CoreWeaveの信用危機は2023年のSVBパニックに似ていて、2008年のサブプライム危機ではない？

CoreWeaveの無担保債券利回りが約15%まで急騰し、CDSスプレッドも1000ベーシスポイントを突破したことで、市場はAIにおける資本支出サイクル全体のシステミックリスクに強い疑念を抱くようになりました。

しかし、ウォール街の大手金融機関は一斉にこう主張しています。これは2007年のNew Century Financialのようなシステミックな崩壊ではなく、2023年のSVB（Silicon Valley Bank）が引き起こした一時的なパニックに近いものだと——ごく小規模で構造的に脆弱な商品が、市場で1兆ドル規模のAI資本支出サイクルのバロメーターとして使われているのです。

Barclaysグローバル・マクロ・リサーチ責任者のAjay Rajadhyaksha氏は、CoreWeaveの約15億ドルの無担保債券は総債務約350億ドルの中でも構造的に下位であり、この商品価格だけでAIサイクル全体を否定するのは、2023年に40億ドル規模の地域銀行ETF一つで米経済全体のリセッションを予想したのと同じ誤りだと指摘しています。Goldman Sachsも、市場は参照すべきものを間違えているとし、無担保債券市場はCoreWeaveの真の新規調達コストを正しく反映していないと述べています。

過去の前例：SVBか07年金融危機か？

この議論の中心にあるのは、歴史的な類推の選択です。

2007年4月、米最大のサブプライム住宅ローン会社・New Century Financialが破産を申請し、その後クレジット市場全体が徐々に崩壊、S&P500指数は2年で約40%下落しました。2023年3月には、SVB（Silicon Valley Bank）が監督当局により閉鎖され、すぐに「地域銀行は中小企業への信用供給の要、融資が枯渇すればリセッションになる」とのストーリーが広がりました。債券市場は2023年に75～100ベーシスポイントの利下げを織り込み、VIX恐怖指数は2007年を超えるほど急騰しました。

結局、FRBは2023年に一度も利下げせず、逆に利上げを続け、米国経済は年間成長率が予想を大きく上回り、リセッションは一度も訪れませんでした。地域銀行ETF「KRE」はすべての下げ幅を取り戻し、S&P500は2年で約40%上昇しました。

BloombergのコラムニストJohn Authers氏は、2つの危機はいずれも当時は深刻に見えたが、最終的には全く異なる展開を辿ったと指摘しています。SVBは過度な外挿によって生まれたパニックであり、システミックリスクの兆候ではなかった。一方、New Century Financialの破綻は金融システム全体にわたる構造的欠陥を示していました。現在のCoreWeaveの状況は、形態的にSVBにより近いのです。

Rajadhyaksha氏はSVBパニックの根幹の誤りをこうまとめています。「間違いはSVBが実際に破綻したという認識にあるのではなく、小さくて変動が大きく、構造的に脆弱な商品一つでアメリカ経済全体を判断したことにある。」

Rajadhyaksha氏は、今回の市場パニックの論理構造をSVB時と直接比較しています。

2023年の「しっぽ」は、運用資産規模が約40億ドルのイコールウェイト型地域銀行ETF「KRE」であり、多くの構成銘柄の取引は低調でした。この小型ETFの下落が数兆ドル規模の金利、投資格付けクレジット、株式ポジションの再評価を引き起こし、自己増幅的なパニック・サイクルを形成しました。

2026年の「しっぽ」は、CoreWeaveの約15億ドルの構造的下位無担保債券です。

Rajadhyaksha氏はCoreWeaveの3層債務構造を解説しています。最大部分は担保付きの遅延引き出し定期ローン（DDTL）で、個別のSPV（特別目的会社）に保有されており、各SPVの裏には特定のGPUハードウェア、顧客契約、およびデータセンター賃貸契約が紐付いています。Metaが「使用の有無にかかわらず支払う」長期契約をSPVに譲渡する場合、そのローンの事実上の担保はMetaの支払いコミットメントとなります。次に90億ドル程度の転換社債があり、クーポンは1.75～2.875%です。最下層が無担保社債で、清算時には数百億ドルの債権が先行します。

