Sinal de demanda fraca reaparece, leilão de títulos do Tesouro dos EUA de 30 anos registra maior taxa desde 2001

Os sinais de pressão sobre a demanda por títulos de longo prazo dos EUA estão se intensificando.

No dia 13 (quinta-feira), horário da Costa Leste dos EUA, o Departamento do Tesouro dos EUA realizou um leilão de US$ 25 bilhões em títulos do Tesouro de 30 anos, com a taxa de retorno vencedora subindo para 5,216%, o maior patamar desde 2001. Ao mesmo tempo, o leilão apresentou o chamado "tail", quando a taxa final ficou acima do rendimento pré-leilão, indicando que investidores exigiram um rendimento maior para absorver esses títulos, demonstrando uma demanda levemente inferior à esperada pelo mercado.

Antes do anúncio do resultado do leilão, o rendimento dos títulos de 30 anos no mercado secundário chegou a cair cerca de 5 pontos-base durante o pregão desta quinta-feira, mas após a divulgação o recuo foi um pouco menor e a curva de juros se acentuou ainda mais. O spread entre os títulos de 5 anos e 30 anos voltou a se abrir, mantendo-se na maior faixa intradiária desde maio.

Este já é o segundo leilão consecutivo de títulos de longo prazo realizado pelo Departamento do Tesouro dos EUA nesta semana em que a taxa de retorno vencedora atinge o maior patamar em anos. Na quarta-feira, o Tesouro completou outro leilão de US$ 42 bilhões em títulos de 10 anos, cuja taxa de retorno vencedora foi a maior desde a crise financeira global de 2007, também ligeiramente acima do rendimento pré-leilão.

Dois leilões seguidos em intervalos históricos de rendimento elevado evidenciam que, diante do aumento constante do custo de financiamento do governo americano, a capacidade de absorção do mercado para títulos de longo prazo está sendo testada. Especialmente considerando que os dados do CPI de julho não aumentaram significativamente as expectativas de alta de juros de curto prazo, a permanência das taxas longas em elevado patamar mostra que os fatores que impulsionam os rendimentos dos Treasuries não se limitam mais apenas às expectativas de política do Federal Reserve, mas incluem também oferta fiscal, riscos inflacionários e prêmios de prazo.

O leilão de títulos de 30 anos apresentou um pequeno "tail"

O leilão de US$ 25 bilhões em títulos do Tesouro de 30 anos realizado nesta quinta-feira foi concluído com rendimento de 5,216%.

Esse nível ficou 0,4 ponto base acima do rendimento pré-leilão de 5,212%. Operadores de títulos costumam chamar essa diferença em que o rendimento final supera o rendimento esperado antes do leilão de "tail", um importante indicador para medir se a demanda foi maior ou menor que o esperado, já que o Tesouro precisou oferecer um rendimento um pouco mais alto do que o mercado previa para concluir a emissão.

Embora o "tail" de 0,4 ponto base desta vez não seja elevado, a direção chama atenção: mesmo com os rendimentos dos títulos de 30 anos tendo girado cerca de 5 pontos-base abaixo do pregão anterior, os investidores não correram para comprar ao rendimento mais baixo do mercado, exigindo taxas mais altas para fechar os negócios.

Analisando outros indicadores, verifica-se também uma certa dispersão na demanda.

O bid-to-cover ratio do leilão foi de 2,39, acima da média de 2,36 das últimas seis emissões simultâneas de Treasuries, sugerindo uma demanda aparentemente sólida. No entanto, houve mudança na composição dos compradores.

O indicador que reflete a demanda de investidores fora dos EUA — incluindo bancos centrais estrangeiros e outras instituições, conhecidos como "bidders indiretos" — ficou em 66,8%, abaixo dos quase recordes de julho (77,7%) e da média das últimas seis emissões (67,0%). O percentual de "bidders diretos" foi de 21,6%, levemente abaixo da média recente de 22,5%. Já o percentual absorvido pelos dealers primários, que garantem o leilão como última instância, subiu para 11,5%, 150 pontos-base acima de julho e ligeiramente acima da média recente de 10,6%,

Os dealers primários normalmente assumem o que não é absorvido pelos investidores finais; portanto, o aumento dessa participação, aliado à queda dos indiretos, sugere que parte da demanda precisou ficar com esses dealers.

