ドイツ銀行：中央銀行による金購入＋ETF流入、金は「爆発的」な上昇段階にある

中央銀行の継続的な買い増しやETF資金の回帰により、ドイツ銀行は金の「爆発的」な上昇局面がまだ終わっていないと見ている。

追风取引デスクによると、8月14日、ドイツ銀行のコモディティ・ストラテジストMichael Hsuehは最新リサーチレポート「コモディティ：金の爆発的フェーズ」（Commodities: Gold explosive phase）を発表した。Hsueh氏は、金は2024年から始まった第5回目の「爆発的」上昇フェーズが現在も継続しており、中央銀行の金購入とETF資金流入が二重の非弾力的需要の支えとなっていると指摘。年末の価格目標レンジは1オンスあたり4700〜5100ドルとしている。

レポート発表時点で、金のスポット価格はすでに1オンスあたり4300ドル超で推移。ドイツ銀行によれば、ETFの30日間純流入はすでに150万オンス、世界のETF保有量は年初来累計で約400万オンス増加しており、資金フローが再びプラス転換している。同時に、中央銀行の金購入需要は2026年第1四半期の実質ドル建てで過去最高の388.8億ドルに達した。

「爆発的」フェーズ：1979年以来5回目、現在も継続

ドイツ銀行はBSADF統計検定手法を使い、金価格の「爆発的」挙動区間を特定している。1979年以降、金はこのような局面を5回経験しており、今回の第5回目は2024年から始まり、現在も統計値はトリガー区間内にある。

歴史的データによれば、金が「爆発的」状態に突入した後、5年後の平均的な正のリターン確率がより高く（「非爆発」状態の68%に対して約80%）、かつ上昇時の平均幅もより大きい。具体的には、2週間で10%〜15%上昇した場合、12カ月後に上昇する確率は67%で、かつ上昇した場合の平均上昇幅は31%に達する。

そして現在、金の価格レンジはBSADF統計量に対して圧縮状態を示している——モデルによれば金は「本来」6400ドルまで上昇するべきであり、また「場合によって」は3700ドルまで下落しうるが、現在価格は2者の間の圧縮レンジにある。

中央銀行の金購入：需要は過去最高、半数は報告されず

中央銀行は現在の金市場でもっとも重要な構造的買い手となっている。データによれば、2026年前半のIMFデータを年換算すると、中央銀行の金購入量は203.1トンに達し、しかも中央銀行の需要は価格に対して非感応的——金価格が上昇し続けても、購入ペースは減速していない。

さらに注目すべきは、レポートが述べているように、中央銀行による金購入需要の約半分はIMF経由で報告されていないことだ。Metals Focusのデータによれば、2022年第3四半期以降、未報告需要の四半期規模は、従来の四半期平均95トンから286トンへと急増している。

データはまた、ポーランド、トルコ、中国が最近金購入を最も増やしている中央銀行であることも示している。

ETF資金：アジアは買い越し、先進国市場は売り越し、全体ではプラス転換

ETF資金フローは金価格にとって最も敏感なマージナル変数だ。ドイツ銀行のデータでは、2026年初頭以降、米国、ヨーロッパ、中国、日本、インドの5大市場のETF合計純流入は約400万オンスとなり、全体として再びプラスに転じている。

地域構造を見ると、アジア（中国、日本、インド）は買い越しグループで、先進国市場（DM）は売り越しグループである。中国のETF保有量は2020年以来初めて年間純増を示し、7月下旬以降、買い入れペースが明らかに加速した。

ドイツ銀行の定量分析によると、ETF保有量が100万オンス増えるごとに、金価格は約14ドル/オンス（名目値）上昇し、価格弾力性は約1%となる。現在、ETFと中央銀行の需要が先物投機ポジションのネット売り圧力を相殺している。

価格モデル：年末目標は4700〜5100ドル、主要なドライバーは米国債務

ドイツ銀行の金の長期価格決定モデルは、米国政府債務の拡大を主要変数とし、ドル為替レート、10年TIPS実質金利、株式リスクプレミアムを補助変数としている。

データによれば、2026年の米国公的債務の前年比成長率は15%、2027年は10%が見込まれ、2000年代初頭水準よりはるかに高い。モデルは年末金価格のレンジを4700〜5100ドル/オンスと予測し、現時点価格はモデルの公正価値と収束し、残差はほぼゼロとなっている。

ドイツ銀行は、歴史的に金が大きく下落したのは2つの状況においてであると指摘している。一つは極端なドル高（例：1981-1984年のドルインデックス77%上昇）、もう一つはFRBによる予想以上のタカ派的引き締め（例：2013年のテーパリングショック、2021-2022年の利上げサイクル）。現在はこの2つのリスクはいずれも突出していない。

需要構造：宝飾品需要がパンデミック以降最低水準、全体へは影響軽微

金の需要構造は深いレベルで変化している。レポートによれば、2026年第2四半期の世界の宝飾品需要は278.2トンと、パンデミック以降最も低い水準に落ち込んだ。インドと中国が宝飾品需要の73%を占め、高い金価格が両国の消費を明らかに抑制している。

しかし、ドイツ銀行は宝飾品需要の低下がシステミックリスクにはならないと考えている。なぜなら、中央銀行とETFは「非弾力的需要」で価格に反応しないのに対し、宝飾品とリサイクル金の供給は「弾力的」で価格に自動調整されるためだ。この両者のヘッジ効果で、現物投資需要は比較的安定している。

市場心理とポジション：コールオプションプレミアム回復、先物ポジションは依然低水準

市場心理指標によれば、金の25デルタ3カ月期リスク・リバーサル指数は再び強気プレミアムゾーンに回復した。これは2026年3月19日に一時的にマイナス領域に落ちたことがある。

ただし先物市場のポジションは依然として低水準である。ドイツ銀行のデータによれば、金の先物建玉は一時2009年以来最低水準まで減少し、これは現在の市場ポジションが過熱しておらず、さらなる資金流入があれば価格の上昇余地があることを意味している。

ドイツ銀行はまた、金とドルとの負の相関が2026年第2四半期に一時的に強化し、60日ローリングβが一時-7.12に達したものの、現在は長期平均値付近（-1.18）に戻っていることも指摘している。金とFRBの利下げ期待との関連性は依然として顕著であり、FRBの2026年12月FOMC会合の金利設定が、当面の最も重要な短期アンカーとなっている。