Шторм доходности по американским облигациям на уровне 5% приближается! Отсчет времени до взрыва рефинансирования запущен — кто станет первой жертвой?

Zhihui Finance APP отмечает, что доходность 10-летних казначейских облигаций США во вторник поднялась до самого высокого уровня с 2007 года, переводя стоимость заимствований в такой диапазон, который может вскрыть самые уязвимые части финансовой системы.

Несколько опытных специалистов отрасли утверждают, что проблема, с которой сталкиваются инвесторы, все меньше заключается в том, приведет ли доходность выше 5% к немедленному разрушению чего-либо, и все больше — в том, где проявится давление, если ставки сохранятся на этом уровне.

Эксперты рынка единодушны во мнении, что базовая доходность выше 5% постепенно выявит уязвимости — по мере того как более высокая стоимость заимствований постепенно отразится на жилье, коммерческой недвижимости и высокозадолженных компаниях.

Наибольшая опасность заключается в том, что при длительном сохранении высоких ставок заемщики, которые в эпоху нулевых ставок брали большие суммы дешевого долга, будут вынуждены рефинансировать по значительно более высокой стоимости.

Главный инвестиционный директор Cresset Capital Джек Эблин отмечает: "Важно понимать, что 5% не разрушат ничего в день их достижения. Проблемы начнутся через двенадцать-восемнадцать месяцев, когда появится необходимость рефинансирования на новых уровнях ставок." "Риск не в том уровне, который мы видим сегодня утром; однако чем дольше мы остаемся на этом уровне, тем сложнее может стать ситуация."

В первую очередь под давлением жилье

Жилье, вероятно, станет самым уязвимым звеном. По мере роста доходности долгосрочных казначейских облигаций ставки по ипотеке приближаются к уровню, который может еще сильнее снизить доступность жилья для покупателей.

По мнению Эблина, "давление, скорее всего, проявится именно в секторе жилья". Он отмечает, что по мере того, как ставка по 30-летней ипотеке может приблизиться к 8%, владельцы действующих ипотек с примерно 3% ставкой вряд ли захотят продавать свои дома.

Это означает, что первоначальный шок, вероятно, будет выражаться не в волне дефолтов, а в дальнейшей заморозке объема сделок — что ударит по застройщикам, ипотечным компаниям, компаниям по титульному страхованию, брокерам и розничным продавцам товаров для дома.

Стратег по американским ставкам TD Securities Молли Брукс также отмечает, что жилье особенно чувствительно, поскольку рост долгосрочных государственных доходностей напрямую отражается на ипотечных ставках.

В отличие от этого, банки почувствуют давление, возможно, позже — отмечает инвестиционный стратег Global X ETFs Билли Леун, при условии, что длительно высокие затраты на заимствования приведут к ухудшению положения заемщиков в недвижимости или среди компаний.

Брукс отмечает, что в краткосроке усиление крутого наклона кривой доходности может даже поддержать банковскую маржу, так как банки обычно занимают по более коротким ставкам, а выдают кредиты по более длинным и более высоким ставкам.

Обратный отсчет до рефинансирования

По мере того как обязательства, выпущенные под гораздо более низкие ставки, будут поочередно истекать, между компаниями и владельцами недвижимости могут возникнуть серьезные кредитные проблемы.

Билли Леун отмечает: "Ключевой вопрос не в текущем уровне доходности, а в том, что во многих случаях долг, когда-то привлеченный под 2%–3%, теперь должен рефинансироваться по ставке близкой к 6%–8%." "Это окажет давление на денежные потоки, стоимость активов и кредитное качество."

Многие компании в 2020 и 2021 годах удлинили сроки погашения долгов или затем отложили выплаты, чтобы отсрочить влияние высоких ставок. Но "ключ в том, что стена погашений была лишь сдвинута по времени, но не устранена", — говорит Эблин.

Эблин добавляет, что он следит за уровнем покрытия процентов по займам с использованием заемных средств, а также за признаками давления в секторе частного кредитования, такими как рост доли заемщиков, выплачивающих проценты не наличными, а дополнительным долгом.

Леун особо подчеркивает, что заемные кредиты, спекулятивный уровень кредитов, компании на частных инвестициях, а также заемщики в коммерческой недвижимости особенно чувствительны к более высокой стоимости финансирования.

Коммерческая недвижимость может испытать особенно сильное давление. Эблин указывает, что офисные здания уже давно являются слабым звеном, а повышение ставок может усугубить ситуацию. Постоянный рост стоимости заимствований увеличивает цену финансирования любой недвижимости.

Эблин также упоминает уязвимость многоквартирных жилых объектов — они в 2021–2022 годах финансировались с помощью мостовых кредитов по плавающей ставке, когда стоимость заимствований была значительно ниже, а ожидания по росту арендной платы — оптимистичнее.

Сколько продлится — важнее, чем как высоко поднимется

Стратеги отмечают, что для рынка важнее не тот факт, что доходность 10-летних облигаций уже превысила 5%, а то, насколько долго она останется на этом уровне.

"Я считаю, что продолжительность важнее, чем конкретный уровень доходности", — говорит Леун. "Темповые всплески выше 5% рынок обычно способен переварить, но если это продлится шесть-девять месяцев или даже дольше, игнорировать это станет трудно."

Эблин также высказывает схожее мнение: при 5% доходности в течение двух-трех кварталов давление рефинансирования станет почти невозможно игнорировать; а быстрый рост может вызвать другую опасность — нарушить хеджирование, заставить инвесторов срочно изменять позиции.

Брукс подчеркивает, что структура повышения доходностей также имеет значение. Если резко растет только премия за срок, а ожидания по росту экономики не меняются, это значит, что стоимость заимствований растет без компенсирующего всплеска экономической активности.

"На данном этапе я все еще считаю 5% в основном корректировкой переоценки, а не непосредственной системной угрозой", — говорит Леун. "Однако пространство для маневра сокращается."