Могут ли США и Япония совместными усилиями поддержать иену? Уолл-стрит считает: «Если Япония не повысит ставку, любое вмешательство бесполезно».

США и Япония совместно потратили почти 100 миллиардов долларов на интервенцию в защиту иены, однако рынок уже "голосует действиями": восстановление иены стремительно сходит на нет.

3 августа Министерство финансов Японии подтвердило совместные действия с Министерством финансов США: за два дня было вложено почти 100 млрд долларов в покупку иены, что стало рекордом по объёму, и предупредило о готовности повторить действия при необходимости. Это первая с 2011 года (после катастрофы на Фукусиме) скоординированная интервенция США и Японии на валютном рынке.

После этой новости иена резко укрепилась. Однако устойчивость этого отскока вызывает вопросы: иена быстро откатилась более чем на 200 пунктов от достигнутых максимумов после интервенции, а траектория курса почти полностью повторяет события после интервенции 30 апреля этого года — быстрый рост, за которым последовало столь же быстрое поглощение рынком.

Суть проблемы не в самой интервенции, а в действиях Банка Японии. Пока дифференциал процентных ставок между США и Японией не сократится, у иены нет оснований для стабильного роста. Базовый сценарий экономистов Goldman Sachs таков: следующее повышение ставки Банка Японии ожидается в январе 2027 года, что означает сохранение более чем 200-базисного дифференциала на коротком конце кривой между США и Японией в долгосрочной перспективе — "иена, скорее всего, будет слабеть", а интервенция лишь покупает время.

Другими словами, если Банк Японии не поднимает ставки, интервенции — это проигрышная война с ограниченными ресурсами. 3 августа индекс доллара США по сути не изменился, иена закрылась на уровне 156.99, прибавив лишь 0.3%.

Почему интервенции малоэффективны?

Текущая интервенция беспрецедентна по объёму. Согласно данным по счетам Банка Японии, 31 июля (в четверг) объём интервенции за день составил около 8.45 трлн иен (около 53 млрд долларов), что стало рекордом за один день; в пятницу последовала ещё одна на сумму примерно 5.3 трлн иен (около 33 млрд долларов). Всего за два дня — почти 100 млрд долларов. После интервенции курс доллар/иена упал к 155.20, но затем быстро отыграл более 200 пунктов. С сентября 2022 года Министерство финансов Японии уже провело интервенции на сумму свыше 255 млрд долларов, однако долгосрочный тренд на ослабление иены так и не удалось переломить.

Несмотря на рекордные масштабы, исследовательская команда Goldman Sachs (под руководством Майка Кэхилла) в последнем отчёте отмечает, что "рыночная реакция находится в нижней части исторического диапазона, что указывает на снижение предельной эффективности интервенций, когда ослабление иены согласуется с фундаментальными макроэкономическими и рыночными условиями — хотя эффект всё ещё есть."

Почему интервенциям трудно быть эффективными? Аналитики считают, что фундаментальный фактор ослабления иены — дифференциал ставок.

Ставка по федеральным фондам США намного выше, чем ключевая ставка Банка Японии; разница более 200 базисных пунктов означает, что шортить иену и держать долларовые активы приносит прибыль каждый день. Пока этот дифференциал сохраняется, у кэрри-трейда есть стимул для продолжения.

Колумнист Bloomberg Джон Отерс отмечает: чем чаще министерство финансов Японии прибегает к интервенциям, тем менее эффективными они становятся. Рынок знает, что "боезапас" министерства ограничен, что финансовое положение Японии слабое, и что единственное, что может реально развернуть тренд по иене — резкое повышение ставок. По ряду оценок, для этого нужно поднять ставку на 100 б.п., что в обозримом будущем практически невозможно.

Почему Банк Японии не решается повысить ставки?

Интервенции могут купить время, но не изменить тренд. Ключевым фактором остаётся Банк Японии.

Текущая ключевая ставка Банка Японии составляет 1% — максимум с 1995 года, но после недавней интервенции банк в течение нескольких часов не предпринял шагов и не повысил ставку.

Jesper Koll, инвестбанкир с многолетним опытом работы в Токио, задаёт вопрос напрямую:

Глава Банка Японии Кадзуо Уэда с уверенностью говорит, что ожидает восстановления инфляции в Японии выше 2% во второй половине финансового года, но при этом не действует. Почему вы всё же не повышаете ставку? Неужели финансовая система Японии слишком слаба, и ускорение темпов повышения ставок может спровоцировать банковский кризис?

