ドイツ銀行：中央銀行の金購入とETF流入により、金は「爆発的」上昇段階にある

中央銀行による継続的な買い増しとETF資金の回帰により、ドイツ銀行は金の「爆発的」な上昇局面がまだ終わっていないと見なしている。

Chase Trading Deskのニュースによると、8月14日、ドイツ銀行のコモディティストラテジストMichael Hsuehは最新研究レポート「コモディティ：金の爆発的局面」（Commodities: Gold explosive phase）を発表した。Hsuehは、金が2024年から始まった第5の「爆発的」な上昇局面が現在も続いており、中央銀行による金購入とETF資金流入が二重の非弾性需要の支えとなっていると指摘、年末の価格目標レンジを1オンスあたり4,700～5,100ドルとしている。

レポート発表時、金のスポット価格はすでに1オンスあたり4,300ドルを超えて推移している。ドイツ銀行によると、ETFの30日純流入はすでに150万オンスに達し、世界のETF保有は年初から累計約400万オンス増加し、資金フローは再びプラスとなっている。同時に、中央銀行による金購入需要は2026年第1四半期に実質ドルベースで過去最高の388.8億ドルに達した。

「爆発的」局面：1979年以来5度目、継続中

ドイツ銀行はBSADF統計検定方法を用いて、金価格の「爆発的」行動区間を識別している。1979年以来、金はこれまで5回このような局面を経験しており、現在進行中の5度目は2024年から始まり、検定統計量は依然としてトリガー区間に位置している。

過去のデータによると、金が「爆発的」な状態に突入した後、5年後の平均的な正のリターン確率が（非爆発状態の68%に対し）約80%と高く、上昇時の平均幅も大きい。特に2週間で価格が10～15%上昇した場合、12カ月後の上昇確率は67%で、上昇時の平均的な上昇幅は31%に達する。

また、現在の金価格レンジはBSADF統計量と比べて圧縮状態を示している――モデルでは金価格は「本来」6,400ドルまで上昇するはず、また「最大で」3,700ドルまで下落する可能性があり、現状価格は両者の間の圧縮レンジにある。

中央銀行の金購入：需要が新高値、半数は未報告

中央銀行は現在の金市場で最も重要な構造的バイヤーである。データによると、2026年前半のIMFデータを年率換算すると、中央銀行の金購入量は203.1トンとなり、中央銀行の需要は価格に対して非弾性――金価格が上昇し続けても、購入ペースは鈍化していない。

さらに注目すべきは、レポートによると中央銀行による金購入需要の約半数はIMFルートを通じて報告されていないことだ。Metals Focusのデータによれば、2022年第3四半期以降、未報告需要の四半期規模はこれまで平均95トン/四半期から286トン/四半期へと拡大している。

データはまた、ポーランド、トルコ、中国が最近最も多く金を買い増している中央銀行であることを示している。

ETF資金：アジアが買い、先進市場が売り、全体ではプラスに

ETF資金フローは金価格にとって最も敏感なマージン変数となっている。ドイツ銀行のデータによれば、2026年年初から現在までにアメリカ、ヨーロッパ、中国、日本、インドの5大市場ETF合計純流入は約400万オンスに達し、全体資金フローは再度プラスとなった。

地域構成を見ると、アジア（中国、日本、インド）が純買い手で、先進市場（DM）は純売り手。中国ETF保有は2020年以来初めて年間純増となり、7月下旬以降の買いペースも明確に加速している。

ドイツ銀行の定量分析では、ETF保有が100万オンス増加するごとに、金価格は名目で1オンスあたり約14ドル上昇（価格弾性率は約1%）。現在ETFと中央銀行需要が先物投機ポジションの純売り圧力を相殺している。

価格モデル：年末目標4,700～5,100ドル、主因は米国債務

ドイツ銀行の金長期価格モデルは、米国政府債務拡張をコア変数とし、米ドル為替レート、10年TIPS実質金利、株式リスクプレミアムを補足変数としている。

データによると、2026年の米国の公的債務前年比増加率は15%、2027年は10%と、2000年代初頭を大きく上回っている。モデルは年末の金価格レンジを1オンスあたり4,700～5,100ドルと予想し、現状価格はモデル公正価値に収束し、残差はほぼゼロとなっている。

ドイツ銀行は、歴史的に金価格が大幅に下落する際は主に2つの場合があると指摘。一つは極端なドル高（1981～1984年のドル・インデックス77%上昇時など）、もう一つはFRBによる予想以上のタカ派的な引き締め（2013年のテーパリング・パニックや2021～2022年の利上げサイクルなど）。現在、この2つのリスクはいずれも顕著ではない。

需要構造：ジュエリー需要がパンデミック以降最低水準も全体構図に影響なし

金の需要構造には根本的な変化が起きている。レポートによると、2026年第2四半期の世界のジュエリー需要は278.2トンと、パンデミック以降最低水準となり、インドと中国の合計で全ジュエリー需要の73%を占めている。高水準の金価格は両国の消費を明らかに抑制している。

しかしドイツ銀行は、ジュエリー需要の減少はシステミック・リスクとはならないと考えている。理由は、中央銀行とETFがいわゆる「非弾性需要」で価格に影響されない一方、ジュエリーやリサイクル金供給は「弾性」で価格により自動調整されるからである。この両者のヘッジ効果により、現物投資需要は相対的に安定している。

市場センチメントとポジション：コールオプションのプレミアム回復、先物ポジションは低水準

市場センチメント指標によると、金の25デルト3カ月期リスクリバーサル指標は再びコールオプションプレミアム区間に回帰、2026年3月19日には一時的にマイナスとなったことがあった。

しかし先物市場のポジションは依然として低水準である。ドイツ銀行のデータでは、金の先物未決済建玉は2009年以来の最低水準にまで下落したことがあり、現状では市場ポジションは混雑しておらず、さらなる資金流入があれば価格の上昇余地はまだある。

またドイツ銀行は、金と米ドルの負の相関性が2026年第2四半期に一時的に強まっており、60日ローリングβは-7.12に達したものの、現在は長期平均（-1.18）付近に回帰していることを指摘している。金とFRBの利下げ予想との連動性は依然として顕著であり、FRB2026年12月FOMC会合の金利水準が今最も重要な短期アンカーとなっている。