Quase 1 trilhão de aumento em 90 dias! Dívidas fora do balanço de IA ultrapassam discretamente US$ 4,1 trilhões

Em meio à onda de construção da infraestrutura de IA, uma tempestade sem precedentes de dívidas fora do balanço está se acumulando silenciosamente no Vale do Silício.

Segundo os dados mais recentes de relatórios trimestrais, as empresas de computação em nuvem de hiperescala como Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, assim como Nvidia, Broadcom e SpaceX, já possuem compromissos fora do balanço divulgados no total de US$ 4,11 trilhões, um aumento de cerca de US$ 992 bilhões sobre os US$ 3,12 trilhões registrados pelo Morgan Stanley no final de agosto — ou seja, quase US$ 1 trilhão em novos compromissos adicionados em apenas 90 dias. Se também forem contabilizados os compromissos fora do balanço incluídos anteriormente pelo Morgan Stanley com base em reportagens e não em divulgações oficiais de balanço, o total chegaria a US$ 4,29 trilhões.

Ao mesmo tempo, a dívida real e os passivos locativos registrados em balanço dessas empresas somam aproximadamente US$ 1 trilhão, o que significa que para cada dólar de passivo registrado no balanço, há mais de US$ 4 em compromissos não mostrados no balanço patrimonial.

Esse número ainda não atingiu seu limite. Nvidia divulgará seu relatório trimestral no final de novembro, enquanto Oracle e Broadcom divulgarão em dezembro, e nenhuma delas atualizou ainda os dados do último trimestre. O valor de US$ 4,1 trilhões atualmente é apenas um piso. Amanda Lynam, estrategista-chefe de crédito do Goldman Sachs, também aponta que a atenção dos investidores para essas exposições fora de balanço continua aumentando, e alerta que ainda não há consenso entre as principais agências de classificação sobre como tratá-las — Standard & Poor's ajusta o índice de alavancagem incluindo os contratos de leasing fora do balanço, enquanto Moody's e Fitch não fazem o mesmo, sendo importante acompanhar possíveis mudanças metodológicas na avaliação de risco.

Para apresentar de forma precisa as mudanças do terceiro trimestre, basta comparar os dados do segundo trimestre às cinco empresas que já entregaram seus balanços do terceiro trimestre. Os compromissos fora do balanço consolidados dessas cinco empresas aumentaram de US$ 2,48 trilhões para US$ 3,05 trilhões, um crescimento de US$ 577 bilhões no trimestre, representando 23% a mais.

As situações específicas das empresas são as seguintes:

Meta aumentou em US$ 195 bilhões, com crescimento de 29%. Os compromissos de compras irrevogáveis saltaram de US$ 349 bilhões para US$ 455 bilhões, principalmente relacionados à capacidade de computação em nuvem de terceiros para 2027, 2028 e anos subsequentes (as contrapartes não foram divulgadas). Os contratos de locação assinados mas ainda não ativados passaram de US$ 279 bilhões para US$ 356 bilhões, incluindo o novo contrato de aluguel de US$ 68 bilhões assinado em julho; além disso, garantias de valor residual de US$ 41,5 bilhões para projetos conjuntos no centro de dados Hyperion na Louisiana e em El Paso, Texas. Vale notar que, com fluxo de caixa operacional de US$ 97 bilhões e classificação de crédito Aa3/AA-, a Meta viu seu Credit Default Swap (CDS) atingir máxima histórica após o resultado, anunciando imediatamente um plano de captação de até US$ 95 bilhões em ações, dos quais US$ 37,5 bilhões já foram concluídos, e cerca de US$ 60 bilhões em projeto ATM ainda por executar.

Amazon adicionou US$ 131 bilhões, um aumento de 41%, sendo o maior aumento percentual entre as empresas de nuvem de hiperescala. As obrigações incondicionais de compra quase dobraram, de US$ 130 bilhões para US$ 254 bilhões, com a introdução de um novo item chamado "propriedades e equipamentos" no valor de US$ 159,6 bilhões; contratos de locação ainda não ativados passaram de US$ 137 bilhões para US$ 165 bilhões. O único contrapeso foi a dívida de US$ 21,3 bilhões ainda devida à OpenAI, que foi contabilizada no terceiro trimestre e transferida para o balanço patrimonial. As despesas de capital acima do esperado levaram as ações da Amazon a uma forte queda na última sexta-feira.

Alphabet adicionou US$ 164 bilhões, com crescimento de 18%. Compromissos de compras subiram US$ 95 bilhões, contratos de locação ainda não ativados cresceram de US$ 85 bilhões para US$ 131 bilhões, garantias de equipamentos de energia (com extensão de prazo até 2049) dobraram de US$ 7,6 bilhões para US$ 16,2 bilhões, e um novo compromisso de recompra de hardware TPU de US$ 6,6 bilhões foi acrescentado. Sob o contexto de ter levantado US$ 80 bilhões via ações e fluxo de caixa livre persistentemente negativo, o compromisso fora de balanço da Alphabet ultrapassou a marca de US$ 1 trilhão, tornando-se a primeira empresa com mais de US$ 1 trilhão em compromissos fora do balanço, atingindo US$ 1,059 trilhão.

