Ang merkado ng bono ba ay nagsisimulang mag-presyo ng pagkakamali sa polisiya ng Federal Reserve?

　　

Isipin ito: Sa simula ng Oktubre, may nagsabi sa iyo gamit ang isang bolang kristal na ang paparating na datos ng CPI para sa Setyembre ay lalampas sa inaasahan ng merkado, at ang Producer Price Index (PPI) sa buwang iyon ay tataas ng 1.3%, mas mataas sa inaasahang 0.5%. Bukod sa balitang ito tungkol sa pagtaas ng implasyon, sinabi rin ng taong ito na ang pressure sa implasyon ay patuloy na nabubuo at ang presyo ng krudo ay tataas ng $10 sa unang dalawang linggo ng buwan. Batay sa prediksyon na ito, ano sa tingin mo ang magiging antas ng 10-taong US Treasury yield? Bilang isang sanggunian: Noong Oktubre 1, ang

　　Pagkalabas ng datos ng CPI noong Oktubre 14, mabilis na tumaas ang 10-taóng US Treasury yield, na umabot agad ng 5.33% ilang minuto pagkakalabas ng datos. Ngunit makalipas lamang ng ilang araw, ang yield ay bumaba ng malaki sa 5.03%. Ganun din, ang 30-taóng Treasury yield ay nagkaroon ng katulad na pagbagsak. Sa harap ng mas mataas na inaasahang pantal ng implasyon, tumaas pa rin ang merkado ng bonds.

　　Itinanong ng dating CEO ng Pacific Investment Management Company (PIMCO) at kilalang ekspertong pang-bonds, Mohamed El-Erian, sa social platform na X ang tanong na ito:

　　Kahit na mas mataas sa inaasahan ang CPI at PPI inflation data, bakit patuloy na bumababa ang yield ng US Treasuries?

　　Nagbigay siya ng dalawang makatuwirang paliwanag. Sa artikulong ito, tatalakayin namin ang dalawang AI-related analysis niya at magdodagdag kami ng dalawa pa naming pananaw. Ang pinakamahalagang punto: Maaaring nagsisimulang ipresyo ng bond market ang isang panganib—na ang Federal Reserve ay mapipilitang magkamali sa patakaran.

　　Paliwanag Una: Pag-alis ng pondo mula sa tech stocks, paglipat sa safe-haven assets

　　Iminungkahi ni El-Erian na ang unang driver ay ang pag-alis ng pondo mula sa tech stocks na matagal nang tumaas ngunit ngayon ay nasa pressure, at nagsimula ang safe-haven buying.

　　Maraming semiconductor stocks ang patuloy na humina. Mula Oktubre 1 hanggang sa petsa ng paglabas ng PPI, bumagsak ng halos 20% ang SOX Semiconductor Index.

　　Mataas ang timbang ng semiconductor sa Nasdaq Index kaya kasabay itong bumagsak. Ganun din ang nangyari sa mga foreign market, kabilang na ang Korea Composite Stock Price Index (KOSPI) at Nikkei Index ng Japan na parehas kilala sa mga tech stocks.

　　Tulad ng makikita sa ibaba, mula Oktubre 1, ang healthcare sector (XLV), consumer staples sector (XLP) at iba pang value sector na dati’y ibinenta ay nagkaroon ng pag-akyat, habang kabaligtaran naman ang direksyon ng tech sector (XLK). Ang ganitong rotation ay isang risk-off na switch sa loob ng stock market, pero ayon kay El-Erian, nagiging sanhi rin ito ng pagtaas ng bond buying.

　　Bukod dito, nabanggit pa niya na ang pinaka-bulnerableng sector ng merkado ay nagpapakita na ng credit pressure. Halimbawa, ang CoreWeave, isang malaking data center service provider, ang bond yield ay tumaas mula 9% hanggang 15%. Dahil pinakamataas ang yield na hinihingi ng mga investor para sa bonds ng CoreWeave at iba pa, nag-aalala ang merkado na ang CoreWeave ay magiging "canary in the coal mine" sa AI trend (paunang warning sign).

　　Ang ganitong mga credit risk event ay kadalasang nagtutulak sa pondo mula company bonds patungo sa US Treasuries, na isang tipikal na safe-haven move.

　　Paliwanag Dalawa: Ang teknolohiya pa rin ba ang growth engine ng ekonomiya?

　　Ang ikalawang punto ni El-Erian ay may mas malawak na macro implication: Ang capital expenditure na konektado sa AI ang naging core driver ng economic growth. Kung hindi na handang magpondo ang mga investor para sa AI expansion projects, habang ang mga kumpanya ay wala ring kapasidad na gumastos pa, maghihina rin ba ang economic outlook?

