La bolla dell'AI è scoppiata? Goldman Sachs: la situazione attuale somiglia più al 1998 che al 2000

Le azioni tecnologiche sono state oggetto di una massiccia svendita, ma la domanda cruciale è se si tratti di una liquidazione da leva finanziaria o della sconfessione del modello di business, poiché questo determina due strategie operative diametralmente opposte.

Secondo Trading Desk Momentum, nella relazione del 6 novembre, la divisione FICC e azioni di Goldman Sachs ha segnalato che il Nasdaq è sceso del 5,5% in una sola sessione, l’indice dei semiconduttori di Philadelphia ha subito un tracollo del 12% e lo S&P 500 è sceso del 4,4%. I dati sulle azioni cash di Goldman Sachs mostrano che quel giorno il flusso netto in vendita sulle azioni statunitensi è stato di 3 miliardi di dollari, di cui 2,2 miliardi nei settori tecnologia dell’informazione e servizi di comunicazione, mentre la vendita netta cumulativa del settore tecnologico ha raggiunto i 27 miliardi di dollari, superando la soglia tecnica dei 21 miliardi di dollari registrata a luglio. Contestualmente, la variazione giornaliera del VVIX è stata la più ampia dal “volatility apocalypse” del 5 febbraio 2018.

Rich Privorotsky, responsabile FICC e azionario di Goldman Sachs, ha esplicitamente dichiarato nell’aggiornamento giornaliero di cui sopra di propendere per una caratterizzazione di questo calo come una crisi di liquidità simile a quella del 1998, piuttosto che come un preludio allo scoppio della bolla tecnologica del 2000. Il suo giudizio centrale è: Il motore di crescita dell’AI potrebbe essere ancora intatto; ciò che il mercato sta drasticamente rivalutando sono il finanziamento delle infrastrutture e il calendario di sviluppo, non la domanda sottostante. Questo giudizio è cruciale per le strategie degli investitori: se il paragone regge, nella storia episodi simili si sono poi rivelati opportunità di acquisto.

Auto-rafforzamento della leva, non rivalutazione dei fondamentali

Le caratteristiche meccaniche dell’attuale svendita puntano verso una forzata riduzione della leva, piuttosto che una rivalutazione dei fondamentali da parte del mercato.

Privorotsky osserva che gli ETF a leva hanno amplificato il calo di semiconduttori e Nasdaq con chiusure forzate a ridosso della chiusura, in combinazione con l’esposizione negativa gamma dei market maker, innescando un ciclo auto-rafforzante di liquidazioni. Guardando ai flussi, i dati di Goldman Sachs prime brokerage mostrano che il cuore della pressione sul settore semiconduttori sta nell’assenza degli investitori istituzionali di lungo termine (LO); multi-strategy fund, fondi quant, istituzionali di lungo periodo e retail vendono tutti nella stessa direzione: “tutti dalla stessa parte” è di per sé il vero problema.

Correlazione in crescita, underperformance del fattore momentum e continue liquidazioni di posizioni a leva residua, mentre titoli low beta, difensivi e asset di qualità sono ricercati — questa configurazione si adatta alle tipiche fasi di derisking forzato. Guardando all’evoluzione del mercato nei due giorni successivi alle elezioni: il primo giorno i titoli AI hanno sottoperformato e i ciclici sono rimbalzati per l’effetto di aspettative politiche più centralizzate; il secondo giorno vi è stato un violento calo correttivo: se la costruzione di data center rallenta significativamente, le aspettative di crescita nominale verranno riviste al ribasso e il rimbalzo dei titanici stessi sarà soggetto a nuova rivalutazione.

1998 o 2000: due modelli, due esiti

Privorotsky paragona il calo attuale a due momenti storici, propendendo infine per il modello 1998.

Tra le ragioni che supportano il parallelismo con il 1998: la crisi del default russo e di Long-Term Capital Management (LTCM) fu uno shock esterno, ma la crescita economica USA rimase intatta; una volta ristabilita la liquidità e con la Fed più accomodante, il mercato recuperò rapidamente le perdite. Applicando lo schema all’oggi, la logica di crescita dell’AI potrebbe essere ancora valida e ciò che il mercato sta ricalcolando riguarda solo il finanziamento infrastrutturale e la tempistica.

