Armazenamento é o “porto seguro tecnológico”? Nomura: a avaliação caiu para apenas 2-3 vezes

A corrida armamentista em IA entre os gigantes da tecnologia continua a esquentar, com o fluxo de caixa livre se deteriorando rapidamente, enquanto os fabricantes de chips de armazenamento acumulam caixa silenciosamente. A Nomura acredita que o mercado está cometendo um grande equívoco na precificação do setor de armazenamento.

Segundo informações do Trading Station, os balanços do terceiro trimestre das cinco maiores empresas de tecnologia foram divulgados em sequência, mostrando que o apetite por investimento em IA não diminuiu, mas a resistência financeira das empresas começou a divergir. O fluxo de caixa livre trimestral da Meta ficou negativo pela primeira vez desde o IPO, registrando -US$ 2,1 bilhões; o da Alphabet ficou negativo por dois trimestres consecutivos, chegando a -US$ 9,1 bilhões; o déficit do fluxo de caixa livre dos últimos 12 meses da Amazon ampliou para -US$ 42,4 bilhões. Enquanto isso, os fabricantes de chips de armazenamento seguem acumulando caixa. Segundo estimativas da Nomura, a relação preço/lucro projetada das “duas gigantes” coreanas do setor de armazenamento, Samsung Electronics e SK Hynix, para 2027 está em apenas 2-3 vezes, um desconto de 85-90% em relação aos gigantes da tecnologia.

O relatório da Nomura, publicado em 30 de outubro, aponta que o mercado atualmente precifica o setor de armazenamento sob a suposição de lucro máximo atingido, posição da qual a instituição discorda claramente. O relatório avalia que a escassez de oferta de armazenamento persistirá até 2028, com aumento contínuo de contratos de longo prazo, e o ciclo de retorno substancial aos acionistas desses fabricantes está apenas começando. Em meio à pressão geral sobre o setor de tecnologia, o armazenamento desponta como um “porto seguro” a ser monitorado de perto.

O relatório da Nomura demonstra que o investimento corporativo em IA evoluiu para uma necessidade de sobrevivência, com as empresas recorrendo ao fluxo de caixa operacional, dívidas e captação de recursos próprios por vários canais. No terceiro trimestre, apenas a Microsoft manteve o fluxo de caixa livre positivo, registrando +US$ 18,6 bilhões; a Alphabet anunciou em junho deste ano um financiamento de US$ 80 bilhões por ações e suspendeu o programa de recompra; a Meta emitiu novas ações classe C sem direito a voto e também interrompeu as recompras; a dívida de longo prazo da Amazon subiu para cerca de US$ 107,5 bilhões no ano. A reação do mercado reflete diretamente a preferência dos investidores — as ações da Microsoft, com fluxo de caixa positivo, ficaram estáveis, enquanto Meta, Alphabet e Amazon caíram 7%, 10-13% e 5-7%, respectivamente, após a divulgação dos balanços.

Para os investimentos planejados para 2027, as cinco empresas não divulgaram números específicos, mas todas sinalizaram intenção de ampliá-los. Citando dados da SK Hynix, a Nomura estima que o crescimento dos investimentos globais dos provedores de nuvem pode chegar a 60% em 2027, totalizando cerca de US$ 1,2 trilhão para os quatro principais provedores de nuvem, superando de longe a expectativa consensual do mercado de 30-35%. Segundo a Nomura, caso esse cenário de 60% se confirme, o fluxo de caixa livre combinado das quatro empresas poderá se tornar negativo em US$ 144 bilhões em 2027, sendo necessário recorrer ao endividamento e emissão de ações, concentrando o capital ainda mais nas empresas com maior capacidade de financiamento.

No terceiro trimestre, as três principais plataformas de nuvem — Azure, Google Cloud e AWS — registraram receita total de US$ 109,9 bilhões, um aumento de 56% ano a ano, com uma carteira de pedidos acumulada de US$ 1,82 trilhão. As margens operacionais da AWS e do Google Cloud atingiram respectivamente 38,7% e 36,2%, sinalizando melhora contínua de rentabilidade. De acordo com cálculos da Nomura, assumindo um investimento de US$ 5 bilhões por GW de capacidade e receita anual de US$ 1,9 bilhão, o IRR (taxa interna de retorno) dos data centers de nuvem fica entre 6-15%; considerando os preços de locação à vista (US$ 4 bilhões por GW/ano), o IRR pode subir para 13-31%.