O leilão trazia vários fatores positivos, incluindo o alto rendimento absoluto dos títulos de 30 anos, a demanda refletida na reabertura dos títulos de 10 anos na quarta-feira, e oportunidades de valor relativo oferecidas pela curva. Contudo, a emissão de 30 anos não trouxe concessões de rendimento suficientes, o que pode explicar a demanda ligeiramente abaixo da expectativa.

Dois leilões seguidos de títulos longos com rendimento vencedor em máximas de anos

O leilão de 10 anos na quarta-feira já havia soado o alarme.

Neste dia, o Tesouro dos EUA vendeu US$ 42 bilhões em títulos de 10 anos a uma taxa final de 4,683%, a maior desde 2007, uma alta de 10,3 pontos-base em relação ao leilão anterior (4,580%).

Diferente do leilão de 30 anos, o "tail" do leilão de 10 anos foi de apenas 0,1 ponto-base — ou seja, a taxa de 4,683% ficou só ligeiramente acima do rendimento pré-leilão de 4,682%, o que não significa necessariamente demanda fraca. As reportagens de mercado também destacam que o apetite geral foi robusto, com menor participação dos dealers primários, indicando maior absorção por investidores finais.

O ponto central, porém, é o próprio nível de rendimento: mesmo com o CPI de julho, tanto no índice cheio quanto no núcleo, em linha com as expectativas e o núcleo em 2,5% no acumulado de 12 meses — menor desde março de 2021 —, a taxa do leilão de 10 anos subiu ao maior patamar desde 2007.

Isso indica que o mercado de Treasuries de longo prazo está precificando de forma diferente das expectativas para a política do Federal Reserve de curto prazo.

Análises de mercado também assinalam que, após os dados de inflação de julho, as expectativas para uma alta de juros em setembro pelo Fed diminuíram, mas as taxas dos Treasuries de 10 anos continuaram altas e a curva seguiu inclinando para cima.

Além das "expectativas de queda de juros", oferta fiscal e prêmio de prazo se tornam variáveis-chave

O recente avanço dos rendimentos dos Treasuries esteve amplamente atrelado à reprecificação das expectativas do mercado em relação ao ciclo de cortes de juros do Fed, mas o comportamento recente sugere que já não é possível explicar as taxas longas apenas pelas expectativas de política monetária.

Por um lado, o governo americano precisa emitir grandes volumes de Treasuries para financiar seu elevado déficit fiscal; por outro lado, risco inflacionário, os preços da energia e preocupações com a sustentabilidade fiscal podem levar investidores a exigir prêmios de prazo mais altos.

Merece destaque o fato de que, mesmo com os dados recentes de inflação mais moderados, os rendimentos dos Treasuries de 10 e 30 anos seguem elevados. Analistas apontam que isso reflete uma maior sensibilidade dos Treasuries longos ao déficit fiscal, à oferta de títulos e ao risco inflacionário.

Analisando a curva, após o leilão de 30 anos nesta quinta-feira, o spread entre os títulos de 5 e 30 anos ampliou ainda mais, em nível próximo ao mais amplo desde maio. Esse aumento relativo da extremidade longa indica que o mercado exige compensação maior para manter dívida americana de longo prazo.

Para o Departamento do Tesouro, isso representa um problema mais prático: em um ambiente de alto déficit e dívida elevada, o governo precisa emitir cada vez mais dívida longa, e os custos de financiamento exigidos pelos investidores também só sobem.

O status de "ativo seguro" dos Treasuries enfrenta teste duplo de oferta e custo

O leilão de 30 anos de hoje, por si só, não indica um colapso sistêmico na demanda por Treasuries americanos.

Afinal, o bid-to-cover ratio de 2,39 segue acima da média dos últimos seis leilões de títulos de 30 anos, e o "tail" de 0,4 ponto-base é relativamente contido.

Mas, analisando os leilões de quarta e quinta juntos, o sinal é mais preocupante: as taxas vencedoras para os títulos de 10 e 30 anos atingiram os maiores níveis desde 2007 e 2001, respectivamente, e em ambas houve taxas um pouco acima do rendimento esperado antes dos leilões.

Isso significa que o governo americano está se financiando em níveis de retorno raramente vistos desde o início do século ou desde a crise financeira, e o mercado não demonstrou demanda esmagadoramente robusta por novos Treasuries longos nem mesmo com rendimentos elevados.

Diante de incertezas na política do Fed e do crescente déficit fiscal dos EUA, os próximos leilões de Treasuries de médio e longo prazos serão fundamentais para avaliar se o custo de financiamento de longo prazo continuará avançando.