Рынок акций получил "версию ответа"! Комбинация "узкие места в AI-вычислениях + высокое качество денежных потоков" превосходит всё — капитал устремляется на сбалансированный европейский рынок.

С начала этого года европейский фондовый рынок стал своего рода «эталонным ответом» на вопрос о глобальной инвестиционной стратегии в акции: европейские рынки акций уверенно росли, опровергая ранее массово озвученные уолл-стритовскими стратегами пессимистичные прогнозы — эти пессимисты единодушно считали, что война с Ираном заведёт Европу в ещё более жёсткую ситуацию стагфляции.

Европейский фондовый рынок, объединяющий сильнейших мировых лидеров в таких ключевых темах, как «бутылочное горлышко AI-вычислений» и «высококачественные денежные потоки», с 2026 года по сей день привлекает глобальный капитал. В Европе нет сверхкрупных технологических гигантов типа американских «семи больших», а также лидеров AI-полупроводников вроде AMD, Broadcom или Micron, но она обладает незаменимыми активами мировых цепочек капитальных затрат на AI в сегменте оборудования для производства полупроводников и передовых решений по корпусировке. Например, ASML (ASML.US) — мировой гигант по литографическим машинам — уже стал первой по весу компанией в индексе MSCI Europe (доля около 4,22%), а такие компании, как TSMC, Samsung и Intel, не могут обойтись без ведущего европейского производителя для гибридного скрепления (hybrid bonding) — BE Semiconductor.

ASML и BE Semiconductor и другие поставщики оборудования для полупроводников являются самым ярким примером «узких мест» upstream-капаситета в цепочке расширения AI-вычислительных мощностей. ASML уже является самой дорогой публичной компанией Европы, а стоимость её акций (ADR на ASML.US на американском рынке) с начала года взлетела на 65%, значительно опередив S&P 500 и Nasdaq 100. Логика роста у этой литографической корпорации самая прямая: беспрецедентный мировой цикл расширения мощностей для AI- и memory-чипов требует расширения передовых технологий логики, DRAM и HBM, что невозможно без оборудования для EUV/DUV-литографии. Кроме того, массовое увеличение выпуска передовых AI-GPU, HBM и логических чипов невозможно без критически важных решений для EUV/DUV-литографии, травления, осаждения, измерения и инспекции полупроводников, а в этой области Европа занимает лидирующую позицию.

Однако подлинная «эталонность» европейского рынка акций заключается в следующем: в отличие от «переполненного» и высокобета-технологического Nasdaq 100 или индекса Philadelphia Semiconductor, европейский рынок встроил фактор роста AI-вычислений в структуру с крайне низкой концентрацией активов и долговременным высоким качеством денежного потока в традиционных отраслях. Например, MSCI Europe: финансовый сектор — примерно 25,22% веса, промышленность — 19,37%, здравоохранение — 12,43%, информтехнологии — лишь 8,45%. Помимо этого, потребительские товары первой необходимости — около 8,29%, энергетика — 5,12%. В топ-10 входят одновременно ASML, HSBC, Roche, Novartis, Nestlé, AstraZeneca, Shell, Siemens и SAP.

Именно поэтому структура доходности европейских индексных акций радикально отличается от Nasdaq: ASML, Besi, SAP, Siemens, ASM International обеспечивают рост за счёт вычислений/оцифровки/электроэнергетического узкого места; банки и страховщики выигрывают от высокой ставки и номинального роста; классические защитные сектора — фармацевтика, потребление, энергетика — долгое время дают мощные денежные потоки, дивиденды и своеобразную защиту-контртренд — именно поэтому при резком разгоном маржин-коллов по активам темы AI-инфраструктуры Европа не сталкивается с такой же масштабной переоценкой, как концентрированные американские и корейские технологические индексы.

По данным 智通财经APP (Zhìtōng Caijing, «Умная экономика»), широкий бенчмарк европейского рынка — Stoxx Europe 600 Index — с начала текущего года вырос уже на 12% и не испытал сильной коррекции, как рынки США и Кореи. С июля индекс обгоняет глобальные рынки — Stoxx уходит вперёд от корейского рынка более чем на 10 процентных пунктов, немецкие, итальянские и французские бенчмарки вышли на исторические максимумы. При этом, государственные облигации Германии опережают по доходности американские, а евро держится у двухмесячных максимумов.

Инвесторы активно идут как на европейский рынок акций, так и в государственные облигации стран региона, на фоне лучших за четыре года отчётностей, всё более сильных кривых прироста денежного потока и устойчивости экономики, достаточно сильной для поддержки, но без опасений у центробанка относительно перегрева. Особенно ряд ведущих мировых фондов отмечают, что Европа выглядит предпочтительнее США из-за отсутствия ясности в политике ФРС.

