JPMorgan: grazie a tre vantaggi, la crescita dei mercati emergenti si sta espandendo dalle azioni AI ai settori non tecnologici

Secondo quanto riportato da Zhihui Caijing APP, il dipartimento di strategia dei mercati globali di JPMorgan ha pubblicato l'11 novembre un rapporto di strategia sulle azioni dei mercati emergenti (EM), dal titolo interrogativo: "Di cosa parliamo quando parliamo di 'diffusione'?". La risposta si articola su tre livelli: il cambiamento dell’equilibrio politico americano (la vittoria dei Democratici alle elezioni di midterm) ha eliminato il premio per il rischio geopolitico che gravava sugli EM; tre venti favorevoli che si rafforzano reciprocamente — calo dei prezzi del petrolio, discesa dei rendimenti obbligazionari, indebolimento o stabilità del dollaro — si sono aperti insieme; inoltre, il vero significato di "diffusione" è che il rialzo si sta spostando dalla ristretta cerchia dei titoli AI a peso massimo alle parti non tecnologiche degli EM.

Cosa sta effettivamente diffondendo la "diffusione"

Il rapporto definisce la questione con tre grafici. Primo grafico: il rendimento dall’inizio dell’anno degli EM è fortemente concentrato sui cinque titoli principali — l'indice sale, ma sono solo pochi titoli a trainare. Secondo grafico: l’andamento degli EM (escluso IT) da inizio anno è piuttosto piatto. Terzo grafico: l'andamento dell'indice equal-weight EM rispetto al MSCI EM; il rapporto lo chiama la "seconda ondata di trade di diffusione" di quest'anno.

Unendo i tre grafici, la logica è chiara: gli EM nel 2026 hanno avuto una crescita limitata trainata dall'hardware AI, con Taiwan, Corea del Sud e Cina continentale nel settore IT che hanno sostenuto l’indice; se il trading su AI vacilla, l’indice generale scende, ma gli equal-weight e le small cap potrebbero invece sovraperformare. Questo è il primo significato della "diffusione": non che l’intero EM salga di più, ma che il rialzo si diffonda dai pochi nomi chiave al resto dei settori.

Il secondo significato è nella tabella delle valutazioni. Il rapporto mostra due gruppi di dati: l’atteso tasso di crescita degli utili degli EM (escluso IT) per il 2026 e il 2027 è del 24% e dell’11%, mentre nei mercati sviluppati (escluso IT) è del 23% e del 6,5%; inoltre, il rapporto prezzo/utili a 12 mesi prospettico degli EM escluso IT è solo 10,5 volte, circa uno scarto standard sotto la media storica di 11,3 volte. Il divario sugli utili si è invertito, quello sulle valutazioni è rimasto dov’era.

Il primo vento favorevole: il prezzo del petrolio — confermato e verificabile

Questo è l’unico dei tre fattori che si sia pienamente realizzato nei dati.

Alla fine di ottobre, complice il timore che gli Stati Uniti potessero aumentare le operazioni militari contro l’Iran dopo le elezioni di midterm, il Brent è schizzato fino a circa 118 dollari al barile. Dopo che i Democratici hanno avuto la maggioranza in entrambi i rami del Congresso, il premio geopolitico ha iniziato a ridursi: il 9 novembre il Brent è sceso in un giorno del 5,85% a 92,57 dollari, il 10 novembre ha perso ancora l’1,2% chiudendo a 91,49 dollari, durante la sessione ha toccato anche circa 89,95 dollari, il livello più basso dal 31 agosto; il WTI ha chiuso a 86,04 dollari.

Anche il lato dell’offerta si è adeguato. Le indagini mostrano che la produzione OPEC di ottobre è aumentata di circa 1,38 milioni di barili al giorno a 22,87 milioni; Arabia Saudita, Kuwait e Iraq hanno espanso contemporaneamente la produzione; il team commodities di JPMorgan stima che in ottobre l’offerta globale di petrolio abbia superato i consumi di circa 1,4 milioni di barili/giorno (1,1 milioni a settembre) — esattamente questi i dati citati nel rapporto. Dal lato della domanda, la direzione è opposta: la Energy Information Administration USA prevede che il consumo globale di petrolio possa scendere dai 104,4 milioni di barili/giorno del record 2025 a 102,4 milioni nel 2026.

Il rapporto ne deduce una catena di trasmissione: prezzi bassi del petrolio → minor inflazione importata → riduzione della pressione sui tassi di politica monetaria → sollievo per la valuta dei paesi importatori → miglioramento della redditività nei settori consumo, retail, auto e finanziari dei mercati importatori di petrolio. Mercati beneficiari citati: India, Sudafrica, Cina, Corea del Sud.

Il rapporto ammette però che questa catena non è a senso unico: per i mercati esportatori di petrolio come l’America Latina l’effetto è netto negativo; ma aggiunge — anche questi paesi temono l'inflazione e i tassi elevati, quindi il calo del prezzo del petrolio non è totalmente negativo per loro. Un altro fattore menzionato è El Niño: secondo il rapporto, l’intensità quest’anno è eccezionale e l’effetto si farà sentire 3-5 trimestri dopo il picco, in particolare in Asia sudorientale e America Latina.