　　Ayon kay Charu Chanana ng Saxo Bank:

　　Hindi na handa ang mga investor na gumastos ng walang kapalit para sa pagpapalawak ng AI infrastructure.

　　Sa gitna ng 10-year US Treasury yield na lumampas sa 5% at ilang AI-credit spreads na abot junk bond levels, tumaas nang malaki ang financing cost ng mga data center. Ang pagliit ng AI capital expenditure ay senyales ng paghina ng GDP growth, at ang pababang expectations ng growth ay magpapababa rin ng inflation expectations, na sa huli ay magdudulot ng pagbaba sa long-term yields.

　　Paliwanag Tatlo: Short squeeze at malakas na demand signals

　　Ang una naming idinadagdag sa pananaw ni El-Erian: short covering. Pagsapit ng Oktubre, karaniwan na taya ng bond market na tataas ang yield.

　　Ayon sa Bloomberg na tumukoy sa datos ng US Commodity Futures Trading Commission (CFTC): Sa linggong nagtatapos noong Setyembre 22, ang asset managers ay nagdagdag ng mahigit 100,000 short contracts para sa 10-year US Treasury futures, pinakamalaking lingguhang dagdag-short simula 2023. Bukod pa rito, sa 14 trading days ng huling bahagi ng Setyembre, 13 ay nagkaroon ng pagtaas sa open interest ng 10-year Treasury futures; sa 12 trading days ng 5-year Treasury futures, 11 ay may dagdag na open interest. Ipinapakita nito na habang tumataas ang yield, patuloy na umaakyat ang short position ng merkado.

　　Ang Treasury auctions noong Oktubre 7 at 8 para sa 10-taon at 30-taon ay tila nagbigay ng advance na senyales ng reversal ng trend. Marami ang umaasang mahina ang demand para sa bagong bonds, pero kabaligtaran ang nangyari. Banggitin namin mula sa aming komentaryo:

　　Noong Miyerkules, naglabas ng $39 bilyon na 10-year bonds, at ang pinakamataas na yield na nakuha ay 5.300%, mas mababa ng 1.7 basis points kaysa expectation ng merkado bago ang auction, ibig sabihin mas maganda sa inaasahan ang resulta. Ganito rin ang nangyari noong Huwebes sa $22.5 bilyong 30-year bonds. Makikita sa talahanayan (mula sa ExanteData) na malayo sa historical norm ang bid data ng dalawang auction. Ang bid-to-cover ratio ay sumasaklaw kung magkano ang bid para sa bawat $1 ng bagong bond. Ang 10-year bond ay may 2.77 bid-to-cover, mula sa 12-month average na 2.51—pinakamataas sa 50 auction; ang 30-year bond ay may 2.54 kontra sa historical median na 2.40, nasa upper range ng huling 50 auctions.

　　Ang participation ng primary dealers ay isa sa pinakaimportante sa auction na ito. Ang primary dealers ng US Treasury ay may obligasyon na kunin ang hindi nabentang bonds sa merkado. Kung mataas ang proportion ng dealers na kumukuha, nangangahulugan ito na nagkulang ang demand; napilitang mag-hold ang Wall Street. Sa auction na ito, 2.5% lang ang binili ng primary dealers para sa 10-year bonds, pinakamababa sa kasaysayan ng asset na ito; 6.8% naman para sa 30-year bonds. Ang indirect bidders (karamihan mula sa foreign central banks at local institutions) ay kumuha ng 80.3% at 72.3% - mas mataas kaysa karaniwang antas.

　　Ipinapakita ng auction na halos hindi kinakailangang mag-backup ang primary dealers, ibig sabihin may totoong long-term pondo na kumukuha ng supply ng bonds sa current yield level. Bagamat hindi agad nag-rally ang bond market matapos ang mahusay na auction results, nagbigay ito ng babala sa mga short traders: sobra ang demand for bonds sa yield sa mahigit 5%. Ang lakas ng buying ay nagtulak sa shorts na mag-cover. Dahil siksik na ang short positions, ang covering ay nagbigay ng loop na nag-udyok sa maraming shorts na magtakbuhan pa.

　　Paliwanag Apat: Nasasagap ng bond market ang panganib ng policy misstep

　　Maaaring nagpasya na ang bond market na ang mataas na datos ng inflation ngayong buwan ay magtutulak sa Federal Reserve na magtaas pa ng interest rates, imbes na magbaba, at sa huli ay magresulta sa policy error.

　　Ipinapakita ng pagbabago ng yield curve sa nagdaang dalawang linggo ang aming opinyon. Oktubre 7, ang spread ng 2-year at 10-year US Treasury ay 57 basis points. Pagkalabas ng CPI at PPI, lumiit ito sa 32. Sa loob ng dalawang linggo, lumiit ito ng 25 basis points, karamihan ng pagbabago ay nangyari mismo sa araw ng inflation data release.

