Тревожные сигналы по поводу триллионных расходов на искусственный интеллект: половина прироста прибыли S&P 500 построена на заимствованиях, а «умные деньги» уже начинают выходить

Когда крупнейший инвестиционный банк Уолл-стрит использует выражение «возвращение к норме» для описания феерии, движимой долгом в технологическом секторе, его собственные данные уже тихо рассказывают другую историю.

Согласно серии аналитических докладов Goldman Sachs, опубликованных на этой неделе, примерно половина роста прибыли S&P 500 в настоящее время зависит от капитальных вложений в AI, а эти вложения всё чаще поддерживаются за счёт заимствований, а не собственного денежного потока от операционной деятельности. По прогнозу собственных кредитных стратегов Goldman Sachs, крупнейшие технологические компании покроют за счёт долга около 35% капитальных расходов к 2027 году — это приблизительно 400 миллиардов долларов.

Тем временем, по данным отслеживания позиций от стратега по деривативам Goldman Sachs Роберта Куинна, за прошлую неделю, когда Nasdaq вырос на 7,1%, не-дилеры-инвесторы суммарно продали рекордные 21,6 миллиарда долларов фьючерсов на Nasdaq — хедж-фонды и управляющие активами воспользовались рыночной эйфорией для исторического выхода.

Совокупность этих сигналов формирует картину, заслуживающую внимания инвесторов: рост рыночной капитализации, движимый долговым финансированием, продолжается на фоне тихого ухода институциональных денег, а макроэкономический фундамент — рынок труда — уже начинает проседать.

Главный рыночный стратег Goldman Sachs Тони Паскварьелло в свежем отчёте прямо указывает, что прибыль S&P 500 в первом и втором квартале выросла на 25% в годовом выражении, что впечатляет. Однако он тут же добавляет:

«Плохая новость в том, что вероятность замедления роста прибыли в следующем году становится всё выше... Капитальные затраты на AI сейчас дают примерно половину роста прибыли на акцию в S&P 500, но учитывая их масштаб и зависимость от внешнего финансирования, этот темп трудно будет сохранить.»

Расчёты Goldman Sachs ясно показывают замкнутую логику процесса: крупнейшие технологические компании занимают средства для капитальных вложений, эти расходы становятся доходами производителей чипов, строителей дата-центров и др., за счёт чего растёт общая прибыль, что поддерживает рыночную оценку и создаёт условия для нового витка акционерного финансирования. Паскварьелло особо отметил в отчёте, что Alphabet выпускает ещё одну облигационную программу на 25 миллиардов долларов.

Портфельный стратег Goldman Sachs Бен Снайдер сообщил в параллельном отчёте, что с начала года американские корпорации привлекли 105 млрд долларов путём размещения акций — это максимум с 2021 года, и около 40% этих размещений связано с AI. Goldman Sachs прогнозирует, что капитальные расходы крупнейших компаний достигнут к 2027 году 1,1 трлн долларов, что на 150 млрд долларов больше их операционного денежного потока — разницу восполнят заимствования.

Реальный объём капитальных затрат значительно превышает обычно приводимые данные. Экономист Goldman Sachs Джозеф Бриггс с соавторами в «Глобальном экономическом еженедельнике» отмечает: часто цитируемая цифра «800 млрд долларов на AI-капвложения в США в этом году» занижена. После корректировок оценки банка показывают: к 2026 году глобальные инвестиции в AI составят 1,019 трлн долларов, на США приходится 581 млрд, а две независимые методики банка дают 1,002 трлн и 1,06 трлн долларов для всего мира соответственно.

С макроэкономической точки зрения, Goldman Sachs ожидает, что доля AI-капвложений в ВВП США вырастет с 1,8% в этом году до 2,8% к 2028 — почти на уровне объёма инвестиций в жилищное строительство в пик экономического цикла середины 2000-х.

Однако Бриггс одновременно добавляет в доклад не самый приятный для «быков» акцент: «по восточноазиатским торговым данным, рост экспорта товаров для AI в последнее время замедлился». Исторически известно, что изменения в производственных цепочках зачастую раньше всего сигнализируют о поворотах в экономическом цикле.

