「ストレージの多空論争」、これはゴールドマン・サックスのトップTMT専門家の見解

ストレージチップは現在の市場で最大のロング・ショート駆け引きの舞台となっており、Goldman SachsヨーロッパTMTスペシャリストSean Johnstoneがその見解を示しました。

Sean Johnstoneは最新レポートで、HBM（高帯域幅メモリ）およびDRAMの受注は2027年まで完売していると指摘しました。長期契約（LTA）は価格の下限が設定されており、粗利益率は70％中～高水準を維持し、AIによる構造的需要は2028年まで供給を圧迫し続けるとのことです。これがロング側の自信の根拠です。

一方ショート側が注視しているのは別の側面――価格上昇の「二次導関数」です。Johnstoneは、価格の前月比上昇幅がすでに減速しており、2027年第2～第3四半期がピークになると予想、その後、緩やかな反落さえあり得ると述べています。同時に粗利益率が80％中間に達すると、顧客はストレージへの依存度を下げるため設計をやり直し始める――これは市場の自然なフィードバックメカニズムです。

Nvidiaの動きはこのロジックを裏付けています。Johnstoneは、Nvidiaが次世代「Vera Rubin」スーパー・チップでより少ない層数のHBMスタック案を検討中だと述べました。その理由は明快で、ストレージコストがVera Rubin全体のBOM（部品表）の約62％を占め、CPU側のSOCAMM2メモリモジュールのコスト比率はGPU側のHBM4よりも高いのです。このコスト圧力から、Nvidiaは自主的に代替パスの模索を余儀なくされています。

保守的な投資家にとってはバリュエーション倍率の圧縮――5倍から2～3倍に引き下げる動きです。Johnstoneは、これはサイクル終了の判断ではなく「もっとも稼ぎやすい希少性ベータが過ぎた」と考えるものだと強調。さらに「ショート勢は、果たしてファンダメンタルズに賭けているのか、それとも単なるモメンタムに賭けているのかを考えるべきだ」と逆質問しています。

加えて、JohnstoneはThe Wall Street Journal（ウォール・ストリート・ジャーナル）が新たなリークを報じたことにも注目しました。Appleは中国のストレージチップメーカーChangxin Memory Technologies製品をテストしており、iPhoneやMacBookなど複数ラインナップでAI需要によるストレージ供給の圧力を緩和するのが狙いだと伝えられています。

絶対価格は依然上昇、残る上昇余地は2つの変数次第

Johnstoneによると、ストレージの絶対価格は2027年中までは上昇が続く見通しです。しかしそれ以降の上昇余地は、以下2つの要素に左右されます：

1. LTA価格下限の持続性――長期契約が本当に価格の底を支えられるか；

2. HBM構成が従来型DRAM/NANDの正常化圧力をヘッジできるか――つまり高級品のプレミアムがバルクストレージの価格落ち込みを補えるか。

注目すべき点として、Elon Muskは最近、AI需要の成長率は約200％で供給成長率は約20％だと公開発言しました。このデータは構造的ロング論をより強固にします。しかしJohnstoneは、市場の現在のプライシングの焦点はすでに「価格上昇の鈍化」に移っており、本格的な供給力の拡大は2027年末～2028年に到来、しかも対象は伝統的なストレージではなくHBMに集中すると指摘しました。

ソフトウェアおよびその他テックセクター：Goldman Sachsの最新見解

ストレージ以外にも、Johnstoneは現在市場で注目されているその他のテクノロジー領域も検証しています。

ソフトウェア分野では明確な分化が見られます。Goldman Sachsによると、ソフトウェアはもはや「AI敗者」という単一ファクター取引ではなくなりました。データ基盤や開発者ツール系のプラットフォーム（NET、PLTR、TEAM、TWLOなど）は底値から反発し、市場はこれら企業がAIによる追加消費や新規ワークロードを獲得すると信じています。一方で純アプリケーションソフトウェア企業（HUBSなど）は依然としてプレッシャーがあり、投資家はAIによる既存収益への上乗せ（代替ではなく拡大）の証拠を求めています。

Goldman SachsのソフトウェアアナリストGabrielaはSNOWとPANWに対し強気な増加見解を示す一方、ADBE、INTU、WDAYはファネル最上流需要やコアワークフローの圧力によりマイナス見通しとしています。

AIモデル活用（オープンソース vs クローズドソース）については、PinterestとDuolingoの決算説明会で明確なメッセージが示されました。オープンソースモデルへの切替が急速に進んでいるのです。Pinterest経営陣は、オープンソースモデル1回当たりコストは、比較対象のクローズドモデルの8％未満だと述べました。Duolingo CEOのLuis von Ahnも「品質が同程度であれば、圧倒的に安価なオープンソースモデルに切り替える」と述べ、今後モデル構成はさらにオープンソース側に傾くと予想しています。

AI資金調達ニーズについては、AI関連のエクイティファイナンスが今年の米国株の増資総額の約40％を占めています。Goldman Sachsの見通しによれば、スーパー・クラウド事業者の2027年キャピタルエクスペンディチャー（CAPEX）は1.1兆ドルに達し、営業キャッシュフローを1,500億ドル上回り、自由キャッシュフローがプラス転換するのは2028年だとしています。Goldman Sachsクレジットストラテジストの試算では、スーパー・クラウド事業者は2027年のCAPEXの約35％を債務で賄え、その場合グローバルで約4,000億ドルの債券発行となります。同時に、今年のS&P 500自社株買い速度は前年比+11％、新規承認の自社株買い規模は年初来で1兆ドル近く歴史的高水準となっています。年間約1.4兆ドルの自社株買いが、約7,000億ドルの一次市場エクイティ供給プレッシャーを相殺する見込みです。