　　Kapag sabay-sabay bumababa ang yields, at ang long-end ay mas bumaba kaysa short-end, tinatawag itong bull flattening. Kung inaakalang maghihigpit ang Fed sa harap ng humihinang ekonomiya, bibili ang mga tao ng long bonds at magle-lead ito sa flattening ng curve. Baligtad, kung inaalala na mawawalan ng kontrol ang inflation, nagkakaroon ng bear steepening.

　　Ang short end ng yield curve, nagpapakita ng probability ng Fed rate hike; ang long end ay nagpapakita ng epekto ng hike sa ekonomiya.

　　Mga dahilan sa pangamba ng policy misstep

　　May ilang dahilan kung bakit nag-aalala ang bond market na magkakamali ang Fed sa patakaran:

　　Una, ang kasalukuyang pagtaas ng inflation ay malaking bahagi mula sa supply shock. Ang pagsipa ng gasolina at diesel ay dulot ng geopolitical tensions na may kinalaman sa Iran, hindi naman talaga dahil sobrang init ang domestic consumption. Hindi kayang magprodyus ng Fed ng mas maraming langis, pero kaya nitong bawasan ang demand sa iba pang produkto.

　　Pangalawa, humihina na ang labor market. Noong Setyembre, 29,000 lang ang netong nadagdag na trabaho, at ang datos ng mga nakaraang buwan ay pinababa ng 60,000. Bukod dito, tumaas ang unemployment rate sa 4.2%, at ang real income ay flat o bahagyang bumaba—kaunting ebidensya ng wage-price spiral ng inflation.

　　Pangatlo, under pressure ang mga consumer. Ang pinakabagong retail sales data ay 0.8%, mas mataas sa inaasahan, ngunit karamihan ng growth ay hinatak ng gastusin sa gasolina. Ang retail control group ng US Bureau of Economic Analysis, ginagamit sa GDP computation, ay 0.1% lang ang itinaas. Sa esensya, ang pagtaas ng presyo ng langis ay kinain ang pondo para sa iba pang gastusin ng mga pamilya.

　　Pang-apat, ayon sa mismong kalkulasyon ng Fed, mahigpit na ang kasalukuyang monetary policy. Pagkatapos ng rate hike noong Setyembre, ang federal funds rate ay nasa 3.75%–4.00%, mas mataas sa tinatayang long-term neutral rate ng Fed na 3.20%. Sa pinakabagong economic projections ng Fed (SEP) at ilang opisyal ng Fed, malaki ang posibilidad na magtaas pa ng isa o dalawang beses ng rate hike.

　　Panglima, lumalakas ang financial tightening. Ang 10-year US Treasury yield ay mahigit 5%, ang 30-year mortgage rate ay halos 7.50%, strong ang dollar sa 18-month high, at lumalawak ang credit spreads—lahat ng ito ay nagpapahirap na sa ekonomiya para sa Fed. Kung tataas pa ang federal funds rate, mas titindi pa ang financial tightening.

　　Ang logic ng hawkish camp

　　Sa totoo lang, may dahilan din ang mga hawkish Fed officials na ituloy ang rate hike. Ang pinakabagong CPI ay nagpapakita ng broad-based na pagtaas ng presyo ng goods at services, at ang core PCE ay halos 3%; higit pa, napakataas ng inflation kaysa target ng Fed sa nakalipas ng mahigit limang taon. May rason ang Fed na mabahala sa unanchoring ng inflation expectations.

　　Ngunit ang tinitingnan ng bond market sa pagpapresyo ay hindi kung sobra na ba ang inflation, o kung ano ang naging antas noon kundi ang tatahaking daan ng inflation sa hinaharap, at kung ang solusyon ng Fed sa inflation ay magdudulot rin ba ng recession bilang side effect.

　　Buod

　　Kahit mataas ang inflation data, bumababa pa rin ang bond yields, at ito'y hindi kontradiksyon. Iba’t ibang dahilan ang nasa likod nito: ang pag-alis ng pondo mula tech stocks ay nagdala ng safe-haven buying, ang paghina ng tiwala sa AI bilang growth engine, ang mass short covering, at malakas na demand sa US Treasuries.

　　Sa pananaw namin, ang pinakamahalagang senyales ay: nag-aalala ang merkado na ang Fed ay kasalukuyang humaharap sa isang round ng energy-driven inflation shock, at sa panahon ng matagal na mataas na inflation, pinipili nitong panatilihin ang tight monetary policy sa cycle ng economic slowdown. Ang shape ng yield curve at ang galaw ng long-term yields ay mahalagang palatandaan para mahulaan ang susunod na sitwasyon.

Mananaliksik ng artikulo: Guo Jian