Рынок акций не получил однозначной поддержки на рынке кредитов. Кросс-секторальный еженедельный обзор Goldman Sachs, по словам стратега Криса Хасси, отмечает важное расхождение: кредитные спрэды эмитентов, связанных с AI, уже начали отставать от прочих подобных компаний — инвесторы в облигации пересматривают риски многолетнего цикла больших капиталовложений.

Это расхождение имеет важное сигнальное значение: когда инвесторы на бирже продолжают гнаться за одними и теми же компаниями, а участники рынка кредитов уже требуют повышенной премии, опыт подсказывает, что вторые, как правило, оказываются более дальновидными.

Самый заставляющий задуматься показатель из свежих отчётов Goldman Sachs — в обзоре фьючерсных позиций Роберта Куинна под заголовком «Фьючерсы на Nasdaq: чистый шорт».

По данным, за неделю с 28 июля по 4 августа, на фоне роста индекса Nasdaq на 7,1%, не-дилеры продали в сумме 21,6 млрд долларов фьючерсов на Nasdaq, что Куинн назвал «рекордом по номиналу». Из этого объема на открытие новых шортов пришлось 72%; хедж-фонды продали на 11,9 млрд, фонды управления активами — на 7,4 млрд. По состоянию на 4 августа чистая позиция не-дилеров по Nasdaq впервые с мая 2025 года ушла в минус.

Другими словами, институциональные деньги использовали рост, вызванный частными инвесторами и инвесторами-«моментум», для исторического выхода из рынка. Еженедельный обзор брокерского бизнеса Goldman Sachs от Сары Коэн это подтверждает: хедж-фонды уже вторую неделю подряд нетто скупали акции, но общий уровень левериджа по их фундаментальным лонг-шорт стратегиям на уровне лишь второго перцентиля за последний год — около 201,6%. Это скорее говорит о крайней осторожности, а не о сильной ставке на рост — этот облик не свойственен устойчивому бычьему рынку на пике цикла.

Оптимистичный нарратив Goldman Sachs всегда основывался на устойчивости потребителей и мягкой посадке рынка труда. В июле занятость вне сельского хозяйства уменьшилась на 23 тысячи, показатели за два предыдущих месяца были пересмотрены вниз на 103 тысячи. Средний за три месяца прирост новых рабочих мест — всего около 20 тысяч, что резко меньше 111 тысяч до публикации отчёта; по оценке банка, «потенциальный темп» увеличения занятости уже снизился до примерно 5 тысяч в месяц.

Уровень безработицы чуть снизился до 4,09%, но, по анализу отчёта, это произошло главным образом из-за выхода 264 тысяч человек из рабочей силы, а не за счёт увеличения занятости. Месячный прирост средней почасовой оплаты составил лишь 0,05%.

Скорее это не «мягкая посадка», а тихая стагнация рынка труда под бурным весельем на фондовом рынке.

Если собрать все ключевые данные из текущих отчётов Goldman Sachs, то вырисовывается целостная панорама структурных рисков: примерно половина роста прибыли S&P 500 зависит от AI-капвложений; более 1 трлн долларов глобальных AI-инвестиций всё активнее поддерживаются новыми долгами на 400 млрд и рекордными акционерными размещениями; кредитный рынок требует от эмитентов, связанных с AI, более высокую премию; институциональные инвесторы рекордно сокращают позиции во фьючерсах на Nasdaq и впервые ушли в "шорт"; леверидж хедж-фондов находится на исторически низком уровне; а поддерживающий всё это рынок труда прибавляет в месяц лишь около 5 тысяч рабочих мест.

Официальная трактовка от Goldman Sachs такова: выпуск акций — это «возвращение к норме, а не к расцвету», замедление роста прибыли — всего лишь «изменение характера, а не направления». Возможно, такая интерпретация и имеет основания, но когда институт вынужден тратить столько усилий на успокоение клиентов, а его лучшие клиенты рекордно сокращают позиции — и когда всю вечеринку оплачивает долговой рынок, инвесторам стоит задуматься: кто будет держать бумаги, когда музыка прекратится.