Европейская сделка на выносливость оказалась победной! Рост сразу по трём направлениям — акции, облигации, валюта; бутылочное горлышко AI и устойчивые денежные потоки перекраивают глобальный ландшафт капиталов

Портфельный менеджер французской Amundi Asset Management Софи Хинь отмечает: «Экономика Европы находится в оптимальном sweet spot: инфляция и инфляционные ожидания под контролем — нет нужды повышать ставки; при этом наличие таких как ASML — глобального узкого места в инфраструктуре AI — и достаточно сильный экономический рост поддерживают акции. Мы увеличили позиции по опциону call на европейские акции, так как предвидим ещё потенциал роста».

Как видно на графике выше, аналитики непрерывно пересматривают в сторону повышения прогнозы по прибылям европейского корпоративного сектора — длительность чистого апгрейда превысила рекорд с 2022 года.

По данным Bloomberg Intelligence, прибыль компаний из индекса MSCI Europe во втором квартале выросла на 17% год к году — максимум с конца 2022-го. Крупнейший вклад внесли отрасли, наиболее чувствительные к экономическому росту: IT, добыча и крупная промышленность.

Главный инвестиционный директор по международным акциям фонда BlackRock Хелен Джуэл отмечает: «Многих привлекла такая устойчивая многокомпонентная прибыль». Широкая экспозиция Европы к AI также играет роль, она позволяет инвесторам «получать доступ к теме AI-инфраструктуры с меньшими рисками, чем на концентрированных рынках Азии или США».

После того как рынок первоначально вознаградил крупные американские технологические и полупроводниковые компании, вложившие сотни миллиардов долларов в AI-инфраструктуру, внимание сместилось к компаниям, получающим масштабную выгоду от использования AI. Составленная Bank of America корзина акций европейских внедренцев AI (включая SAP и Siemens) с начала года выросла на 14%, тогда как гиганты американского облака за тот же период — лишь на 4%.

Стратег по деривативам на европейские акции Markets 360 (BNP Paribas) Бенедикт Лоу заявила: «Европейский макро-сценарий улучшается, и это отрицать невозможно».

Инвесторы в облигации также смещают капитал в Европу: перспективы роста региона улучшаются, хотя всё ещё отстают от других крупных экономик мира. По данным Bloomberg Intelligence, реальный ВВП зоны евро, вероятно, вырастет на 0,8% в 2026 году и на 1,2% в 2027-м, что ниже прогноза для США (2,2% и 2,1%). Однако инвесторы меньше опасаются непредсказуемого поворота в монетарной политике ЕЦБ по сравнению с нарастающей тревогой из-за курсовой неясности Федрезерва под руководством Пауэлла.

В этом году ЕЦБ уже один раз поднял ставку на 25 бп, и рынок срочных ставок ожидает ещё одно-два повышения до середины следующего года, чтобы сдержать инфляционный шок, вызванный войной. Однако умеренные прогнозы экономического роста и чёткая политика поддерживают спрос на государственные облигации еврозоны, особенно на фоне сложнооцениваемых фискальных и политических рисков в США и Японии.

Стратег по ставкам Commerzbank Эрик Лием отмечает: «Европейские государственные облигации по-прежнему привлекательны для международных инвесторов. ЕЦБ уже отреагировал на иранско-американский геополитический удар, а прогнозируемость её политики выше, чем у ФРС, чья коммуникация уходит в новую плоскость».

Как видно выше, спред доходности 30-летних облигаций США и Германии раздвинулся до максимумов за год — доходность американских быстро обогнала немецкие длинные бумаги.

На прошлой неделе разница между доходностями 30-летних гособлигаций США и Германии достигла годового максимума, поскольку инвесторы стали сомневаться в надёжности ФРС и долгосрочных фискальных перспективах США. Европа тоже не свободна от фискального давления: выборы во Франции и Италии в следующем году — потенциальный риск, но пока не ключевой.

Изменения настроений рынка отражаются и на перекрестных потоках капитала. Согласно свежим данным по международному балансу Японии, японские институциональные инвесторы в прошлом месяце покупали французские суверенные облигации и одновременно продавали американские и австралийские.

Улучшение спроса на европейские активы также отражается на курсе евро. Евро в пятницу достиг семинедельного максимума, сейчас торгуется выше 1,15 доллара США. Это частично связано с общей слабостью доллара, однако, по прогнозу Mitsubishi UFJ Financial Group, по мере дальнейшей диверсификации резервов крупнейших центробанков, евро к середине следующего года поднимется до 1,20 за доллар.

Глава отдела исследований Mitsubishi UFJ Банка Дерек Халпэнни говорит: «Если смотреть на 12–24 месяца вперёд, евро — валюта, которой мы бы в первую очередь увеличивали экспозицию».

Как показано выше, евро против доллара торгуется у двухмесячных максимумов — общее ослабление доллара подтолкнуло евро выше 1,15.

Тем не менее, часть участников рынка скептично относится к продолжительности этой новой волны оптимизма на европейском рынке акций, облигаций и валют.