Microsoft adicionou US$ 35 bilhões, um aumento de 6%, sendo a mais "contida" na expansão de compromissos fora do balanço. No terceiro trimestre, assinou novos contratos de locação de data center no total de US$ 53 bilhões, dos quais US$ 17 bilhões foram ativados e transferidos para o balanço patrimonial, enquanto contratos ainda não ativados aumentaram de US$ 329 bilhões para US$ 365 bilhões. É importante destacar que os compromissos de compra e construção da Microsoft são divulgados apenas uma vez por ano no 10-K, então o dado atual de US$ 229 bilhões ainda se refere ao fim de junho, sendo provável uma revisão substancial para cima. Ainda assim, a "mais limpa" entre as gigantes de nuvem precisou emitir US$ 25 bilhões em títulos recentemente.

SpaceX adicionou US$ 51 bilhões, um aumento de 174%, sendo a mais agressiva em termos de ritmo de crescimento. Os compromissos fora do balanço passaram de US$ 29 bilhões no final do segundo trimestre para US$ 40 bilhões no final do terceiro trimestre, saltando para US$ 80 bilhões após divulgar em 26 de outubro, via formulário 8-K, um contrato principal de leasing de GPU Apollo de US$ 40 bilhões (com início de execução para o primeiro semestre de 2027).

Amanda Lynam, do Goldman Sachs, aponta que, ao combinar os contratos de leasing fora do balanço com compromissos de compras das cinco maiores empresas de nuvem, o volume conjunto cresceu oito vezes desde 2023. No entanto, esse grau de exposição ao risco ainda não é tratado de forma padronizada pelas metodologias de rating: S&P considera esses contratos fora do balanço para ajustar a alavancagem, enquanto Moody's e Fitch não fazem o mesmo, tornando essa potencial mudança metodológica um ponto de atenção.

Essa falta de transparência no tratamento contábil já começa a afetar a reação direta do mercado. O instituto Needham apontou que, ao incorporar as dívidas fora do balanço, o valor da empresa Meta subiria em 35%. Após sua divulgação, o CDS da Meta bateu recorde e eles imediatamente anunciaram uma captação maciça de ações. Lynam também destacou que algumas empresas já deixaram claro que precisam garantir capital antes que o mercado se sature, sendo esse justamente o contexto de financiamento por ações da Meta — e, possivelmente, não o último exemplo.

Ao destrinchar estruturalmente esses US$ 4,1 trilhões, vemos três grandes linhas condutoras:

Primeiro, os contratos de locação assinados, mas ainda não ativados, que somam US$ 1,39 trilhão, um aumento sobre os US$ 1,12 trilhão em agosto. Esses ativos normalmente dizem respeito a cascas de data centers construídos por veículos de propósito específico (SPV), que só entram no balanço ao serem ativados, ou seja, quando conectados à energia.

Segundo, compromissos de compras, que chegam a US$ 2,25 trilhões, um salto substancial em relação aos US$ 1,73 trilhão de agosto. Esse grupo inclui as aquisições de capacidade de nuvem por parte da Meta, obrigações para aquisição de equipamentos por parte da Amazon, entre outros.

Terceiro, garantias e compromissos de cobertura, que subiram de US$ 158 bilhões para US$ 273 bilhões, incluindo as garantias da Alphabet para equipamentos de energia e recompra de hardware TPU, bem como as garantias de valor residual da Meta em seus projetos de data center conjunto.

O Morgan Stanley já havia alertado em agosto que esses compromissos têm "valor estratégico" enquanto a oferta de poder computacional estiver restrita, mas que, "caso a oferta e demanda se equilibrem antes do esperado, as empresas terão que arcar com a capacidade excedente ou renegociar os termos dos contratos".

O mercado já começa a responder. O preço das ações da Alphabet sofreu a maior queda diária já registrada este mês, a Amazon segue em queda, e o índice Nasdaq 100 perdeu mais de US$ 1,2 trilhão em valor de mercado este mês.

Ou seja, em apenas um trimestre, as grandes empresas de tecnologia adicionaram cerca de US$ 1 trilhão em dívidas fora do balanço; em um mês, seu valor de mercado diminuiu em mais de US$ 1 trilhão. Os compromissos fora do balanço não desaparecem com a queda das ações; eles precisam ser honrados no vencimento. A grande dúvida atualmente é: será que as receitas da comercialização da IA conseguirão acompanhar antes que chegue a próxima onda de compromissos? — O próximo ciclo de relatórios 10-Q não está longe do horizonte.