Faccia a faccia! "Carenza di elettricità" vs "Eccesso di potenza di calcolo", alla fine tutti "vendono AI"

I giganteschi cloud provider statunitensi hanno appena registrato il sesto trimestre consecutivo di crescita accelerata, mentre Intel ha subito il crollo in borsa più violento degli ultimi cinquant’anni (-29% in un solo giorno). Nel frattempo, gli hedge fund, per tutto ottobre, hanno liquidato qualsiasi titolo riconducibile all’intelligenza artificiale (“AI”).

Di cosa ha davvero paura il mercato? Rich Privorotsky, responsabile EMEA Delta One trading di Goldman Sachs, ha dichiarato nel report settimanale di lunedì mattina:Nessuno sa davvero di cosa preoccuparsi.Ha scritto:

Il grande dibattito su AI sta iniziando ad assumere toni circolari.Metà mercato crede che sia impossibile costruire abbastanza energia e data center per sostenere i piani di spesa in conto capitale previsti per il 2027, quindi la crescita delle azioni legate a 'pale&picconi' toccherà l’apice e i multipli di valutazione verranno compressi.

L’altra metà del mercato pensa invece che siamo vicini a una sovrapproduzione massiccia di potenza di calcolo, che distruggerà l’economia dei leasing e richiederà anch’essa multipli di valutazione inferiori.

Ritengo il vero problema il fatto che nessuno sappia veramente di che cosa preoccuparsi.La domanda è indiscutibilmente forte, ma il ritorno sugli investimenti da mille miliardi di dollari futuri resta molto incerto.

Carenza o eccesso di potenza di calcolo?

L’osservazione di Privorotsky mette in luce la natura mutualmente esclusiva dei due principali ragionamenti da bear market.

Se il collo di bottiglia è l’energia elettrica, la potenza di calcolo rimarrà una risorsa scarsa, i prezzi di affitto high, mentre il problema sarà che non c’è abbastanza energia per collegare la prossima GPU: la crescita titoli 'pale e picconi' si appiattirà. L’analista di Morgan Stanley, Stephen Byrd, prevede che entro il 2028 mancheranno38GW alla rete negli USA.

Se invece il settore sta per sovraprodurre potenza di calcolo su vasta scala, allora l’economia dei leasing crollerà e i rendimenti delle scorte di chip esistenti svaniranno. Privorotsky aveva già messo in guarda su questo rischio a giugno, sottolineando come il presupposto chiave del mercato fosse la scarsità di potenza di calcolo.

Le due condizioni non possono essere contemporaneamente la vera restrizione principale, eppure entrambe costituiscono una scusa per vendere.Privorotsky scrive: “Quando le posizioni sono affollate, ogni nuova preoccupazione diventa una motivazione in più per ridurre l’esposizione al rischio”. Il mercato non ha bisogno di una spiegazione orso univoca; basta selezionare quella più in voga quel giorno.

La domanda è reale, anche il conto lo è

I dati di bilancio dei grandi cloud provider della scorsa settimana erano impressionanti: Azure ha registrato una crescita trimestrale del 48%, AWS del 39% e Google Cloud addirittura del 103%. Privorotsky definisce “domanda straordinaria”. I ricavi cloud combinati di Amazon, Alphabet e Microsoft crescono in Q3 del 54% anno su anno, accelerando per il sesto trimestre consecutivo.

Segue però il “nonostante ciò”.Privorotsky ammette: “Il flusso di cassa libero negativo, il finanziamento tramite equity e il crescente bisogno di leva stanno innescando dubbi ragionevoli sul ritorno del capitale impiegato”.

Il collega di Goldman Sachs, Lee Coppersmith, fornisce i numeri: i capex dei cloud provider nel 2027 dovrebbero arrivare a1.200 miliardi di dollari, mentre il flusso di cassa libero aggregato del Q3 è già diventato negativo, con una perdita trimestrale di circa31 miliardi di dollari.

La logica è semplice: capex da 1.200 miliardi con cash flow negativo significa che i “prossimi mille miliardi” di cui si preoccupa Privorotsky saranno finanziati soprattutto sul mercato obbligazionario, non dal flusso di cassa operativo. E il mercato obbligazionario, a sua volta, non è affatto disteso. Il debito “off-bilancio” legato ad AI è gonfiato fino 4,1 trilioni di dollari,e la domanda di finanziamento si fa sempre più affollata.

Intel crolla del 29%

La scorsa settimana ne abbiamo avuto un esempio tipico.

All’inizio della settimana il mercato era stato sostenuto da una serie di notizie moderatamente positive, ma Intel ha poi pubblicato una revisione inattesa e severa delle previsioni su domanda PC, crollando del 29% in una sola seduta.

Per Privorotsky, il profit warning di Intel “riguarda soprattutto il mercato PC consumer, i margini e il business produttivo, più che la domanda di AI in sé”.