「15%の利回りはその社債について一部を物語るが、企業がすぐに事業を止めるとまでは言えない」とRajadhyaksha氏は述べ、こう例えています。「3500万ドルの住宅ローンと小額のクレジットカードを持つ人がいたとして、クレジットカードの金利が高いのはカード側の問題であり、その都市の住宅ローン借り手全体に問題があるとは言えない。」

数字の比較も直感的です。2023年3月、市場は40億ドルのETF下落で100ベーシスポイントの利下げを織り込みました。2026年、市場は15億ドル規模の下位債券が80セントで取引されていることを根拠に、1兆ドル規模の資本支出サイクルに疑念を抱き始めました。

Goldman Sachsのアナリスト、Gabriela Borges氏とMaura Hager氏の中心論点も債務構造の誤解にあります。

Goldman Sachsは、CoreWeaveの主な資金調達手段はDDTLであり、特定の顧客契約・GPUインフラ・関連キャッシュフローを担保としたアセットサポート型プロジェクトファイナンスです。貸し手が引き受けるのは特定契約のキャッシュフロー品質で、CoreWeave全体の信用状態ではありません。この構造によって、調達リスクは企業のバランスシートから基礎資産に移り、リファイナンスリスクも低減します。無担保債券市場によるCoreWeaveの新規発行は数か月間停止しています。従って、その市場利回りを調達コストと見なすのは既に意味がありません。

2023年第2四半期の年率換算利息支出（25.6億ドル）を総債務約300億ドルで割ると、Goldman SachsはCoreWeaveの現行加重平均調達コストがおおよそ800～900ベーシスポイントであると見積もっています。新規調達においては、投資適格顧客（Meta等）向けDDTLがSOFR+300bp、高利回り顧客がSOFR+600bp、全体のミックスコストが750～1050bp、基準で1000bpと設定すると新規資金調達コストは現状より100～200bp上昇するのみです。

また、市場データによればDDTL 5.0や5.5は初値割れしていない水準で取引されており、アセットサポート型ファイナンス市場はCoreWeaveに対し信認を失っていないとGoldman Sachsは評価しています。

留意すべきは、Goldman Sachsはレポート付録にて、現在CoreWeaveの未定引受案件で主幹事または共同幹事を務めており、CoreWeaveの1%以上の株式を保有、過去12か月間で投資銀行業務報酬を得ており、今後3か月も業務受託を目指すと開示しています。

Goldman Sachsのブルシナリオのもう一つの側面は、CoreWeaveの計算サービス料金能力の上昇予測に基づいています。

Goldmanの推計では、CoreWeaveの現行ミックス収益化水準は1メガワット（MW）あたり年間ARR1000万ドル程度です。上昇要素としては、短期契約（3～6ヶ月）の単価が既に1MWあたり4000万ドルに達していること、2023年7月に25%、10月にさらに10%の値上げを実施、Q2に締結した契約の利益率は直近期の契約に比べ5～10パーセントポイント高いことが挙げられます。新規長期契約の「合理的スタート点仮定」としては1MWあたり1300万ドルが想定されています。

モデル例（5年契約、200MW、負債比率80%、資金調達コスト10%、残存価値ゼロ）を当てはめれば、レバレッジなしIRRが15%となり、WACC11.8%とのギャップは約3ポイントの正スプレッドとなります。

ただし、Goldmanのセンシティビティ分析は、この論理の脆弱性も示しています。現在の実質ミックス水準1000万ドル/MWの場合、ノンレバIRRは6.3%まで下がり、同じ資金調達コスト下でスプレッドはマイナス6ポイントとなります。強気シナリオ成立には、CoreWeaveの1MW当たり収入が約30%増加する必要があります。