Inoltre, i leader tecnologici attuali vantano veri ricavi, flussi di cassa e bilanci solidi, nettamente diversi rispetto alle società della bolla del 2000; posticipare i data center non elimina la domanda di potenza di calcolo, anzi, la capacità limitata potrebbe rafforzare la redditività degli asset esistenti.

L’aspetto di questa fase che invece ricorda il 2000 è la vastità degli investimenti e l’incertezza sui ritorni. Il punto chiave è: il mercato sta liquidando una storia di crescita sana o sta scoprendo un difetto nella logica economica di base? Privorotsky tende a credere nella prima ipotesi, ma sottolinea che dati solidi su domanda, utilizzo e ritorni sono indispensabili.

Quattro timori sull’AI: il mercato ha sbagliato priorità

Goldman Sachs elenca quattro categorie di preoccupazioni attualmente alla base delle vendite: innanzitutto la mancanza di capitale sufficiente a sostenere l’espansione; in secondo luogo, ricavi che non giustificano l’investimento; terzo, carenza di capacità elettrica e inadempienza dei permessi per l’espansione di calcolo; quarto, un percorso di spesa insostenibile nel complesso.

Privorotsky ritiene che, attualmente, il mercato sia focalizzato soprattutto sul terzo punto—energia e permessi—ma questo è in realtà il meno importante tra i quattro. Carenza di offerta non equivale a scomparsa della domanda. Il vero quesito è: riusciranno i ricavi a giustificare, in ultima analisi, il capitale investito?

Sul piano politico, le dichiarazioni del governatore eletto del Texas, Gina Hinojosa, sono in realtà più moderate rispetto alla lettura dei mercati. Ha affermato chiaramente: “Possiamo favorire lo sviluppo economico, proteggendo allo stesso tempo i texani; le due cose non si escludono a vicenda”, ribadendo inoltre: “Non odio i data center”. Secondo Privorotsky, si tratta più che altro di un reset regolatorio e non di un diniego ideologico, e le spese effettive potrebbero superare le attese scontate attualmente dal mercato.

Livelli tecnici e le condizioni per comprare

Dal punto di vista tecnico, il Nasdaq ha rotto la media mobile a 200 giorni, mentre lo S&P 500 si trova proprio sopra tale livello: la sua tenuta è cruciale. L’ambiente gamma negativo implica che il mercato può mostrare una forte volatilità in entrambe le direzioni.

Privorotsky, tra gli asset di qualità, ha menzionato specificamente TSMC e ASML, ritenendo che nell’attuale contesto d’incertezza si debba puntare su asset tecnologici di alta qualità.

Ha inoltre individuato tre condizioni che potrebbero cambiare la narrativa di mercato: un ritorno politico positivo sugli investimenti in AI, la stabilizzazione dei mercati dei capitali e prove empiriche solide di spese e domanda di base stabili. La controprova è altrettanto netta: se i capex in AI dovessero subire veri rinvii e i ricavi negaressero la logica d’investimento, crollerebbe il parallelo con il 1998 e bisognerebbe guardare al modello 2000; se invece il mercato dei capitali dovesse verificare per primo un fallimento nei rifinanziamenti, la natura della discesa cambierebbe radicalmente.

Guardando a un orizzonte più ampio, Privorotsky segnala che negli ultimi 19 mid-term election dal 1950, lo S&P 500 è sempre salito nei 12 mesi successivi—ma sottolinea che si tratta di una constatazione su base annuale, non di una previsione a un mese, quindi il market timing nel breve resta difficile. Sul fronte energetico, il prezzo del petrolio è rimbalzato del circa 4% in una sola seduta; il mercato era stato troppo ottimista nel prezzare una rapida distensione sull’Iran, ma i negoziati non sono conclusi e l’impatto complesso dello shock energetico su tassi, aspettative di crescita e propensione al rischio resta una variabile chiave nel percorso verso la stabilizzazione.