強い米雇用統計が「利上げ」の材料に、CPIはFRBの決断を後押しするのか？9月利上げシナリオが重大な試練に直面

 最近の米国とイラン間の軍事的衝突が激化し、地政学的リスクが急激に高まる中、すでに高水準にある国際原油価格やエネルギー関連の国際海運コストが引き続き上昇しています。これが、米国および世界経済のインフレ予想を更に押し上げています。しかし、まさにこの地政学的不安定とエネルギー価格上昇、および世界的なエネルギー輸送が大きな障害に直面している状況下で、近々発表される8月の米国CPIインフレデータは、9月のFOMC金融政策会合で米連邦準備制度が再び利上げ路線に戻るかどうかを直接決定する可能性があります。連邦準備制度議長のウォッシュ氏や理事のウォラー氏の最新発言によると、立証責任はすでに転換しており——非常に大きなCPI下振れサプライズがない限り、連邦準備制度が利上げ再開を止めることはできなくなっています。

ジートンファイナンスAPPによれば、米国とイランの対立が軍事施設から商業航路へ拡大し、エネルギー市場は供給中断リスクを再度織り込み始めています。米国はイランのタンカー3隻を攻撃し、イラン革命防衛隊も米軍が護衛する関連船舶を攻撃すると表明しました。9月7日のアジア取引時間帯には、国際原油価格がさらに上昇し、ブレント原油先物価格は一時1バレル97.35ドル、WTI原油は92.28ドルを記録しました。9月4日までの統計データによると、ブレント原油は年初来で約60%上昇しています。この衝撃のマクロ的意味合いには、ガソリン価格が総合インフレを直接押し上げるだけでなく、軽油や輸送コスト、保険料の上昇による企業利益や最終製品価格への圧力強化も含まれます。

米国とイランの対立激化により、ホルムズ海峡エネルギーおよびもう1つの重要なエネルギー輸送海峡—マンデブ海峡の輸送が長期的に妨げられることへの市場の懸念が強まっています。2つの海上ボトルネックがリスクを合成しつつあります。9月1日、Kplerはホルムズ海峡を通過した大型コモディティ輸送船を4隻しか観測できず、10日間の平均約13隻を大きく下回りました。マンデブ海峡は当日18隻で、こちらも10日平均約24隻を下回っています。ホルムズ海峡のコモディティ輸送船舶の過去10日間平均通行量も約10隻と、5月以降で最低水準です。

より長期的に見ると、戦前のホルムズ海峡の1日あたりの通航量は約130～140隻でしたが、危機が最も深刻なときには正常水準の10%以下にまで減少しました。紅海とマンデブ海峡の全体航行量はフーシ派の攻撃で50%以上減少したこともあります。エネルギー輸送費用も持続的に上昇しており、物価構造をさらに押し上げる可能性があります。

サウジアラビア・ヤンブ港から中国南部港への航路を例にすると、通常はマンデブ海峡経由で約19日を要しますが、スエズ運河、地中海、ジブラルタル、喜望峰を回ると約48日かかり、航程が1カ月ほど延び、燃料費も126万ドルから287万ドルに上昇、さらに約100万ドルのスエズ運河通行料が必要です。今年前半には中東から中国への超大型タンカーの日次ベンチマーク収益が一時423,736ドルまで上昇し、その後間もなくTD3C航路の往復等価貸船収益は1日あたり約585,000ドル、過去最高水準に迫りました。ホルムズ海峡の特別戦争保険料率も船体価値の1～3%から7.5～10%へと大幅に上昇しました。

エネルギーインフレと航運費用の持続的な上昇背景下、8月の米国非農業部門雇用者数は予想を上回る16.2万人増を記録、失業率は4.1%にとどまりました。これは、連邦準備制度が雇用懸念で政策引き締めを見送る理由を減じましたが、平均時給は前年比3.1%上昇しており、雇用の強さを賃金インフレの暴走と直結させるほどではありません。ウォッシュ氏のジャクソンホールでのタカ派的発言とウォラー氏の「インフレが改善すれば忍耐できる」とのスタンスから、9月10日のPPIと9月11日のCPIは9月15～16日のFOMC前の重要なテストとなり、立証責任が「なぜ利上げなのか」から「なぜなお利上げしないのか」へと移る可能性すらあります。

インフレ色の強いCPIレポートが連邦準備制度の9月利上げを強いる可能性！雇用懸念が和らぎ、インフレが利上げの“最後の関門”に

最新発表の非農業雇用の強さで利上げ懸念はやや後退しつつも、インフレのパフォーマンス次第では市場が更なる金融引き締めリスクを織り込むことになります。もしインフレの鎮静が不十分であれば、市場が再評価すべきは一度きりの利上げにとどまらず、長期的な高金利リスクも含みます。

連邦準備制度理事クリストファー・ウォラー氏は、今週9月11日に発表される8月の消費者物価指数（CPI）レポートに市場の視線を意図的に、あるいは無意識に集めました。彼は、このデータが自身の金融政策判断に大きな影響を与えるとし、インフレが2%目標に向かって進めば政策を据え置き、忍耐する用意があると述べています。

したがって、今週のレポートは、市場に対し、連邦準備制度が9月16日会合の際に利上げ確率を100%織り込む必要があるかという明確なシグナルとなる可能性があります。強い8月雇用レポートは、連邦準備制度が労働市場の弱さを理由に利上げを見送るには説得力に欠けることを示しています。

さらに、議長ウォッシュ氏が8月28日のジャクソンホールで述べたように、CPIレポートが著しく期待を下回らない限り、連邦準備制度が9月に利上げを見送るのは困難な状況です。