No entanto, os impactos da IA sobre os negócios existentes já são visíveis. O crescimento da receita com buscas do Google desacelerou de 17% no segundo trimestre para 12% no terceiro, mesmo com o volume de buscas atingindo o maior nível em cinco anos, uma vez que os próprios modelos de IA do Google reduziram a eficiência de monetização por busca. A Nomura destaca que isso significa que o investimento em IA não é mais apenas uma ferramenta de crescimento, mas tornou-se uma proteção defensiva para os negócios existentes—nem mesmo o Google, com seus elevados investimentos, está imune.

Os investimentos de Microsoft, Alphabet e Meta no terceiro trimestre ficaram abaixo das expectativas do mercado. A Microsoft gastou US$ 45,2 bilhões, abaixo do guidance da própria empresa de mais de US$ 50 bilhões, devido a atrasos na entrega de capacidade de data centers terceirizados, postergando parte dos investimentos para o primeiro semestre de 2027; além disso, uma alteração contábil na vida útil dos imóveis, que agora inclui novos contratos de aluguel como leasing operacional, reduziu o valor reportado de Capex, mas não alterou o plano real de despesas. Alphabet e Meta não explicaram o motivo da diferença, enquanto a Amazon apontou explicitamente a escassez de chips (fabricação de wafers) como gargalo. Para a Nomura, à medida que os gargalos de oferta aumentarem até 2027, o descompasso entre intenção e execução deverá se acentuar e se tornar o novo normal.

A previsão de receita da Intel para o quarto trimestre é de US$ 15-16 bilhões, abaixo da expectativa de mercado de cerca de US$ 17 bilhões, e após a divulgação do balanço as ações caíram 21% no after-market. A Nomura ressalta que o mercado de PCs enfrenta problemas gerais: aumento dos preços de memória e escassez de suprimentos levaram a uma queda de aproximadamente 20% nas remessas globais de PCs no terceiro trimestre. A Intel enfrenta ainda desafios específicos, incluindo escassez de substratos e processo Intel 3, um acidente em fábrica em Israel que reduziu as entregas de servidores no quarto trimestre e no próximo trimestre em cerca de US$ 300 milhões cada, além da dificuldade estrutural de transferir rapidamente a capacidade de PCs para servidores. Enquanto isso, a AMD segue ganhando participação em servidores e PCs, e o ecossistema Arm (incluindo NVIDIA Grace/Vera, AWS Graviton, Google Axion, etc.) vem corroendo a fatia da Intel no mercado de CPUs para servidores.

O principal argumento do relatório da Nomura é que existe uma tendência oposta nos fluxos de caixa entre os gigantes da tecnologia e os fabricantes de armazenamento. Em tese, os gigantes da tecnologia deveriam vivenciar uma “curva em J” de fluxo de caixa livre—após pesados investimentos em ativos, viriam grandes volumes de caixa operacional. Mas, até agora, o cenário de fluxo de caixa negativo está apenas começando, e pode haver ampliação do déficit nos próximos anos.

Por outro lado, para os fabricantes de armazenamento, o ciclo de elevados retornos aos acionistas também está só no início. A Nomura prevê que, nos próximos anos, o retorno aos acionistas dos fabricantes de armazenamento irá multiplicar, e mesmo após esses retornos, as reservas de caixa ainda subirão significativamente. Ainda assim, o mercado atribui ao setor de armazenamento um P/L projetado para 2027 entre 2-3 vezes, enquanto os gigantes da tecnologia registram em média 20,9 vezes (Microsoft 24,3x; Amazon 21,7-23,3x; Alphabet 18,5x; Meta 18,1x), um desconto de 85-90%. Segundo a Nomura, essa avaliação embute a premissa de que os lucros do setor de armazenamento já atingiram o topo. Porém, dada a escassez de oferta até 2028 e a ampliação de contratos de longo prazo, o mercado está excessivamente pessimista quanto à sustentabilidade dos lucros, e o setor de armazenamento representa um raro “porto seguro” nas carteiras de tecnologia atualmente.