Европейские акции обогнали американские! Goldman Sachs: когда рынок начинает сомневаться в инвестициях в искусственный интеллект, "не гоняющаяся за ИИ" Европа оказывается в выигрыше

Европейский фондовый рынок тихо меняет рыночный нарратив. Согласно последнему исследовательскому отчету Goldman Sachs, многие "общепринятые истины" о европейских акциях оказываются опровергнуты данными — от роста прибыли, возврата капитала до притока средств, реальная динамика европейского рынка гораздо сильнее, чем принято считать. А в условиях сомнений в окупаемости инвестиций в AI структура европейского рынка, ориентированная на "не гоняться за AI, а делать ставку на денежные потоки", становится преимуществом.

В отчете Goldman Sachs от 11 августа прогноз по годовому росту прибыли на акцию (EPS) индекса STOXX Europe 600 на 2026 год был повышен с 10% до 15% на том основании, что за первое полугодие темпы роста EPS в годовом выражении уже достигли 14%, что стало самым высоким показателем за три года. При этом с начала 2025 года, несмотря на тарифные потрясения и энергетический кризис, совокупная доходность индекса STOXX превысила S&P 500. Акции европейских банков с 2022 года показали совокупный рост, значительно опередивший "Великолепную семерку" американских компаний (Magnificent 7).

С точки зрения притока капитала европейский рынок акций переживает самый сильный чистый приток за десятилетие (за исключением 2021 года), в основном за счет иностранных инвесторов. По мнению Goldman Sachs, в основе этой тенденции лежит острая потребность глобальных инвесторов диверсифицировать долларовые и американские риски концентрации. Более того, по мере того как рентабельность инвестиций в AI и стоимость финансирования у hyperscalers все чаще подвергаются сомнению, европейский рынок, способный генерировать денежные потоки вместо их потребления, приобретает относительное преимущество.

Рост прибыли: за три года — рекорд, прогноз повышен

На рынке долгое время бытовало мнение, что “роста в Европе нет”, но свежие квартальные отчеты этому явно противоречат. По данным Goldman Sachs, темпы роста EPS STOXX 600 за первое полугодие составили 14% в годовом выражении, что является самым высоким уровнем за последние три года, причем этот результат был достигнут вопреки негативному влиянию на энергоснабжение.

Даже без учета сырьевого сектора, рост EPS составил около 7%, а медианный показатель роста прибыли компаний STOXX 600 также близок к 7%, что указывает на широкую и полноценную фазу восстановления доходности, а не просто на структурный рост, вызванный ростом товарных цен. Прогнозы прибыли на 2026 и 2027 годы также были повышены.

Goldman Sachs определяет этот цикл как "постмодернистский цикл" — высокие ставки, высокая инфляция, ускоренные инвестиции в инфраструктуру и энергетическую безопасность. Такая среда особенно благоприятна для большого числа европейских компаний с "тяжелыми активами и низкими рисками выбывания" (HALO), которые одновременно выигрывают от капитальных вложений и проявляют устойчивость к disruptions в AI.

Рентабельность: ROE продолжает расти, вклад банков значителен

“Низкая доходность в Европе” — еще один штамп, который ставит Goldman Sachs под сомнение. В отчете признается, что доходность на капитал (ROE) в Европе ниже, чем в США, но при этом подчеркивается, что уровень ROE в США сам по себе аномально высок, а ROE в Европе в последние годы существенно вырос.

Финансовый сектор — основной драйвер. В период с 2008 по 2021 годы длительное сохранение низких ставок и давление по наращиванию капитала после кризиса ослабляли ROE европейских банков, но сейчас эти два фактора изменились на противоположные.

Кроме того, европейский рынок акций имеет высокое воздействие на темы оборонных расходов, инфраструктуры, электрификации и центров обработки данных, что дополнительно поддерживает рост рентабельности.

Сравнительные показатели: банки Европы опередили “семерку”, в этом году вновь обошли S&P 500

Сложившееся впечатление, что "европейский рынок всегда отстает", все хуже соответствует реальным данным последних лет. Goldman Sachs отмечает, что в постковидную эпоху динамика европейских акций гораздо сложнее, чем принято считать.

Согласно данным, с 2022 года совокупная доходность акций европейских банков (SX7P) существенно превысила показатели "великолепной семерки" американских акций. С 2026 года медианный рост компаний STOXX 600 достиг двузначных значений, тогда как S&P 500 (без учета технологических компаний) по тем же периодам показал более скромные результаты.

Goldman Sachs объясняет это превосходство следующим образом: давление на переоцененные американские акции, удары по высокопродуктивным технологическим компаниям США от высоких процентных ставок (что идет на пользу европейским банкам), сомнения в возврате инвестиций от резкого роста капитальных затрат hyperscalers, а также серьезное смягчение премии риска вследствие крупной экспансии бюджетных расходов в Германии.

