O mercado apresenta simultaneamente duas lógicas de mercado de baixa completamente opostas: "falta de poder computacional e excesso de poder computacional"

Os gigantes dos serviços em nuvem nos EUA acabaram de apresentar o sexto trimestre consecutivo de crescimento acelerado, enquanto a Intel experimentou a queda mais intensa em um único dia dos últimos cinquenta anos (-29%). No meio disso, os fundos de hedge passaram todo o mês de outubro vendendo qualquer ativo com a palavra “AI” (Inteligência Artificial) em seu nome.

Do que o mercado realmente tem medo? Rich Privorotsky, chefe de negociação Delta One EMEA do Goldman Sachs, afirmou em seu relatório semanal matinal de segunda-feira que ninguém realmente sabe com o que se preocupar. Ele escreveu:

O grande debate sobre IA está se tornando um ciclo vicioso. Metade do mercado acredita que é impossível construir energia e data centers suficientes para suportar os planos de investimento para 2027, então o crescimento das ações de “pá e picareta” inevitavelmente atingirá o topo, e os múltiplos de avaliação serão comprimidos.

A outra metade do mercado acredita que estamos prestes a superproduzir poder computacional em grande escala, o que destruirá a economia de aluguel, também exigindo múltiplos de avaliação mais baixos.

Na minha opinião, o maior problema é que ninguém realmente sabe com o que se preocupar. A demanda forte é inegável, mas o retorno sobre o próximo trilhão de dólares investido permanece altamente incerto.

Déficit ou excesso de poder computacional?

A observação de Privorotsky aponta a natureza mutuamente excludente das duas lógicas de mercado baixista dos fatos presentes.

Se o gargalo for energia, o poder computacional permanecerá escasso, os preços de aluguel seguirão firmes e a questão será a ausência de energia suficiente para alimentar a próxima GPU; o crescimento das ações de “pá e picareta” tende a se achatar. O analista Stephen Byrd, do Morgan Stanley, estima que o déficit líquido de energia nos EUA continuará em 38GW até 2028.

Se a indústria estiver prestes a superproduzir poder computacional em larga escala, então a economia de aluguel entrará em colapso e o retorno do estoque atual de chips desaparecerá. Privorotsky já havia alertado sobre esse risco em junho deste ano, quando destacou que o principal fundamento do mercado se baseava na escassez de poder computacional.

Esses dois cenários não podem ser simultaneamente a principal restrição, mas ambos podem servir de justificativa para vender. Privorotsky escreveu: “Quando as posições estão congestionadas, cada nova preocupação serve como mais um motivo para reduzir riscos.” O mercado não precisa escolher uma lógica de mercado baixista; basta encontrar a explicação mais popular do dia.

A demanda é real, assim como as faturas

Os dados financeiros dos gigantes da nuvem da semana passada foram impressionantes: o Azure cresceu 48% no trimestre, a AWS 39%, e o Google Cloud 103%. Privorotsky classificou como uma “demanda extraordinária”. Amazon, Alphabet e Microsoft, juntas, tiveram crescimento anual combinado de receita de nuvem de 54% no terceiro trimestre, acelerando pelo sexto trimestre seguido.

Mas logo vem o "porém". Privorotsky reconhece que "fluxos de caixa livres negativos, financiamentos por ações e o crescimento contínuo da demanda por alavancagem já provocaram dúvidas legítimas sobre o retorno do capital."

Seu colega do Goldman Sachs, Lee Coppersmith, apresentou os números: o investimento de capital estimado dos grandes provedores de nuvem para 2027 deve atingir US$ 1,2 trilhão, e o fluxo de caixa livre combinado do terceiro trimestre já ficou negativo, queimando cerca de US$ 31 bilhões em apenas três meses.

A matemática é simples: US$ 1,2 trilhão em investimentos de capital somados a fluxos de caixa livre negativos significa que o "próximo trilhão de dólares" de Privorotsky será financiado principalmente pelo mercado de títulos, não pelo fluxo de caixa operacional. E o próprio mercado de títulos também não está fácil. As dívidas fora de balanço relacionadas a IA já se expandiram para US$ 4,1 trilhões, e a demanda por financiamento está cada vez mais congestionada.

Intel despenca 29%

Sexta-feira passada foi um exemplo clássico.

Mais cedo naquela semana, o mercado ainda estava animado com algumas notícias predominantemente positivas, mas então a Intel entregou uma “revisão inesperadamente severa da demanda por PCs”, e as ações despencaram 29% em um único dia.

Privorotsky acredita que o alerta da Intel “tem mais a ver com PCs de consumo, margens e o negócio de manufatura do que com a própria demanda por IA”.