Цены на нефть уже подскочили почти на 23% от июльского минимума, а соглашение о полном открытии Ормузского пролива так и не достигнуто. Запасы СПГ в Европе относительно невелики, а рост мировых цен на продукты питания может усилить инфляционное давление во второй половине года.

«ЕЦБ проводил активную политику для борьбы с инфляцией и уже повысил ставку на фоне конфликта на Ближнем Востоке, а также дал сигнал готовности к дальнейшим действиям — это поддерживает евро», — говорит кросс-asset-стратег Bloomberg Ven Ram.

Старший фондовый менеджер Marlborough Investment Management Джеймс Атхи считает, что долговой рынок уже полностью заложил вероятность очередного повышения ставки ЕЦБ, однако фискальное ухудшение и политическая неопределённость всё равно будут сдерживать настроения. С точки зрения риска на экономический цикл он предпочитает японские акции больше, чем европейские.

Мультиассет-стратег HSBC Дункан Томс считает, что дальнейшая привлекательность европейских финансовых активов зависит от того, насколько быстро инвесторы вернутся в акции, которые прежде определяли успех торгов по теме AI-вычислений, включая AI-сегмент полупроводников, преобладающий в США и Азии. Томс говорит: «Поскольку мы считаем, что процесс развёртывания плеча в мировых акциях (особенно в Азии) практически завершён, если полупроводники вновь получат импульс, то Европе будет сложно и дальше показывать абсолютное лидерство».

Европейский рынок акций: Забивные лидеры в оборудовании для полупроводников и устойчивые денежные потоки

Хотя в Европе нет сверхкрупных технологических гигантов, как американская «большая семёрка», а также лидеров AI-полупроводников вроде AMD или Broadcom, она располагает незаменимыми активами в цепочке AI-капвложений на мировой арене — оборудованием и передовой корпусировкой. Масштабное расширение двух ведущих корейских производителей памяти, рекордные доходы и капвложения TSMC и Micron радикально усилили среднесрочную перспективу для европейской цепочки поставщиков оборудования, в особенности для таких, как ASML и Besi — «продавцы лопат AI-вычислений».

Для производителей оборудования увеличение мощностей по памяти — это не просто новые линии, а многомиллиардные вложения в строительство дополнительных чистых помещений, а также одновременное увеличение спроса на HBM, передовой DRAM, корпоративные SSD, 3D NAND и соответствующее оборудование для литографии, травления, осаждения, измерения и материаловедческой/корпусировочной техники — вызвавшее невиданный ранее рост спроса.

По мнению аналитиков, оптимистично оценивающих перспективы акций и фундаментальные показатели полупроводников, любая новая информация о наращивании мощностей таких как SK Hynix, TSMC, Samsung и других — катализатор для ASML (EUV/DUV-литография), а также для компаний, специализирующихся на травлении/депонировании/полировке и/или корпусировке (2,5D/3D) на этапе продвинутых техпроцессов.

ASML заработала во 2 квартале 9,3 млрд евро выручки и 2,9 млрд евро чистой прибыли, прямо подчеркнув, что инвестиции в AI-инфраструктуру стимулируют одновременно спрос на продвинутую логику и память; выручка BE Semiconductor (Besi) выросла на 68,7% год к году, а заказы — на 128,8%. Компанию драйвят hybrid bonding, фотоника, спрос со стороны дата-центров и AI-инфраструктуры. То есть в Европе есть группа игроков, оказавшихся на «физическом узком месте» AI-вычислений — они не несут рисков коммерциализации самих моделей, но напрямую участвуют в дележке мировой прибыли от увеличения выпуска GPU/HBM/Chiplet и передовой корпусировки.

Важно и то, что европейский рынок — не просто история про «AI + защиту», а про «узкое место AI-вычислений + высококачественные свободные денежные потоки + низкую концентрацию позиций», где фактор роста AI интегрирован в крайне диверсифицированное, с высокими денежными потоками классическое основание. Преимущество рынков США и Азии — более широкий пул компаний-производителей AI-инфраструктуры и технологических гигантов. Преимущество Европы — более низкая экспозиция к отдельному AI-фактору и максимальная диверсификация защитных секторов, что позволяет совмещать выгоды от внедрения AI и от инвестиции в инфраструктурное узкое место с меньшей волатильностью при сильных коррекциях.

Однако это также значит, что, как только глобальные капиталы снова устремятся в высокобета AI-полупроводники, а американские AI-лидеры и технологические гиганты вновь выйдут вперёд по прибыли, диверсифицированная модель Европы может вновь вернуться из режима «абсолютного доминирования» к «низкой волатильности, но относительному отставанию». Главная ценность текущей Европы — это одновременное обладание и дефицитными активами в offensive AI-вычислениях, и гигантскими компаунд-дивидендами защитных потоков.