Ответ практически лежит на поверхности. Более половины японского государственного долга уже выкуплено Банком Японии — потому что других желающих покупать давно не хватает. Если ставки резко пойдут вверх, цены на японские гособлигации резко упадут, что может разрушить всю фискальную систему.

Бывший валютный стратег Goldman Sachs, ныне научный сотрудник института Brookings Робин Брукс формулирует ещё жёстче:

Падение иены вызвано тем, что высокий уровень государственного долга в Японии не позволяет стране дать доходности свободно расти.

Он считает, что ослабление иены по сути является "симптомом скрытого долгового кризиса".

Гособлигации подавлены, а иена стала самым прямым симптомом скрытого долгового кризиса.

Вывод Goldman Sachs таков: в краткосрочной перспективе асимметричные риски по доллару/иене смещены в сторону дальнейшего снижения; если курс снова превысит 158, власти скорее всего вновь вмешаются; с технической точки зрения, если 155 будет пробит, следующая существенная поддержка расположена в районе 152.

Однако в среднесрочной перспективе исследовательская команда Goldman Sachs (под руководством Майка Кэхилла) считает,

Пока не произойдут значительные изменения в политическом курсе или перспективах мирового роста, стимулирование возврата капитала (repatriation) останется наиболее эффективным долгосрочным инструментом для поддержки курса иены.

Иначе говоря, интервенции и постепенное повышение ставки недостаточны для стабильного укрепления иены.

Глава глобального валютного опционного трейдинга Goldman Sachs Praneet Shah также предупреждает: "В среднесрочной перспективе облегчённая монетарная и фискальная политика останется негативом для иены, если только Япония не повысит ключевую ставку и не обеспечит значительный приток прямых иностранных инвестиций. Кроме того, по мере исчерпания резервов для интервенций, у Японии останется всё меньше "боезапаса" для защиты курса, что создаёт риски для дальнейшего существенного обесценивания иены."

Инвестбанкир Jesper Koll, несмотря на свой оптимизм по японской экономике, также признаёт: "Иена с высокой долей вероятности останется в нисходящем тренде. Решение Банка Японии не действовать обусловлено обеспокоенностью по поводу состояния вторичного банковского сектора; новая фискальная политика почти неизбежно приведёт к инфляции, а риски всё ещё асимметрично смещены в сторону более слабой иены."

Другими словами, интервенции могут покупать время, но не определяют тренд. Пока Банк Японии не поднимает ставку — любая интервенция будет "переварена" рынком.

Крупнейший хвостовой риск: обвал кэрри-трейда

Интервенции с иеной столь важны для глобального рынка ещё и по другой, более глубокой причине: наличию огромного объёма кэрри-трейда по иене.

За последние пять лет стратегия заимствования дешёвой иены и инвестирования в высокодоходные активы принесла доходности, даже превышающие совокупную доходность S&P 500. Ключевым условием этого трейда является медленное и предсказуемое ослабление иены.

Если иена резко укрепится, участникам кэрри-трейда придётся массово закрывать позиции, что окажет давление на рисковые активы по всему миру. Два года назад (август 2024 года) часть кэрри-трейдов уже была "хаотично" закрыта, что вызвало турбулентность на мировых рынках.

Текущая интервенция уже привела к тому, что кэрри-трейды сильно вышли из ранее устойчивого растущего тренда.

Трейдер Goldman Sachs Jia Wen Tuea отмечает: в этом и заключается одна из практических причин участия США в интервенции: "Япония — крупнейший иностранный держатель американских госбондов. Если Япония действует в одиночку, ей приходится продавать казначейские облигации США, чтобы получить доллары и купить иену, а это поднимает доходности в США — что также создаёт головную боль для Вашингтона."

Goldman: следующее повышение ставки — возможно в январе 2027 года

Экономисты Goldman Sachs прогнозируют: данных по инфляции недостаточно, чтобы Банк Японии поднял ставку в сентябре, базовый прогноз — следующее повышение лишь в январе 2027 года.

Если этот прогноз реализуется, дифференциал ставок между США и Японией долгое время останется прежним, логика кэрри-трейда уцелеет, а структурное давление на ослабление иены не исчезнет.

Более того, совместная интервенция Минфина США теперь рискует обернуться для него значительными убытками — ведь купленная "настоящими" деньгами иена может сильно подешеветь, если иена вновь ослабнет.

Коль резюмирует: несмотря на свой экономический оптимизм по Японии, он признаёт — "иена, скорее всего, будет слабеть", а асимметрия риска всё ещё направлена в сторону дальнейшего обесценивания иены.