чи зможуть ці приховані борги бути поглинуті, залежить від того, чи капітальні витрати на дата-центри принесуть очікуваний прибуток.

Наразі надмасштабні хмарні провайдери перебувають у фазі масштабної експансії, видимість інвестиційної віддачі обмежена. Для кредитних інвесторів головне питання — як врахувати ці потенційні зобов’язання на майже 2 трильйони доларів у свою оцінку поза традиційними показниками — стає невідворотною обов’язковою задачею.