総合的に見て、立証責任はすでに転換している可能性があります。連邦準備制度が9月利上げの合理性を証明するためのデータはもう不要で、CPIレポートが利上げ見送りの理由を提供する必要があるのです。

ゆえに、今週のCPIレポートは、ここしばらくなかったほどの重要性を帯びており、9月利上げの“最後のピース”となる可能性もあります。市場はこのレポートがややインフレ傾向を示すと予想しており、仮にデータが予想通りでも9月利上げが現実的な選択肢として残る状況です。

債券市場が先行して価格に織り込み、連邦準備制度のコミュニケーションと期待管理が試される

ウォール街のエコノミストたちは、8月米国の全体CPIが前月比で0.4%上昇し、前月の0.1%から加速、前年比では3.4%で横ばいになると一致して予想しています。同時に、コアCPIは前月比0.2%（7月と同水準）、前年比では2.5%から2.4%へ減速と見ています。Kalshiなど予測市場の見通しもほぼ同じです。

しかし、今週のデータには予想を大きく上回るリスクがあることにも注意が必要です。8月のサービス部門インフレが明確に強まっているためです。米国サプライマネジメント協会（ISM）のサービス業レポートによると、支払い価格指数は7月の70.3から8月は72.6へ上昇、6月（67.7）よりも高い結果となりました。歴史的に見ても、ISMサービス業の価格指数の変動はCPIデータの動きに連動しやすいのです。

さらに、エネルギー価格も上昇圧力を強める可能性があります。ガソリン価格上昇は総合CPIを直接押し上げ、軽油価格の上昇は輸送コストを高め、最終的により広範な経済分野に波及します。

2年米国債はすでに金融政策の方向性を示唆しています。現在2年米国債利回りは約4.4%で、市場は将来的な金融環境の大幅な引き締めを見込んでおり、実行連邦ファンド金利はこれを大きく下回っています。

1990年代以降、ほぼ全てのサイクルで2年米国債利回りはインフレの動きに連動しやすく、実行連邦ファンド金利は2年債利回りの動きに後れを取ることが多く、最終的には連邦ファンド金利がこれに並び、場合によっては上回ることもありました。現在2年債利回りが約4.4%となっていることから、連邦準備制度には今後さらなる利上げ余地があることを示唆します。

もっともウォラー理事の投票権は一票ですが、ウォッシュ議長も連邦準備制度は従来の前方ガイダンスから脱却したいと明言しています。ですが、もし政策を今後のデータに委ねると明確にした場合、CPIが予想通りかそれ以上でも利上げしなければ、市場にどんな影響があるのでしょうか。その時、問題は9月の決定に限らず、連邦準備制度のコミュニケーション戦略・説明責任の在り方にシフトします。

強い雇用統計が“利上げ材料”を供給、CPIが9月金利決定のトリガーを引くか？バンク・オブ・アメリカが利上げ、シティは据え置きを予想

強い雇用統計は連邦準備制度の利上げ余地を広げますが、必ずしも利上げを確定させるものではありません。8月の雇用増加は16.2万人、過去2カ月分の合計修正は5.5万人増となり、労働市場の急減速懸念を和らげました。ただし時給は前月比0.3%増、前年比3.1%増と、賃金インフレの暴走には至っていません。最新の金利先物取引では9月の利上げ織り込み度は約6割となり、“非農業雇用増”はタカ派の材料を増やした程度で、インフレ判断の代替にはなっていません。

ブラックロック、BMO、シティなどウォール街主要機関各社の共通見解は——雇用面の障害は和らいだが、政策の行く末はCPIとPCEインフレの同時かつ持続的な改善が十分かどうか、1回の非農業雇用統計だけで決まるものではないという点です。

バンク・オブ・アメリカ（BofA）のストラテジストは、コアCPI前月比0.22%上昇、コアPCEは前月比約0.24%、前年比3.4%と見て9月利上げを支持。一方シティはコアCPI前月比0.184%上昇、前年比2.3%へ減速とみて、金利据え置きを予想しています。両者のコアCPI前月比予想は0.036ポイントの差ですが、小数点一位で四捨五入すればいずれも0.2%になります。従ってウォール街の9月利上げを巡る本当の対立点は、各項目ごとの数値やPCE統計データへの反映、そして連邦準備制度当局が“十分なインフレ改善”と認定するラインにあります。

一部のエコノミストは政策の基準があくまでPCEインフレ指標で、CPIは重要ながらも不完全な根拠と見ています。CPIは住宅関連の比重が高いため、住宅価格の鈍化がコアCPIを明確に押し下げ得ます。PCEは雇用者や政府が支払う医療費なども含むため、異なる傾向を示し得ます。ウォラー理事は、非市場サービスの一部価格は推計に依存し、コアPCEに対する寄与が基礎的なインフレ圧力を過大に反映する可能性があると指摘しています。

シティ・グループのストラテジストによれば、強い雇用は忍耐を要するインフレ証拠のハードルを引き上げており、CPIはいまだ政策判断の鍵であって、自動的に利上げの引き金となるものではありません。コアサービス価格や今後のPCEデータが引き続きインフレ傾向を示した場合にのみ、連邦準備制度が実際に利上げ路線に踏み出す可能性があります。バンク・オブ・アメリカは、穏やかなインフレなら利上げ停止・米国債反発・ドル安を強化させる一方、インフレ再燃なら9月15～16日の会議で連邦準備制度が利上げし、実質金利やドルが再度上昇すると見ています。