Goldman自身のモデルでは、2026・2027年はいずれもフリーキャッシュフローがマイナス282億ドル、2028年もマイナス158億ドルであり、長期債務は2023年の約440億ドルから2028年には約910億ドルへ上昇。2030年になって初めてフリーキャッシュフローが黒字化する見通しです。

Rajadhyaksha氏は、サプライチェーンのさらに奥深くに目を向け、実データでシステミック崩壊ストーリーを反証しています。

TSMC（台湾積体電路製造）は、最近の売上が同社ガイダンス上限を10億ドル上回り、6四半期連続で利益記録を更新。ハイパフォーマンス・コンピューティングの売上シェアは68%に達し、同社は第4四半期ガイダンスも上方修正しています。ASMLの同期間の売上も過去最高、営業利益は倍超えとなり、CEOのChristophe Fouquet氏は2027年と2028年の予定供給量では顧客需要を完全には満たせず、一部顧客は2029年・2030年設備の先予約を始めていると述べています。

5大ハイパースケールクラウド企業（Microsoft、Meta、Alphabet、Amazon、Oracle）の2026年AIインフラ投資総額は7250億～8000億ドル、2027年には1兆ドルを超える見込みです。CoreWeaveの2026年CAPEXガイダンスは350億～390億ドルで、上記合計の4～5%です。

「仮にCoreWeaveの支出が完全停止しても、AI資本支出全体の4～5%を失うだけだ」とRajadhyaksha氏は指摘。「ハイパースケールクラウド企業の投資は主にフリーキャッシュフロー依存であり、無担保債券市場ではない。新興クラウド企業の状況から世界で最も収益性の高い企業にまで一般化するのは無理がある。」

Barclaysはまた、2023年との重要な違いも認めています。今回はセーフティネットとなる中央銀行ツールが存在しないことです。2023年にはFRBがBTFP（Bank Term Funding Program）を導入し、銀行が簿価で債券を担保に流動性を確保できたことでパニック・サイクルが断ち切られました。AIインフラ資金調達にはこの種の政策的安全装置はありません。しかしRajadhyaksha氏は、ハイパースケールクラウド企業の実需そのものが今回サイクルの「下支え」になると見ています。

Rajadhyaksha氏は率直にこう語ります：「市場は複雑なシステムの中で最も小さく、最もボラティリティの高い商品を全体の代弁者に仕立て上げる傾向がある。2023年はKRE、2026年はCoreWeaveの無担保債券。どちらのシグナルも事実だ。2023年の外挿は間違いだった。私たちは2026年の外挿も同様に誤りだと考えている。」

ウォール街大手金融機関が一斉に「火消し」しているものの、各社は明確な共通リスクトリガーも認めています。

Rajadhyaksha氏は、AI資本支出サイクルがサブプライム危機を繰り返すかどうかは、計算力のレンタル料が資本コストをカバーできる水準で維持できるかどうかが分岐点であると指摘。「リース料金が予想通り高く維持できなければ、本物の危機が引き起こされるかもしれない。CoreWeaveのケースは注意が必要だが、それがその証拠を示しているわけではない。」

Goldmanのセンシティビティ分析も同じ構造的脆弱性を指摘しています。1MWあたりARRが現状の1000万ドルから1300万ドルに上がらなければ、ポジティブスプレッドな論理は全面的に崩れます。供給が需要に追いつき、価格が下落すれば、CoreWeaveは7～16年にも及ぶデータセンター賃貸契約に縛られ、退出コストが高騰します。

Equity Armor InvestmentsのBrian Stutland氏は、CoreWeaveの本質的な問題はビジネスモデルそのものであり、AI全体の見通しではないとしつつも、これは「コインの裏表」のようなもので、個別企業の問題か、より広範な構造的脆弱性を示しているのか50:50だと認めています。

投資家にとって現時点で重要なのは、CoreWeaveが破綻するか否かではなく、計算力料金がこのサイクルの調達論理を支え続けられるかどうかです。この問いへの答えこそが、今回のパニックの終着点を決定づけるでしょう。