No entanto, o mercado claramente não teve essa paciência. Os investidores ainda negociaram como se fosse mais uma vítima da lógica de IA.

Ao mesmo tempo, a Amazon—que Privorotsky chama de “ativo supercongestionado”—caiu 7% no pré-mercado, mas a queda limitou-se a 1,4% no fechamento. Mesmo com preocupações sobre seu fluxo de caixa livre, as ações mostraram certa resiliência. O mercado começou a precificar seletivamente. Mas a forte queda de 15% da Kioxia na segunda-feira também lembrou aos investidores que não se trata de um rali generalizado e indiscriminado.

Hedge funds passam maior redução de alavancagem desde 2015

A deterioração nos fundamentos da IA ou liquidação forçada de posições congestionadas? Os dados de posições de Privorotsky sugerem mais esta última.

As estratégias long-short sistemáticas acompanhadas pelo Goldman Sachs recuaram 2,17% em uma semana, “o pior desempenho semanal desde dezembro de 2023”. A exposição líquida long-short fundamentalista voltou apenas ao sétimo percentil histórico, “principalmente devido à recompra de índices vendidos”. Ações individuais tiveram vendas líquidas por sete semanas consecutivas, enquanto produtos macro foram comprados por duas semanas seguidas. O indicador de sentimento long-short da AAII voltou ao negativo, e o índice Fear & Greed da CNN caiu pouco acima de 20.

O Morgan Stanley também observou que as posições de hedge funds em IA caíram para o nível mais baixo desde o início de 2023. Anteriormente, o mercado passou por uma das maiores reduções de alavancagem dos últimos 15 anos.

A conclusão de Privorotsky: “O sentimento e as posições já foram redefinidos.”

Mas Coppersmith, do Goldman Sachs, é mais cauteloso. Ele aponta que, em outubro, o apetite por risco global sofreu o maior recuo mensal desde novembro de 2021, mas “ainda não atingimos o nível do índice de risco que indicaria uma reversão para compra”. Mais importante ainda, apesar da exposição líquida baixa, o índice de alavancagem total ainda está em 314% (97º percentil dos últimos cinco anos). Ou seja, os gestores de fundos reduziram as posições, mas a alavancagem total permanece muito alta, o que mantém potencial para maiores oscilações internas do mercado.

"Quase impossível de controlar", mas rali de fim de ano pode estar a caminho

Privorotsky faz uma confissão incomumente franca em seu relatório:

Parece quase impossível de conduzir. Quase todos os clientes com quem conversei estão lutando. A semana passada pareceu uma liquidação total... fechamento de posições de momentum, short squeeze nas ações mais vendidas, alavancagem saindo do sistema. Ações defensivas e ativos de alta qualidade dispararam, múltiplos de avaliação de IA comprimidos. O mercado está realmente precificando uma desaceleração abrupta de crescimento, estagnação dos investimentos em IA, crescimento nominal e queda dos juros, e um prêmio para balanços de alta qualidade.

Ele ressalta em seguida: “Os resultados dos gigantes da nuvem da semana passada não deram nenhum indício de desaceleração nos gastos... muito pelo contrário.” Tudo depende de que lado do mercado baixista você está—isso pode ser tanto argumento para os otimistas quanto a fonte do problema.

Após passar pelas eleições intermediárias, o anúncio trimestral de refinanciamento do Tesouro dos EUA (QRA) e os dados do emprego não agrícola, Privorotsky dá sua opinião:

Minha intuição diz que estamos nos preparando para um rali de fim de ano doloroso... posições baixas, baixa participação, difícil de acompanhar alta. Sexta-feira passada realmente pareceu uma venda capitulatória, mas acredito que é preciso superar esses eventos antes que o risco volte a aumentar.

O UBS também alerta para o risco de short squeeze no fim do ano, visto que posições vendidas estão em níveis quase históricos. O estrategista de derivativos do Goldman Sachs, Brian Garrett, também observou sete sinais de “cura” no mercado—mas acrescentou que “só precisamos sobreviver até 2026”.

De fato, as condições para um short squeeze existem: a exposição líquida está no sétimo percentil histórico, o sentimento está no fundo do poço e ventos sazonais favoráveis estão a caminho. Mas, como o próprio Privorotsky questiona: a demanda é real, mas o retorno sobre o próximo trilhão de dólares é incerto. Com o fluxo de caixa livre já negativo para os gigantes da nuvem, índice de alavancagem total no 97° percentil histórico e a fatura de investimento massivo em 2027 prestes a recair sobre o mercado de títulos, qualquer rali de fim de ano pode, na verdade, ser uma janela para venda.