Il secondo vento favorevole: i rendimenti obbligazionari, ma smentito dai dati proprio il giorno del rapporto

Secondo il rapporto: dopo la vittoria dei Democratici e il crollo del petrolio, i rendimenti lunghi USA sono scesi ai minimi di settimane, quelli UK e tedeschi sono anch’essi calati Giovedì scorso; il mercato obbligazionario sta valutando “il Congresso diviso porta a una disciplina fiscale e riduce la tensione in Medio Oriente”; un Congresso diviso riduce la probabilità di tagli fiscali massicci e nuovi grandi spese, e porta più controllo nelle discussioni sul debito. La conclusione è che il basso rendimento favorisce il rischio, facilitando i flussi verso le azioni EM.

Questa affermazione era giusta al momento della stesura, ma dopo il CPI di ottobre il mercato ha cambiato rotta: il rendimento del decennale è salito in un giorno di 8-14 punti base, toccando il 5,025%; il biennale è salito di 17-20 punti base a 4,74%-4,755%; il trentennale a 5,357%. I dati CME mostrano che la probabilità di un rialzo dei tassi a dicembre di 25pb è all’84,2%, quella di 50pb dall’1% sale all’11,8%-13,6%. Il governatore della Fed Waller ha già dichiarato di sostenere il rialzo di dicembre e, se il core CPI è almeno 0,3%, “si dovrebbe valutare un rialzo di 50pb”; la presidente della Fed di Dallas Logan dice che sono necessari almeno altri due rialzi da 25pb.

Siamo in un ciclo di rialzo, non di taglio dei tassi. Il rischio del rapporto è che “la Fed alzi più di quanto scontato dal mercato” — la preoccupazione non è che i tagli non siano abbastanza veloci, ma che i rialzi superino le attese. In questo momento, il rendimento decennale è proprio sulla soglia citata dal rapporto: “un decennale sotto il 5% potrebbe svolgere funzione di valvola di sfogo”, l’11 novembre ha toccato il 5,025%, chiudendo vicino al 5%.

Il terzo vento favorevole: il dollaro — un’opzione, non la base

Il trattamento del dollaro nel rapporto è molto più prudente rispetto agli altri due punti, cosa che merita di essere sottolineata. Gli argomenti sono statistici: negli ultimi 20 anni, nelle fasi in cui il DXY si è deprezzato di oltre il 5%, per ogni 1% di indebolimento il MSCI EM (in dollari) è salito mediana del 3,4%; in questi intervalli gli EM sono stati la migliore area a livello globale; Perù, Brasile, Turchia, Ungheria, Repubblica Ceca, Indonesia, Sudafrica — per lo più economie a doppio deficit – hanno reso mediamente oltre il 25%; a livello settoriale hanno sovraperformato materiali, industria, finanziari, consumi discrezionali e immobiliare.

Secondo la banca, anche se il dollaro resta stabile o si indebolisce solo moderatamente, basta per spingere gli EM, soprattutto se stanno migliorando i fondamentali. Il team forex questa settimana ha ridotto l’esposizione valutaria — sia tagliando parte delle posizioni lunghe in dollari sia quelle sulle valute cicliche, perché con la correzione azionaria post-elezioni dominata da AI viene messa in crisi la “narrazione dell’eccezionalismo americano”, e nelle prossime sedute il forex seguirà l’azionario più che i dati macro.

Quindi il vero peso dei tre venti favorevoli è: uno già realizzato (petrolio), uno smentito dai dati (rendimenti), uno è solo opzione e non baseline (dollaro). Metterli sullo stesso piano come “tre fattori che si rafforzano” è una formula più forte di quanto suggerisca l’evidenza.

Cosa resta a supporto della "diffusione"

Le due carte restanti non sono a livello macro.

La prima è il capitale. Il rapporto indica che nei due mesi precedenti lo scoppio delle tensioni in Medio Oriente (gennaio-febbraio 2026), le sottoscrizioni estere nei fondi azionari EM erano ai massimi storici, e sono tornate a crescere nelle ultime settimane. L’India è un esempio verificabile: dopo grandi vendite da parte degli investitori istituzionali stranieri (FII) durante l’anno, da metà ottobre si sono registrati afflussi per circa 7,5 miliardi di dollari.

La seconda è il ritorno della gestione attiva. La logica è: con un mercato più selettivo, i gestori attivi possono evitare i settori sopravvalutati e il rischio di concentrazione, puntando sulle aree di crescita strutturale per generare extrarendimenti, attirando così più asset in gestione attiva. Questo punto somiglia più a un’ipotesi che a una prova — il supporto si limita a un grafico sulle performance a 12 mesi dei fondi attivi EM rispetto al MSCI EM, senza previsione patrimoniale prospettica.

