Эпоха 5% доходности американских облигаций наступает: в краткосрочной перспективе «взрыв» маловероятен, давление может появиться через 12–18 месяцев

Доходность 10-летних государственных облигаций США достигла самого высокого уровня с 2007 года, что усилило тревожные настроения на рынке. Однако несколько опытных специалистов отрасли заявили, что реальный риск заключается не в том, что доходность в какой-то день превысит 5%, а в том, что чем дольше будут сохраняться высокие ставки, тем труднее будет справиться с накапливающимся системным давлением.

16 сентября, по данным CNBC, инвестиционный директор Cresset Capital Джек Эблин охарактеризовал данный механизм риска следующим образом: «5% само по себе не разрушит ничего в день наступления. По-настоящему разрушительное влияние проявится через 12–18 месяцев, когда рефинансирование необходимо будет осуществлять уже по новой ставке». Он подчеркнул, что опасность кроется не в уровне доходности, который мы видим сегодня, а в том, что чем дольше мы будем оставаться на этом уровне, тем тяжелее будет ситуация.

В статье отмечается, что инвестиционный стратег Global X ETFs Билли Леунг видит корень проблемы в рефинансировании: огромные объемы долгов, выпущенных в 2020–2021 годах под ставки 2–3%, теперь придется перекредитовывать под стоимость 6–8%, что напрямую ударит по денежным потокам, оценке активов и кредитному качеству. При текущей ситуации первым под удар попадет рынок жилья, а также высокозакредитованные компании, заемщики коммерческой недвижимости и предприятия под управлением private equity будут испытывать значительное давление.

Рынок жилья: первыми почувствуют удар

Рынок жилья многие стратеги называют одной из самых уязвимых сфер. По мере роста доходности долгосрочных государственных облигаций, ставки по ипотеке на 30 лет приближаются к 8%. Эблин отмечает, что владельцы жилья с существующими ипотеками под ставку около 3% не имеют стимула продавать недвижимость, что означает не волну массовых дефолтов, а заморозку объема сделок — под давлением окажутся застройщики, ипотечные кредиторы, титульные страховые компании, агентства недвижимости и ритейлеры товаров для дома.

Стратег рынка процентных ставок США TD Securities Молли Брукс также отмечает, что рынок жилья наиболее чувствителен к росту долгосрочной доходности, поскольку она напрямую влияет на ставки по ипотеке.

В то же время, удар по банковскому сектору может наступить позже. Брукс отмечает, что на начальном этапе увеличения крутизны кривой доходности, модель банковского бизнеса — финансирование по краткосрочным ставкам и кредитование по долгосрочным — способствует росту чистой процентной маржи. Но Леунг предупреждает: если высокая стоимость заимствований сохранится надолго и качество кредитов заемщиков в недвижимости или бизнесе ухудшится, давление на банки усилится в более поздней стадии.

Давление рефинансирования: срок наступления задолженности сдвинут, но не устранён

Глубинные риски кредитного рынка связаны с волной погашения долгов, возникших в эпоху нулевых ставок. Многие компании в 2020–2021 годах продлили сроки своих долгов либо отложили выплаты, временно избежав давления высоких ставок. Но Эблин чётко отмечает: «Сроки наступления задолженности были сдвинуты, но не устранены».

Эблин сообщил, что внимательно следит за уровнем покрытия процентов по кредитам с левереджем и признаками давления на рынке прямого кредитования — в частности, наблюдает, растёт ли доля заемщиков, которые платят проценты новыми долгами, а не денежными средствами.

Леунг также выделил несколько особенно уязвимых групп: заемщики с левереджированным финансированием, эмитенты облигаций спекулятивного класса, предприятия под управлением private equity, а также заемщики коммерческой недвижимости.

Давление на коммерческую недвижимость особенно заметно. Эблин отмечает, что офисные помещения и так были слабыми звеньями, а повышение ставок только усугубляет их ситуацию. Он отдельно выделил многоэтажные жилые проекты, профинансированные в 2021–2022 годах через плавающие краткосрочные кредиты, когда стоимость заимствований была крайне низкой, а ожидания по росту арендной платы — оптимистичными. Сейчас эти проекты оказались в двойном «зажиме».

Продолжительность важнее абсолютного уровня

Стратеги сходятся во мнении, что рынок должен ответить не на вопрос, достигнет ли доходность 10-летних облигаций отметки 5%, а на то, как долго она там продержится. Леунг говорит:

«Я считаю, что продолжительность нахождения на этом уровне важнее самого процента, рынок обычно может переварить краткосрочный скачок доходности выше 5%, но если это продлится шесть–двенадцать месяцев или дольше — игнорировать это будет сложно».

Эблин также отмечает, что если доходность на уровне 5% сохранится на два–три квартала, давление по рефинансированию станет всё труднее игнорировать; а стремительный рост доходности создаст другой риск — нарушит хеджирующие позиции и вынудит инвесторов быстро корректировать портфели.

Брукс дополнительно подчеркивает, что структура роста доходностей также крайне важна. Если резко растёт премия за срок, а ожидания по экономическому росту не улучшаются, это означает односторонний рост стоимости заимствований без усиления экономической активности, и буфер безопасности значительно сужается.

Леунг заключает:

«На мой взгляд, пока я расцениваю 5% прежде всего как корректировку оценки активов, а не немедленную системную угрозу. Но пространство для ошибки сокращается.»