Ma il mercato si è dimostrato impaziente.Gli investitori hanno comunque trattato Intel come l’ennesima “vittima” dei ragionamenti legati all’AI.

Nello stesso tempo, Amazon – che Privorotsky definisce un “titolo da positioning affollato” – è passata da un -7% in pre-market a una perdita finale solo dell’1,4%. Sebbene le preoccupazioni sul suo cash flow restino, il titolo mostra una certa resilienza. Il mercato inizia a prezzare selettivamente. Tuttavia, il -15% di Kioxia lunedì ci ricorda chequesta non è una fase di recupero indifferenziato per tutti.

Per gli hedge fund il maggiore deleveraging dal 2015

I fondamentali di AI stanno peggiorando, o sono semplicemente le posizioni sovraffollate a essere chiuse forzatamente? I dati delle posizioni di Privorotsky suggeriscono la seconda opzione.

Le strategie sistematiche long-short tracciate da Goldman hanno perso nella settimana2.17%: “peggiore performance settimanale da dicembre 2023”. L’esposizione netta long/short sui fondamentali è risalita solo al settimo percentile storico, “principalmente grazie alla ricopertura degli short sugli indici”. Le singole azioni sono state vendute nette persette settimane consecutive, mentre i prodotti macro sono stati acquistati nette perdue settimane di fila. Il sentiment degli investitori retail USA (AAII) è tornato negativo, e il Fear & Greed index della CNN è sceso a poco sopra20.

Anche Morgan Stanley ha rilevato che gli hedge fund sono sottoesposti ad AI per la prima volta dall’inizio del 2023.Precedentemente, il mercato aveva appena vissuto uno dei maggiori periodi di deleveraging continuativo degli ultimi 15 anni.

La conclusione di Privorotsky è: “Sentiment e positioning sono stati resettati.”

Ma il collega Coppersmith di Goldman Sachs è più cauto. Sottolinea che a ottobre la propensione al rischio a livello globale ha subito il calo mensile più marcato dal novembre 2021, ma “non siamo ancora ai livelli che suggerirebbero un segnale di acquisto contrarian”. Più importante ancora, anche se l’esposizione netta è bassa, la leva totale rimane a314% (97esimo percentile degli ultimi 5 anni).Il che significa che, anche se i manager riducono le posizioni, la leva media è ancora molto alta: il mercato conserva ancora energia per ulteriore volatilità.

“Quasi ingestibile”, ma il rimbalzo di fine anno potrebbe essere in arrivo

Privorotsky si esprime in modo insolitamente sincero nel report:

Mi sembra quasi ingestibile. Praticamente ogni cliente con cui parlo sta facendo fatica. La scorsa settimana è parsa un deleveraging generale… chiusure forzate su titoli momentum, short squeeze sui titoli più shortati, leva finanziaria fuori dal sistema. Titoli difensivi e asset di qualità sono balzati, mentre i multipli legati ad AI sono stati compressi. Il mercato sta prezzando di fatto un improvviso rallentamento della crescita, uno stop negli investimenti in AI, un calo di crescita nominale e tassi, e premium sui bilanci di qualità.

Aggiunge subito dopo: “Nei risultati dei cloud provider della scorsa settimana, non c’è alcun segnale che la voglia di spendere si stia affievolendo... Anzi, al contrario.” Tutto dipende da quale campo dell’orso market si appartiene: può essere una ragione per essere long, oppure proprio il problema di fondo.

Superate le elezioni di mid-term, la QRA (Quarterly Refund Announcement) del Tesoro USA e i dati sull’occupazione non agricola, Privorotsky arriva alla sua previsione:

Il mio istinto mi dice che ci stiamo preparando a un doloroso rimbalzo di fine anno... positioning basso, poca partecipazione, difficile “inseguire il rally”. Venerdì scorso è sembrato davvero un sell-off da capitolazione, ma credo sia necessario superare questi eventi prima che il rischio venga re-immesso nel sistema.

UBS mette in guardia anche dai rischi di short squeeze a fine anno, con le posizioni corte vicine ai massimi storici. Lo strategist di derivati di Goldman Sachs,Brian Garrett, individua sette segnali di “guarigione” del mercato, ma aggiunge: “Dobbiamo solo resistere fino al 2026”.

Le condizioni per un short squeeze ci sono: esposizione netta al settimo percentile storico, sentiment ai minimi, venti stagionali in arrivo. Ma, come sottolinea lo stesso Privorotsky: la domanda è reale, il ritorno sui prossimi mille miliardi no. Con i free cash flow dei cloud provider in negativo, leva aggregata al 97° percentile e il capex 2027 pronto a pesare sul mercato obbligazionario, ogni potenziale rimbalzo di fine anno può essere una finestra per vendere.

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