Тем не менее, Goldman Sachs предупреждает, что выборы во Франции, Италии, Испании и других странах в 2027 году могут создать дополнительные политические риски для европейских рынков акций.

Цены на энергоносители: плюс для фондового рынка, а не минус

Goldman Sachs считает, что рост цен на энергоносители негативно влияет на экономику Европы, но оказывает положительное влияние на EPS европейского рынка акций — это еще одно важное отличие между экономикой и биржей.

Причина заключается в том, что в европейских индексах доля энергетики и базовых ресурсов высока, а отрасли коммунальных услуг, химии и финансов могут перекладывать издержки на клиентов благодаря контрактам, выигрывая от высокой инфляции и ставок. На сектора связи, медиа и здравоохранения влияние энергорынка минимально. Единственным четко убыточным сектором является выборочный потребительский сектор.

Однако если цены на энергоносители останутся высокими и начнут подавлять спрос, способность компаний перекладывать издержки будет под вопросом: опыт 2022—2023 годов показывает, что после первоначального повышения EPS при дальнейшем замедлении роста и сжатии маржи ожидался пересмотр вниз.

Приток капитала: рекорд за десятилетие, лидируют иностранцы

“Никто не покупает Европу” — это утверждение также расходится с реальностью. По данным Goldman Sachs, в настоящее время европейский рынок акций испытывает самый сильный чистый приток капитала за последние 10 лет (за исключением 2021 года), почти исключительно за счет иностранцев, стремящихся снизить зависимость от США и доллара, а также избежать переоценки американских акций и концентрированных позиций.

Корпоративный сектор также стал важным покупателем: размеры buyback в банковском и энергетическом секторах продолжают расти, активизировались M&A-сделки, причем как внутренние, так и зарубежные игроки активно участвуют в этом процессе, что поддерживает портфель кандидатов Goldman Sachs на рынке M&A и акции средней и малой капитализации.

Goldman Sachs подчеркивает, что ключевое отличие Европы от США — отсутствие стабильного притока розничных инвестиций. В целом приток средств в США и Азии по-прежнему намного выше, чем в Европе, чему способствует активно покупающая “розница”, и именно этот элемент долгое время был слабым местом европейского рынка.

Дисконт по оценке: частично оправдан, но больше, чем того требуют основы

Goldman Sachs признает наличие дисконта по оценке европейского рынка к американскому, но считает, что этот уровень переоценивает реальные различия в фундаментальных факторах. По имеющимся данным, при одинаковых темпах роста продаж оценки американских компаний всегда выше аналогичных европейских (за исключением самого низкого диапазона роста); а дивидендная доходность европейских секторов во всех случаях превышает таковую по соответствующим американским секторам.

По мнению Goldman Sachs, оценочный дисконт в Европе имеет под собой основания — историческая склонность европейских регуляторов к усилению контроля и налогообложения, меньшая устойчивость корпоративной прибыли, чем в США — однако глубина дисконта уже превышает разумные пределы. При этом дисконт на британском FTSE 350 еще глубже, и логика переоценки британского рынка выглядит очень весомо. Повышенный интерес иностранных инвесторов к покупке британских активов только подтверждает это мнение.

Отставание в AI: краткосрочно — минус, среднесрочно — преимущество

Европа действительно отстаёт в AI: темпы строительства дата-центров отстают, недостаточно инвестиций в передовые модели, долгосрочный рост производительности находится под угрозой. По мнению команды Goldman Sachs по коммунальным услугам в Европе, необходимые для поддержки AI энергетические инвестиции приведут этот сектор к сверхприбыльному циклу.

Однако Goldman Sachs отмечает, что исторически в каждой технологической волне первопроходцы часто чрезмерно инвестировали, а выгоду в итоге получали те, кто умел воспользоваться результатами этих инвестиций на следующем этапе.

Что еще важнее, сегодня hyperscalers не могут полностью покрывать свои AI-расходы за счет свободного денежного потока. На рынке США для их поддержки используется все больше долгового и долевого финансирования, в то время как Европа не сталкивается со схожей долговой нагрузкой — новый выпуск акций умеренно увеличивается, а объемы buyback по-прежнему велики.

Что касается доходности свободного денежного потока, она в Европе выше, чем по облигациям, и заметно опережает США. Goldman Sachs в качестве иллюстрации приводит "момент DeepSeek":

Когда в течение одного дня акции Nvidia рухнули на 27%, “великолепная семерка” потеряла 16%, а индекс S&P 500 обвалился на 8%, европейский рынок акций, благодаря смещению в пользу стоимостных акций и низкой концентрации технологических компаний, обеспечил положительную доходность, служа эффективным хеджем для инвесторов.