Quattro mercati, quattro logiche

La sezione del rapporto dedicata agli “impatti di mercato” si sviluppa per aree, con quattro logiche indipendenti.

Cina: potrebbe beneficiare di ricoperture sugli short e rotazione di capitali — le azioni cinesi erano state usate come fonte di finanziamento short per il long sui titoli AI. Secondo il rapporto, la borsa cinese offre diversificazione alle strategie globali AI, e la localizzazione dell’AI in Cina segue una traiettoria propria, forse meno dipendente dai capitali USA dedicati all’AI. Secondo il team Cina della banca, con le valutazioni ai minimi è possibile un ulteriore rimbalzo del 10-15%, con eventuali stimoli in grado di prolungare questo spazio.

India: rischio percepito in miglioramento progressivo. Il rimbalzo a ottobre è dovuto alla relativa difensività verso la correzione AI globale e a trimestrali sopra le attese. La dipendenza dalle importazioni di petrolio è circa 85-90%, quindi la distensione in Medio Oriente è un vento favorevole — bolletta energetica più bassa, rupia più stabile, minore inflazione, margini più robusti.

Sudafrica: preferito nella categoria CEEMEA, con sovrappeso mantenuto durante tutto il conflitto. Due confronti: Sudafrica e Brasile sono esportatori di materie prime, hanno alta beta valutaria e pesano in maniera simile nel MSCI EM (3-4%); il rendimento obbligazionario sudafricano è sceso di circa 350bp dopo le elezioni nazionali di giugno 2024, ma la borsa non ha avuto una rivalutazione significativa. Le recenti elezioni locali migliorano le prospettive della coalizione di governo (DA); a livello settoriale, preferenza per banche e aurifere.

Messico: la banca indica che sia uno dei maggiori beneficiari globali del “trionfo democratico” USA — tariffe più moderate e progressi sostanziali nei negoziati USMCA. Il peso si è già deprezzato di oltre il 10% in due mesi, la banca centrale ha chiuso il ciclo di allentamento alzando la soglia per ulteriori svalutazioni; la quota estera è molto bassa, è quindi un’alternativa nella “diffusione” latinoamericana (specie rispetto alle incertezze macro e politiche brasiliane).

AI: ancora ottimisti, ma consapevolezza di una 'ri-regolazione' ciclica

La banca non abbandona l’AI. Indica tre motivazioni fondamentali che meritano di essere riportate per intero: l’economia per unità, la legge di scala e la crescita della domanda di token restano tutte molto forti; anche in un contesto di crescita a doppia cifra, le valutazioni sono già corrette per “un’imminente revisione al ribasso degli utili”, ma la banca giudica improbabile questo scenario; i segnali classici di picco di ciclo — accumulo scorte, riduzione lead time, espansione rapida capacità produttiva — sono fondamentalmente assenti.

Da ciò deriva che l’attuale correzione è considerata una “ri-regolazione e de-leveraging di metà ciclo all’interno del superciclo AI”, una visione più ottimista rispetto alla narrativa di “fine ciclo” del mercato. Il rischio sta nell’attendismo degli investitori. L’elezione di midterm aggiunge la variabile della regolamentazione sulla costruzione dei data center: una vittoria Democratica “totale” potrebbe frenare l’accelerazione della spesa in conto capitale, ma il team USA della banca ritiene che la traiettoria costruttiva resti intatta — il rischio è più di ritardi che di cancellazioni, con un focus che si sposterà verso le giurisdizioni più favorevoli.

Conclusione: questa equazione ha il denominatore nelle mani altrui

Smontando il rapporto, il vero contributo non è l’idea dei “tre venti favorevoli”, ma l’avere trasformato la “diffusione” da puro storytelling a un’equazione verificabile: la crescita degli utili degli EM (escluso IT) ha già superato quella dei mercati sviluppati (escluso IT), mentre la valutazione è ancora uno scarto standard sotto la media storica. Quest’ultimo è l’unico argomento che regge sempre, a prescindere da elezioni, petrolio o dollaro — può valere in qualunque scenario macro.

Ma mette anche in luce la debolezza: il numeratore (gli utili) è nelle mani degli EM stessi, ma il denominatore (il tasso di sconto) è nella mani della Fed. Il livello soglia fissato nel rapporto è “decennale sotto il 5%” e il 10 novembre quella soglia è stata quasi raggiunta; il rischio segnalato è “Fed più restrittiva rispetto alle aspettative di mercato”: e proprio quel giorno il mercato è passato dal “rialzo sì o no” a “quanto sarà l’aumento”.

Quindi il vero focus non è sul conto economico degli EM, ma sulla riunione della Fed di dicembre. Se ci sarà rialzo e il decennale resterà sotto il 5%, la “diffusione” trova il denominatore giusto; se invece i tassi saliranno di 50pb e il decennale supererà il 5%, il vento favorevole del petrolio servirà appena a compensare il maggior costo del capitale —“il primo vento favorevole” si annulla con il secondo controvento, e l’unico sostegno resta lo sconto sulle valutazioni.